投资评级 - 报告研究的具体公司评级为买入-美股/买入-H，当前价格14.27美元/114.10港元，合理价值21.95美元/172.29港元，前次评级为买入/买入 [6] - 参考可比互联网公司，给予报告研究的具体公司26年21x PE，认为合理价值为21.95美元/ADS（172.29港元/股），维持"买入"评级 [3] - 参考可比互联网社交、内容、流媒体平台公司26年PE在约9-35x，报告研究的具体公司广告表现优异，Q4到明年游戏有较多新品发布，高利润业务增长预计在未来持续释放经营杠杆，考虑适度增加AI投入，利润仍有稳健的增长，商业模式独特，短期商业化增长亮眼，利润率持续提升，社区内容价值和商业化价值仍在释放阶段，应在估值上予以一定溢价 [17] 核心观点 - 预计26Q3总收入81.92亿元，YoY/QoQ为+7%/+3%；26Q3 NonGAAP归母净利润预计为8.25亿元，YoY/QoQ为+5%/+16%；净利润率为10.1%，YoY-0.2pct，QoQ+1.1pct；26Q3毛利率预计为37.4%，YoY/QoQ为+0.7pct/+0.1pct，持续优化 [1] - 广告受流量和效率提升预计表现优于同业，但下半年宏观对电商和消费行业投放带来一定负向压力，后续游戏产品储备丰富 [2] - 预计26Q3广告收入为30.90亿元，YoY/QoQ为+20%/-1%，游戏广告主投放稳健，但考虑电商、消费等行业的投放在下半年受宏观影响承压，对广告预测略有下调，26年全年广告收入增速从23%调整至22% [2] - 26Q3 VAS收入预计为31.14亿元，YoY/QoQ为+3%/+5%，会员和其他VAS收入贡献增长 [2] - 26Q3游戏收入预计为13.88亿元，YoY/QoQ为-8%/+0%，环比较为稳定，但三季度缺乏新游戏贡献，9月中下旬上线了自研的休闲游戏《闪耀吧！噜咪！》，预计该游戏表现符合预期，应对公司Q4带来环比增量 [2] - 26Q3 IP衍生及其他收入预计为6亿元，YoY/QoQ为+3%/+33% [2] - 26Q3管理费用预计为5.11亿元，同比持平；销售费用预计为9.87亿元，同比降低6%；研发费用预计为10.42亿元，同比增长15%，增长主要来自服务器折旧费，因战略性适度投入AI以提升视频内容的理解和分发效率 [2] - 近期自研捉宠游戏《闪耀吧！噜咪！》上线，该游戏以其轻量化属性在微信小程序端也实现了获客，后续新卡池上线的商业化表现有助于观测产品流水的持续性 [3] - 26年末到27年，公司已经公布的项目有四款，认为《三国志：王道天下》和《仙境传说3》两款产品具备较高的商业化潜力，建议关注公司27年的游戏产品周期 [3] - 预计26-27年收入达324亿元和352亿元，同比增长6.9%、8.6%；26-27年NonGAAP归母净利润预计为29.63亿元/35.12亿元，同比增长14%和19% [3] 26Q3业绩前瞻和盈利预测 - 预计26Q3 MAU为378百万，QoQ+2%，YoY+1%；DAU为121.50百万，QoQ+4%，YoY+4% [11] - 预计26Q3主营业务成本5,132百万元，QoQ+3%，YoY+5%；运营利润率6.3% [11] - 预计26Q3归母净利润482百万元，QoQ+40%，YoY+3%；调整后归母净利润825百万元，QoQ+16%，YoY+5%；调整后净利润率10.1%，QoQ+1.1pct，YoY-0.2pct [11] - 公司2026年下半年到2027年游戏产品管线储备丰富，B站近期上线自研休闲捉宠游戏《闪耀吧！噜咪！》，采取全球多渠道通发策略，目前来看在海外和国内微信小游戏端均有不错表现 [11] - 后续公司储备并公布的产品包括《三国志：王道天下》，是一款三国题材的SLG，B站代理发行；《仙境传说3》（RO3）是《仙境传说》IP开发的续作，国服由B站游戏独家代理发行；《三国火凤燎原》，是以《火凤燎原》漫画为IP开发的战旗类游戏，为B站自研项目；《激战：大牌英雄》，是B站代理发行的，经典IP策略卡牌对战游戏 [11] - 《三国志：王道天下》官网预约人数158.6万人；《仙境传说3》（RO3）官网预约人数62.9万人；《三国火凤燎原》官网预约人数1.8万人；《激战：大牌英雄》官网预约人数20万人 [13] - 预计26-27年广告收入同比增长22%、16%达到123亿元和143亿元，公司凭借流量生态的优势，以及在广告效率上的提升，实现了持续好于广告大盘的业绩表现，行业方面，游戏、电商仍是主要的支柱，AI应用、短剧漫剧等内容生态跑通带来增量预算，公司将持续优化产品和广告效率，考虑宏观环境带来的压力，电商和消费品下半年投放或有放缓，较前次预期略下调了对广告业绩的展望 [13] - 直播和增值服务收入预计26-27年同比增长3%、4%，达到123亿元和127亿元，会员和其他充电类付费生态带来增量 [13] - 预计26-27年游戏总收入达到59亿元和62亿元，同比下滑8%和增长5%，考虑近几个季度游戏产品周期换挡，老游戏保持稳定，后续上线新游戏主要集中在Q4和明年，对新游戏的潜在业绩贡献保持谨慎乐观，但如果游戏实际发行表现超预期，也为游戏业绩带来增量，但增量更多体现在2027年 [13] - 预计IP衍生及其他业务收入在26-27年同比增长1%和3%，达到19.8亿元和20.4亿元 [13] - 预计26-27年公司总收入实现7%、9%的同比增长，达到324亿元和352亿元 [13] - 