报告行业投资评级 该研报未明确标注对应行业的投资评级 报告核心观点 - 2003年以来美债收益率走高可总结为两条路径 路径一为大危机引发大救市 大救市引发大通胀 大通胀驱动美债收益率走高 路径二为美联储加息周期或市场提前交易紧缩 引发实际利率走高 第二条路径触发概率更高[2] - 本轮美债收益率走高的核心驱动是紧缩交易 并非通胀预期走高 期限溢价与利差走势的背离仅反映市场交易美债信用担忧的长线叙事逻辑 美债信用更多是故事背景[2] - 长周期下全球单级化向多极化格局演变是确定性的 长期地缘风险不确定性趋势性放大 长债期限溢价的支撑作用将长期存在 美联储连续大幅加息可能性较低 更多是预防性点状加息 同时维持一段时间高利率 美债收益率进一步抬升空间相对有限 但在美元重回宽松前回落难度较大[2] - 美债是全球大类资产中市值占比较高的单一资产 黄金是大宗商品中真正的资产 二者通过黄金的避险属性形成联动 既是互补品也是替代品 铜是金融属性最强的商品而非真正的资产 与美债直接联动不强 更多通过经济周期反映[3] - 实际利率是影响黄金价格的核心指标 紧缩交易驱动美债收益率走高时 权益类资产高估值和债券高息会联合打压黄金避险属性 10-2Y利差作为美国经济衰退的领先指标 对铜价的指导性不强 利差接近倒挂不能作为铜价见顶的直接依据[3] 第一部分 美债收益率复盘与展望 一 历史上美债收益率走高的驱动因素 （一）通胀预期主要驱动 - 2003年以来由通胀预期驱动美债收益率趋势性抬升的典型情况共有两次 第一次为2008年底到2010年上半年 10年期通胀预期从0.2%抬升至2.6%附近 驱动10年期国债收益率从2.4%上升至3.8%附近 同期实际利率从2.2%下行到1.3%附近 背景是美联储应对次贷危机 联邦基金目标利率降至0后开启首轮QE 通过购买MBS支持住房市场[10] - 第二次为2020年下半年到2021年底 10年期通胀预期从1.0%抬升至2.4% 驱动10年期国债收益率从0.7%上升至1.5% 同期实际利率基本保持不变 背景是新冠疫情爆发后美联储无限量化宽松引发流动性牛市[10] - 单独由通胀预期驱动的名义利率趋势性抬升并不常见 诱发需要两个条件 一是发生大的危机 经济活动降至冰点 市场恐慌情绪达到高点 二是极大的救市力度 资产负债表的扩张相对于预防性的利率政策对通胀预期的影响更加直接[10] （二）实际利率主要驱动 - 2003年以来由实际利率驱动美债收益率走高的典型情况共有五次 第一次为2005下半年底到2006上半年 10年期实际利率从1.6%抬升至2.4%附近 10年期国债收益率从4.0%上升至4.8%附近 同期通胀预期基本保持平稳 背景是互联网技术革命 中国入世 中美两国地产周期共振引发全球经济扩张 时任美联储主席格林斯潘主导开启新世纪首轮加息 预防经济过热和通胀预期抬升[12][13] - 第二次为2013年 10年期实际利率从-0.8%抬升至0.6%附近 10年期国债收益率从1.7%上升至2.7%附近 同期通胀预期基本保持平稳 背景是美联储处于第三轮QE阶段 第三轮QE没有前置重大危机背景 连续三轮QE后货币政策边际效用递减 对总需求和通胀的提振效果减弱 市场提前交易QE退出引发利率走高[13] - 第三次为2016年四季度到2018年底 10年期实际利率从0抬升至1.0%附近 10年期国债收益率从1.5%上升至3.0%附近 同期通胀预期小幅抬升 背景是美联储经历长达7年的0政策利率 6年连续三轮QE 资产负债表规模扩张5倍后 美国经济从08年经济危机中恢复 时任美联储主席耶伦主导开启新世纪第二轮加息 推动货币政策逐步正常化[14] - 第四次为2022年-2023年 10年期实际利率从-1.0%升高至2.3%附近 10年期国债收益率从1.5抬升至4.8%附近 同期通胀预期企稳 背景是第四轮无限QE救市后美国通胀高企 时任美联储主席鲍威尔采用自沃尔克之后最激进的加息政策应对通胀[14] - 第五次为2025年底至今 10年期实际利率从1.7%抬升至2.9%附近 10年期国债收益率从4.0%上升至5.3%附近 同期通胀预期基本保持平稳[14] （三）小结 - 美债收益率上行可总结为两条路径 大危机引发大救市 大救市引发大通胀 大通胀驱动美债收益率走高 这是第一条路径 美联储加息周期或市场提前交易紧缩 引发实际利率走高 这是第二条路径 现实中第二条路径的触发概率更高[14] 二 本轮美债收益率走高具有特殊性 （一）本轮美债收益率走高的直接驱动是市场交易紧缩 - 2025年底-2026年8月 市场对美联储加息的预期并不明确 这段时间美债收益率走高既非通胀预期驱动 也非紧缩交易驱动 更多是美债信用的长线叙事 上涨缓慢而温和 利率真正向上突破并加速上行的诱发事件是Jackson Hole上沃什的讲话 释放了市场紧缩交易的信号 本轮美债实际利率上行的驱动来自宏大叙事背景下的紧缩交易[15] （二）本轮美债收益率走高的特殊性在于期限溢价与期限利差背离 - 通常逻辑下 美联储货币政策直接作用于美债短端利率 再传导至长端 对短端的影响更大 美联储加息或市场交易紧缩时 