核心观点 - 电新行业深度报告核心观点：算力基础设施与电力系统深度融合，从空间协同走向运行协同，算电协同是以电强算、以算促电的新基建工程[12] - 非银行业深度报告核心观点：国际业务对券商中长期经营发展具备战略性意义，在人民币国际化、中资企业全球化布局、跨境资金全球资产配置等趋势性背景下，"投资中国"与"中国投资"为券商国际业务开辟重要增量拓收空间[4][16] - 策略周报核心观点：短期调整尾声阶段信号已现，市场已超跌，小级别反弹可期[16] - 证券行业核心观点：3Q26E预计上市券商归母净利润同比+6%，环比-24%，业绩分化明显[23][24] - 光伏技术出口限制政策点评核心观点：此次修订幅度较大，有望使中国光伏技术保持代差优势[20] - 光伏制造行业规范征求意见稿核心观点：行业格局有望改善，以行政规范手段加速供给收缩[26] - 通信行业核心观点：AI景气延续，超节点光互联加速[19] - 计算机行业核心观点：海外大模型ARR增长趋于平缓，液冷散热由系统级向芯片级精细化热管理升级[23] - 海康威视核心观点：收入利润均超预期，提质增效成果不断显现[28] - 卫星化学核心观点：业绩符合预期，Q3同比延续高增，9月起C2价差持续走扩[30] 电新行业：算电协同深度 - 内涵与演进：算力中心用电量高速增长驱动数据中心能源体系变革，新能源装机占比持续增长推升系统调节需求，当前电力与算力存在时空错配，算力负荷具备灵活调度潜力，算电协同沿空间、供电、运行三个层面逐级深化[12] - 商业模式：算电业务全链条涵盖五大环节，电力供应、输配电、电力调度与交易为算力供电，算力调度反向为电网提供调节，电源方、负荷方、电网与园区平台四类主导模式中资产控制权决定风险与收益分配[12] - 产业链测算：按中情景与80%绿电比例，2030年算力新增用电需配套风光约113GW、储能68GWh[12] - 电源侧：新能源运营商以负荷牵引电源锁定消纳[12] - 电网侧：专线、用户站与微电网形成表后电网需求[12] - 储能侧：由后备电源转向平衡调节器，AI负载波动催生多时间尺度储能需求[12] - 供电架构：由交流UPS转向高压直流与固态变压器，液冷与余热利用打开能效改善空间[12] - 调度与交易：形成增量软件需求[12] - 算力运营商：AIDC交付由机房走向能源＋机房一体化[12] - 投资分析意见：新型供配电设备率先受益，电力资源型算力运营商与储能次之，调度与交易平台为中长期期权，关注中恒电气、科华数据、国电南瑞、东阳光、润泽科技、万国数据、阳光电源、海博思创、国能日新、南网数字[12] 非银行业：券商国际业务 - 国际业务在多个维度助推行业机构实现经营升级：突破平滑境内单一资本市场带来的容量约束和周期波动、提升资金运用综合回报、提升高附加值业务经营能力、全球客户关系网络升级、跨市场经营资源综合配置能力筑基、风控合规能力升级[12] - 首篇报告优选5家重点标的作静态横向比较：中信证券（高杠杆经营）、国泰海通（大型并购整合）、华泰证券（财富管理特色）、中国银河（区域深耕细作）、广发证券（低基数追赶）[12] - 以四张气泡图作为核心观察抓手，纳入5家观察券商在2019-2026H1的相关数据，从收入/利润、总资产/净资产、ROE、权益乘数等维度观察国际业务经营规模、特色标签、战略执行等情况[12] - 中信证券、华泰证券境外业务收入规模大、占比高，国际业务特色标签最为突出[12] - 中信证券、广发证券近年推动国际业务增收战略执行路径最为连贯清晰[13] - 中国银河国际业务拓收节奏相对稳健，整体路径稳中有进[13] - 中信证券国际子经营高杠杆-高ROE特色明确，中国银河国际子低杠杆经营特征显著[13] - 中信证券、广发证券国际子净资产占比提升路径扎实清晰，中国银河国际子扩表发力较早，重点围绕并购事项节奏推动扩表[13] - 投资分析意见：推荐中信证券、国泰海通、华泰证券、广发证券[16] 策略：短期调整尾声阶段信号已现 - 当前市场正在消化的悲观预期包括：AI产业远期展望没有普遍算力通胀，海外CSP龙头融资受挤压，2027年AI资本开支增速下行担忧更顽固，海外资产配置环境不利，资金供需环境不利，10月各类资金均有所减仓[16] - 算力通胀产业趋势扰动：海外CSP龙头CDS普遍上行融资受挤压，资本开支增速预期27年低于26年、28年继续回落，算力通胀链资本开支扩张没有强约束，供给瓶颈逐步被突破是大势所趋[16] - 海外资产配置环境不利：资源民族主义推高通胀，全球面临通胀约束环境下地缘扰动更容易加剧，高油价和高美债收益率有韧性，美债收益率高企对资产价格的伤害短期仍在演绎[16] - 