投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [5] - 截至2026/9/25公司股价对应FY2027 PE为9.3倍，合理股价区间25.4~27.2港元，对应FY2027 PE为10.8~11.6倍，空间16%~24% [5] - 09月25日收盘价21.94港元，总市值11,700.27百万港元，总股本533.28百万股 [7] 核心观点 - 公司是中高端设计师品牌龙头，独特调性+会员维护打造护城河 [1] - 公司旗下拥有多个设计师品牌，以主品牌JNBY为核心，以速写、jnby by JNBY、LESS品牌为辅助，差异化布局中高端男女装赛道 [1] - FY2026公司营业收入达60.5亿元，同比增长9.0%；归母净利润达10.0亿元，同比增长11.7%，连续四年利润增速快于收入增速 [1] - 毛利率/净利率分别达66.6%/16.5%，盈利能力卓越 [1] - 公司是中高端女装集团，品牌调性独特，分红具备吸引力 [5] 公司简介 - 公司创立于90年代中期，1999年正式注册“JNBY”品牌商标，2016年10月在香港上市，目前市值超百亿港币 [15] - FY2026期末集团门店规模合计超过2000家，覆盖全国各区域高低线城市 [15] - 截至FY2026期末，公司拥有门店2118家，其中2104家位于中国，其余门店分布多个国家和地区 [16] - 公司发展历程：1994年起步于杭州，1999年注册JNBY品牌，2003年LESS诞生（2013年并入公司），2005年推出速写，2011年发布jnby BY JNBY，2016年发布JNBYHOME与蓬马，2024年推出RE;RE;RE;LAB [16] - 公司管理层团队以创始人吴健、李琳为核心，Li Family Capital Limited控制的Ninth Investment Limited持有公司31%股份，Wu Family Capital Limited控制的Ninth Capital Limited持有29%股份，吴华婷女士直接持有1.1%股份，股权结构高度集中 [24] - 2017~2022年间市值波动剧烈，2023年以来基本由业绩驱动市值上行，目前PE（NTM）为9倍，市值超过110亿港币 [21] 品牌分析 - 公司旗下有多个差异化定位的设计师品牌，兼顾艺术与商业性，形成独特竞争优势 [27] - FY2026 JNBY/速写/jnby by JNBY（童装）/LESS品牌收入分别为32.4/7.1/8.8/7.3亿元，同比分别+8%/-1%/+7%/+17% [2] - 销售占比分别为54%/12%/15%/12%，毛利率分别为69.9%/67.6%/60.8%/70.2%，期末门店分别982/283/505/271家 [2] - FY2026成熟/成长/新兴品牌的销售收入占比分别为54%/39%/8% [28] - JNBY主品牌定位25~40岁中产都市女性，以自然为艺术灵感，大范围使用高品质天然面料和自然色系，强调立体设计剪裁 [2] - JNBY品牌每季新品中20%~30%为“先探索款”，从艺术与创意角度出发进行产品设计 [40] - JNBY品牌衬衫、裙子、夹克是核心品类，能够适用于通勤、社交等多个日常场景 [40] - 公司大范围使用棉、麻、丝、毛等多种可持续原材料，估计FY2025末可持续原材料采购重量占比达到30% [44] - 公司自2021年开始推出牦牛绒产品系列，2025年冬季推出针织外套（75%绵羊毛、25%牦牛绒混纺），吊牌价1795元 [46] - 公司2021年创立芝麻实验室，利用零碎面料拼近制作成包，至今已生产500多只 [46] - LESS品牌定价略高于主品牌JNBY，主要面向30-45岁的一二线职场都市女性，强调高品质与极简主义 [51] - LESS品牌FY2026收入规模超过7亿元、期末门店突破270家，FY2016~FY2026品牌收入CAGR高达19.5% [51] - LESS品牌FY2026收入7.3亿元（FY2016仅1.2亿元）、门店数量271家（FY2016期末仅93家） [56] - 速写是公司旗下唯一男装品牌，面向一二线市场中高端客群，FY2026收入超过7亿元、门店数量283家 [62] - 速写核心客群定位于20-40岁追求穿衣乐趣的中产男性，FY2016品牌收入仅3.8亿元，FY2026达到7.1亿元，收入CAGR约6.5% [62] - jnby by JNBY诞生于2011年，面向0-10岁幼儿及儿童，FY2026品牌收入达到8.8亿元，门店规模突破500家 [65] - jnby童装品牌加价倍率略低于主品牌，FY2026童装毛利率60.8% VS 成人装毛利率69.9% [66] 会员与营销 - 公司打造一套成熟的“江南布衣粉丝”体系，活跃会员超过60万人 [76] - 公司从线下门店、电子商务、社交媒体三方面入手进行会员开发与维护，旗下多品牌会员信息打通，实现权益共享 [76] - 公司推出“不止盒子”定制搭配寄送服务，由专业搭配师为用户1V1搭配成套look并免费寄送 [76] - 截至2026/6/30公司集团活跃会员数量超过61万人（FY2022为超过42万人） [77] - 年购买超过5000元的核心会员数量超过36万人（FY2022为超过21万人），核心会员年平均零售额达到1.4万元（FY2022为1.3万元） [77] - FY2026公司活跃会员贡献零售占比高达80%以上，核心会员贡献零售占比超过60%（FY2022仅为超过40%） [81] - JNBY、LESS主力客群是30~40岁都市知识女性群体，主要产品价格带约为800~2500元/件 [81] 渠道分析 - FY2026自营店/经销商店/线上渠道销售收入分别为23.0/23.0/14.5亿元，同比分别+11%/+1%/+21%，占比分别为38%/38%/24% [3] - FY2026一线~四线及其他城市零售额占比分别为13.9%/38.4%/28.6%/19.1%，近50%零售额来自三四线及以下城市，店数占比分别为11%/33%/32%/24% [3] - FY2026期末公司自营/经销商门店数量分别为500/1600家（FY2020分别为539/1284家） [3] - FY2026末中国内地门店中，华东地区店数占比高达40%，其余华北/华中/西南/东北地区店数占比均在10%~35% [89] - 经销渠道FY2016末门店仅855家，FY2019末达到1397家，CAGR达18% [98] - FY2026公司最大经销商贡献收入仅2.2%，前五大客户贡献收入占比仅5.9% [98] - 直营门店FY2026末500家，较FY2016末的431家CAGR仅1.5%，FY2026直营单店店均收入约460万元，FY2016以来CAGR约7.7% [105] - 截至FY2026公司已开设22家“JIANGNANBUYI+”多品牌集合店 [106] - 电商收入规模从FY2016的1.4亿增长至FY2026的14.5亿，CAGR高达26%，渠道占比从FY2016的7.5%提升至FY2026的24.0% [107] - 线上渠道毛利率从FY2016的仅38.6%提升至FY2026的66.4% [110] 财务分析与盈利预测 - 预计公司FY2027-2029营业总收入为64.7/68.8/72.9亿元，同比分别增长7%/6%/6% [5] - 预计归母净利润分别为10.7/11.5/12.3亿元，同比分别增长8%/7%/7% [5] - FY2021-2026股利支付率分别为99%/79%/73%/95%/73%/108% [5] - 预计未来公司股利支付率有望保持70%以上，对应FY2027股息率7%+ [5] - 预计FY2027~2029直营收入分别达到24.1/25.1/25.9亿元，同比分别+5%/+4%/+3% [115] - 预计加盟收入分别达到23.7/24.4/25.1亿元，CAGR为3% [115] - 预计电商收入分别达到17.0/19.5/22.4亿元，同比分别增长17%/15%/15% [115] - 预计FY2027~2029公司毛利率稳定在66%~67%，归母净利率分别为16.7%/16.8%/16.9% [123] - 预计FY2027~2029公司归母净利润分别为10.7/11.5/12.3亿元，同比分别增长7.6%/6.9%/6.9% [125] - FY2021-2026现金分红金额合计分别为6.4/4.4/4.6/8.1/6.6/10.7亿元 [126] - FY2020-FY2026公司经营活动产生的现金流量净值/归母净利润保持在1.2~2.1之间 [130] - FY2026期末公司账上现金及现金等价物5.2亿元，流动比率1.50，速动比率1.05 [130] - JNBY主品牌FY2026毛利率达到69.9%（FY2016为60.7%），jnby by JNBY童装品牌毛利率达到60.8%（FY2019仅54.4%），LESS品牌毛利率达到70.2%（FY2016仅64.4%），综合带动公司毛利率从FY2016的62.6%提升至FY2026的66.6% [127] - 加盟渠道毛利率FY2016为55.6%，FY2019~2020年降至较低水平（52%左右），后续稳步修复至FY2026的60.3% [127] - 直营毛利率FY2023以来稳步在73%~74%之间，FY2026为73.2% [127] 估值与投资建议 - 按照DCF模型FCFF估值法，假设永续增长率为2.0%、市场预期收益率为8%、无风险利率为1.68%、β值为1.5，得出合理股价区间25.4~27.2港元 [135]