美债收益率上行 但10-2Y通常表现为下行 反之亦然[16][17] - 美债期限溢价是短期国债收益率未能按照预期变化的风险补偿 历史规律上其与美债期限利差呈正相关关系 但2026年二者走势出现背离 2026年三季度美联储加息落地和市场的紧缩交易推动10-2Y开始回落 但同期期限溢价仍然维持向上态势 背后原因来自美债信用叙事 期限溢价的上涨幅度对长端利率的影响力度不及美联储加息对短端利率的影响 美债的信用风险更多是长线叙事的剧本 是本轮美债收益率上行的背景板 而非直接驱动[23][24] （三）本轮美债收益率后期可能的演绎方向 - 地缘风险仍未有效缓解 长周期视角下全球单级化向多极化格局演变是确定性的 长期地缘风险不确定性趋势性放大 长债期限溢价的支撑作用将长期存在 美联储连续大幅加息的可能性较低 更多是预防性的点状加息 同时维持一段时间的高利率 美债收益率进一步抬升的空间相对有限 收益率长期维持高位的可能性更大 直到通胀有效回落[25] 第二部分 美债对主要大宗商品的影响 一 美债和主要大宗商品的关系 （一）黄金和美债作为避险资产的差异 - 从资产配置角度看 黄金是大宗商品中市值权重占比最大的资产 地表黄金市值约占全球大类资产的3% 受美债等其它大类资产价格变动的影响相对较高 从资产属性角度看 黄金是无息避险资产 且具有抗通胀属性 美债是有息避险资产 二者既是替代品 也是互补品[26] - 避险属性方面 经济上行时 资金追逐收益 从避险资产中抽离 同时货币政策转向紧缩 实际利率上行 黄金和美债同时承压 伴随实际利率上行 剩余的避险资金又会从黄金中抽离 转向美债 对黄金构成二次压制 经济下行时 资金寻求避险 逃离风险资产 同时货币政策转向宽松 实际利率下行 黄金和美债同时受托 伴随实际利率下行 风险承受能力最低的避险资金又会抛售美债转向黄金 对黄金形成二次支撑[26] - 抗通胀是黄金特有属性 表现在经济上行初期 相对低的利率和较高通胀预期中枢 使避险资产更青睐黄金 而非美债[26] - 经济上行周期中 黄金可以发挥抗通胀作用 对冲避险属性带来的压力 经济下行周期中 黄金可以发挥天然避险属性 成为价格中枢长期上涨的天然多头避险资产 其长期资本利得优于美债 美债的优势则在于票息收益[27] （二）铜和美债的关系更加复杂 - 铜作为金融属性最强的工业品 具有商品和金融双重属性 铜的总需求既包含经济增长带来的真实消费需求 也包含货币政策改变导致美元购买力变化带来的投机性需求 前者在更长的周期内决定铜价的运行趋势 后者则在相对较短的时间内决定铜价的波动方向[28] - 从资产配置角度看 铜作为消费级工业品 不能称之为真正意义上的大类资产 其全球存量和年产量市值占大类资产比重极低 与美债不是直接的互补品 追逐收益的资金从黄金 美债等避险资产中抽离 流向的方向更多是权益类市场 而非工业品 铜并非完全不受美债影响 只是影响相对黄金较小 且更滞后[28][29] 二 本轮美债对黄金和铜价影响的对比 （一）本轮美债实际利率走高对黄金的压制远强于铜 - 历史上实际利率走低通常会引发黄金和铜价的上涨 实际利率的上涨会抑制黄金和铜价 2023年黄金上涨除外 本轮美债实际利率上涨 对黄金构成足够压制 但对铜价的影响十分有限 铜价仍然维持在历史高位附近[30] - 本轮利率上行黄金和铜价走出背离的原因 一是黄金避险属性明显减弱 风险资金涌入美股 看重机会成本的长期避险资金如保险基金也会随着实际利率的走高逐步接盘美债 黄金的购买力量只剩下最稳健的避险资金比如央行 这部分资金既担忧美债信用 也担心地缘风险 是黄金多头的基本盘 二是铜的商品属性明显走强 利率走高环境下美元表现整体偏强 铜的金融属性整体偏空 但铜自身基本面存在多重利多因素 在AI算力投资高企 供给端强现实 需求端强预期的共同拉动下 铜的商品属性支撑了本轮铜价的坚挺[37][38] - 后期如果美债收益率进一步上行 或者维持高位 对黄金将是持续的压制 对铜价的影响不宜直接和美债收益率直接挂钩 要评估高利率环境对铜总需求的实际影响 以及铜基本面供给的三个关键环节 即铜矿供给情况 美铜库存风险以及硫酸价格回落后的铜冶炼企业减产风险[38] （二）从收益率期限结构看铜价的运行风险 - 2年期美债对美联储货币政策更加敏感 10年期美债反应长期通胀预期 是全球资产的定价之锚 10-2Y利差收缩意味着经济预期下行 利差倒挂预示着可能到来的经济衰退 经济衰退周期中 商品的表现整体不佳 目前10-2Y利差由年初的0.6%上方回落到0.3%附近 处于近年来偏低水平 若美联储进一步加息 利差是否会走向倒挂是市场关注的焦点[38] - 历史上每一次10-2Y的倒挂都发生在连续且多次加息的尾部 本轮美联储加息更大可能性是点状的预防性加息 主要目的为去除宽松 且市场已经交易计价了一部分的加息预期 利差走出倒挂的可能性相对较小 从历史上利差和铜价的领先关系上看 只有2006年的倒挂比较准确的预警了2008年铜价的下跌 其余的几次则并不明显 2019年和2022年利差的两次倒挂反而出现在铜价牛市开启之前 本轮利差收缩不宜直接作为铜价见顶的信号[39]