资金供需环境不利：10月各类资金均有所减仓，中小保险、年金、固收+守关键盈亏平衡，主动公募调仓减仓，私募反弹仓位再调整，进攻性资金匮乏格局延续[16] - 调整到目前长期性价比出清已有时间表，短期性价比改善已见成效，指示短期极高性价比的指标不断增加，短期调整已处于尾声阶段[16] - 长期A股处于两个大波段上涨之间的震荡休整期，中期震荡休整波段延续且仍偏向于弱势震荡阶段，短期市场已超跌小级别反弹可期[16] - 短期AI链仍偏逆风但中期机会增加，有效的AI链审美不变：少数基本面预期能够超过6月底的方向、27年景气相对26年继续改善的方向、重视科技主题和非科技主题的投资机会[16] - 非科技方向重点：CXO、创新药、房地产、煤炭、航运、贵金属、工业金属和基础化工，高股息和科技赛道是"跷跷板效应"，关注银行和公用事业[17] 证券行业：3Q26E业绩前瞻 - 预计上市券商（43家，含国盛证券）3Q26E实现营收1,708亿元，实现归母净利润718亿元，yoy+6%，qoq-24%[24] - 生息资产较上年末增长17%+，净利差同比+2bp，1H26末融资租赁资产余额1,761亿元/较年初+17.3%，主要新增投放行业为清洁能源、交通运输、工业装备[24] - 租赁业务1H26净利差3.73%（VS 1Q26为3.85%），同比提升2bp，资产端收益率（测算值年化）为6.21%/较1H25下行3bp，计息负债成本率（测算值年化）为2.01%/较1H25下行24.5bp[24] - 投资业务：3Q26沪深300下跌12.49%（3Q25+17.9%）、科创50下跌30.70%（3Q25+49.0%）、创业板指下跌27.8%（3Q25+50.4%），中证全债（净）+0.51%（3Q25-1.78%），预计3Q26E券商板块合计实现总投资收入776亿元/yoy+4%/qoq-28%，贡献主营收46%[24] - 经纪及两融业务：3Q26日均股基成交额2.76万亿（3Q25为2.49万亿元），日均两融余额2.71万亿元（3Q25为2.12万亿元），日均股基成交额同比+11%环比-18%，日均两融余额同比+28%环比-4%，预计3Q26E经纪业务收入431亿元/yoy-11%/qoq-15%，贡献主营收25%，利息净收入124亿元/yoy-13%/qoq-19%，贡献主营收7%[24] - 投行业务：3Q26A股IPO规模1,194亿元（3Q25为380亿元），再融资规模955亿元（3Q25为1021亿元），债承规模4.72万亿元（3Q25为4.64万亿元），预计3Q26E投行收入116亿元/yoy+20%/qoq+10%，贡献主营收7%[24] - 资管业务：9月末市场非货基规模24.3万亿/较3Q25末+16%，股混基金规模9.7万亿/较3Q25末+14%，债基规模12.5万亿元/较3Q25末+11%，2026年8月末券商及其资管子公司私募AUM6.8万亿，预计3Q26E资管收入142亿元/yoy+18%/qoq+2%[24] - 业绩分化来源：科创投行+投资成为双刃剑，科创50指数创历史单季最大跌幅，科创敞口较大的券商业绩受拖累，把握长鑫科技IPO机会的券商获得较好收益（如招商证券、中信建投）；国际业务对Q3业绩支撑具有"逆周期性"，国际业务布局领先的券商业绩韧性明显更强[24] - 券商板块当前估值安全垫充足，推荐中信证券、广发证券、国泰海通、华泰证券、招商证券、中信建投[24] - 本周申万证券II指数收跌0.51%，跑赢沪深300指数2.88pct，宽基ETF尾盘连续放量，10月15日沪深300ETF易方达净申赎流入188.1亿元、科创50ETF华夏净申赎流入66.3亿元、创业板ETF净申赎流入55.3亿元，10月16日沪深300ETF华泰柏瑞净申赎流入130.2亿元[25] 电新行业：光伏技术出口限制政策 - 2026年10月16日商务部、科技部就修订《中国禁止出口限制出口技术目录》征求意见，拟增列光伏领域12项技术，覆盖多晶硅、硅片、电池制造全环节，并将承载技术的关键核心设备同步纳入管控[20] - 禁止类聚焦代际领先节点：大产能硅料、70μm以下超薄硅片、边缘钝化及钙钛矿/叠层技术[20] - 限制类覆盖主流量产工艺：单线≥3万吨/年多晶硅工程技术、TOPCon/HJT/xBC电池制备及银包铜、铜电镀等去银化工艺[20] - 组件、电池片等产品出口不受影响，管制靶心是技术能力与可复制性的跨境迁移，而非货物贸易[20] - 此次修订幅度较大，光伏行业竞争壁垒正在从"成本曲线"向"制度性技术壁垒"迁移，设备入管和工艺限制的组合切断了"借设备外流技术"的路径[20] - 海外产能扩张周期拉长，美、印本土制造正处于扩产加速期，关键工艺与设备出口受限后海外产线设备采购、工艺调试和良率爬坡周期都将延长，全球有效供给增量节奏被动放缓[20] - 