考虑到毛利率仍受益于广告等业务带动经营杠杆的提升，预计26-27年毛利率达到37.2%和38.2%；销售费用的绝对值预计整体稳中略增，26-27年占收入比维持在13%，对应为43亿元和45亿元；管理费用率预计26-27年为6%，对应为21亿元和23亿元；研发费用率预计26-27年为13%、13%，对应为41亿元和47亿元，主要考虑AI适度投入后，人才和算力资源增加带来的研发成本增加 [14] - 预计26-27年经调整归母净利润为29.63亿元和35.12亿元人民币，同比增长14%和19% [14] - 预计公司2026-2028年Non-GAAP归母净利润分别为29.63亿元、35.12亿元和43.51亿元人民币 [17] - 认为公司合理总价值为93亿美元，对应21.95美元/ADS，172.29港元/股 [17] 盈利预测与财务数据 - 营业收入2024A为26,832百万元，2025A为30,348百万元，2026E为32,429百万元，2027E为35,221百万元，2028E为37,956百万元；增长率2024A为19.1%，2025A为13.1%，2026E为6.9%，2027E为8.6%，2028E为7.8% [5] - EBITDA 2024A为1,826百万元，2025A为4,472百万元，2026E为5,081百万元，2027E为5,601百万元，2028E为6,515百万元 [5] - 归母净利润2024A为-22百万元，2025A为2,590百万元，2026E为2,963百万元，2027E为3,512百万元，2028E为4,351百万元；增长率2024A为-99%，2025A为-11818%，2026E为14%，2027E为19%，2028E为24% [5] - EPS 2024A为-0.05元/股，2025A为5.88元/股，2026E为7.08元/股，2027E为8.31元/股，2028E为10.20元/股 [5] - 市盈率2025A为16.53X，2026E为14.45X，2027E为12.19X，2028E为9.84X [5] - ROE 2024A为-10%，2025A为8%，2026E为10%，2027E为12%，2028E为15% [5] - EV/EBITDA 2024A为23X，2025A为10X，2026E为8X，2027E为8X，2028E为7X [5] - 毛利率2024A为33%，2025A为37%，2026E为37%，2027E为38%，2028E为40%；净利率2024A为0%，2025A为9%，2026E为9%，2027E为10%，2028E为11% [22] - 资产负债率2024A为57%，2025A为62%，2026E为64%，2027E为61%，2028E为59%；净负债比率2024A为12%，2025A为-1%，2026E为1%，2027E为2%，2028E为3% [22] - 经营活动现金流2024A为6,015百万元，2025A为7,147百万元，2026E为7,438百万元，2027E为8,364百万元，2028E为9,480百万元 [22] - 投资活动现金流2024A为-138百万元，2025A为-9,341百万元，2026E为-11,433百万元，2027E为-11,698百万元，2028E为-12,859百万元 [22] - 筹资活动现金流2024A为-2,825百万元，2025A为4,087百万元，2026E为2,921百万元，2027E为3,719百万元，2028E为4,614百万元 [22] - 期末现金余额2024A为10,299百万元，2025A为12,234百万元，2026E为11,109百万元，2027E为11,494百万元，2028E为12,729百万元 [22] - 营业收入增长2024A为19%，2025A为13%，2026E为7%，2027E为9%，2028E为8%；营业利润增长2026E为30%，2027E为27%，2028E为35%；归母净利润增长2026E为14%，2027E为19%，2028E为24% [22] - 每股经营现金流2024A为14.4元，2025A为17.1元，2026E为17.8元，2027E为19.8元，2028E为22.2元；每股净资产2024A为33.9元，2025A为35.1元，2026E为35.3元，2027E为39.9元，2028E为42.8元 [22] - P/S 2024A为1.60X，2025A为1.41X，2026E为1.32X，2027E为1.22X，2028E为1.13X；P/E 2025A为17X，2026E为14X，2027E为12X，2028E为10X [22] 可比公司估值 - 腾讯控股2026E PE为14.3X，2027E PE为13.3X；快手2026E PE为15.9X，2027E PE为14.5X [15] - 百度2026E PE为15.9X，2027E PE为12.8X；网易2026E PE为14.6X，2027E PE为12.7X；TME 2026E PE为9.3X，2027E PE为8.6X；网易云音乐2026E PE为9.1X，2027E PE为8.3X；阅文集团2026E PE为34.9X，2027E PE为21.0X [17] 相关研究 - 【广发传媒&海外】哔哩哔哩(BILI)/哔哩哔哩-W(09626.HK):26Q2业绩稳健；下半年广告势能持续，关注新游表现，2026-08-28 [8] - 【广发传媒&海外】哔哩哔哩(BILI)/哔哩哔哩-W(09626.HK):26Q1广告增长30%；用户数据亮眼，2026-05-20 [8] - 【广发传媒&海外】哔哩哔哩(BILI)/哔哩哔哩-W(09626.HK):优质社区带动DAU加速，广告表现超预期，2026-03-06 [8]