投资分析意见：硅料环节禁止类覆盖大产能棒状硅和颗粒硅，国内拥有先进产能且成本曲线左侧的硅料企业（如协鑫科技、通威股份、大全能源）面临的远期竞争压力下降，建议关注晶科能源、隆基绿能、爱旭股份，设备企业迈为股份、奥特维、捷佳伟创在海外客户中的议价地位被强化[20] 电新行业：光伏制造行业规范征求意见稿 - 2026年10月16日工信部电子信息司就《光伏制造行业规范条件（2026年本）》及公告管理办法征求意见，反馈截止11月15日[26] - 核心变化：全面删除多晶及P型技术条目，按N型TOPCon/HJT/xBC分列效率门槛，新建电池效率提至26.0%–26.6%，组件提至24.0%–24.4%[26] - 多晶硅新建综合电耗按工艺路线压至37/15千瓦时/千克，水耗改为直接限额，新建及改扩建最低资本金比例30%，行业自律结果首次成为进入规范公告名单的实质性参考[26] - 技术条目"换轨"而非"微调"，P型在规范层面被系统性除名，P型资产在政策资源分配体系中的"合规身份"被注销，后续信贷、能源要素、央国企招标准入等环节对规范公告名单的依赖将形成对P型产能的渐进式挤出[26] - 新建TOPCon门槛26.2%、xBC 26.6%，直接对标当前头部量产水平，二三线企业缺乏N型规模化实绩的或将被出清[26] - 多晶硅新建电耗压至三氯氢硅法37 kwh/kg、颗粒硅15kwh/kg，水耗由水重复利用率间接考核改为30立方米/吨直接限额，再生水使用率统一提至50%，叠加30%最低资本金，新建多晶硅或电池项目必须同时跨过技术达标、能耗合规、自有资金充足三道门槛[26] - 自律入制是本次修订的新变化，将行业协会自律结果明确为公告名单的重要参考，首次要求企业不得恶意拖欠供应商货款，把供应链信用和账期纪律嵌入行业准入框架[26] - 投资分析意见：硅料环节拥有绿电配套和成本优势的硅料企业（通威股份、协鑫科技、大全能源）面临的远期竞争压力下降，电池组件环节晶科能源、隆基绿能、爱旭股份等已规模化量产N型高效产品且账期治理规范的企业在公告名单准入和订单获取上相对优势扩大[26][27] 通信行业：26Q3前瞻 - AI主线强化，超节点与光互联景气共振，从Scale out向Scale up的转向日益显著，以太网化与开放化生态成为关键增量，光通信景气度从光模块向光器件、连接器、芯片、线缆、OCS等环节扩散[19] - 网络国产化：芯/云/网/端四大环节提速态势明确，云基建环节受益于本土AIDC供需格局改善，液冷、电源等配套景气度处于快速上行通道，网络环节随国产超节点与NPO光互联方案推进，交换机、连接器及相关配套环节弹性有望持续显现[19][21] - 26Q3前瞻：运营商算力建设积极，传统业务承压但高股息配置价值延续，网络设备深度受益于AI需求，光器件&光芯片景气度持续向好，MPO、FAU/DFAU等光互联环节有望受益于NPO/CPO推进，光纤光缆处于涨价周期，IDC供需关系持续改善[23] - 归母净利润预测中枢同比增速50%以上：永鼎股份（+3684%）、源杰科技（+618%）、中兴通讯（+467%）、中际旭创（+187%）、科华数据（+177%）、新易盛（+152%）、锐捷网络（+141%）、仕佳光子（+141%）、中天科技（+134%）、天孚通信（+112%）、美格智能（+107%）、奥飞数据（+91%）、乐鑫科技（+90%）、移远通信（+83%）、灿勤科技（+75%）、紫光股份（+58%）[23] - 归母净利润预测中枢同比增速20%-50%：永新光学（+29%）、华测导航（+20%），0%-20%：亿联网络（+18%）、数据港（+15%）、光环新网（+12%）、英维克（+9%）[23] 计算机行业：海外大模型ARR与液冷散热 - 10月14日Anthropic在旧金山总部举行面向潜在IPO机构的全天说明会，首次系统性披露2026年三季度经营数据，公司26Q3营收168亿美元，环比增长45%，调整后口径实现盈利，当季现金流转正[23] - 9月末ARR数据低于市场预期，ARR增长从趋势上看已趋于平缓，从收入确认角度也可以交叉验证[23] - Anthropic 9月数据低于预期原因：蒸馏带来的收入占营收5%–7%且三季度已大幅削减，顶尖AI Labs在模型定位、性能、价格上竞争更加激烈，Meta、微软削减内部Claude支出亦构成拖累[23] - AI芯片热流密度持续提升，推动液冷散热由系统级热量管理向芯片级精细化热管理升级，随着GPU功耗、先进封装集成度及HBM配置提升，局部热点控制逐渐成为制约芯片性能释放的重要因素[23] - 冷板向微结构与热点定向换热演进，微通道、微针肋、冲击射流及分级流道等结构通过强化局部换热与优化流量分配提升散热效率，推动冷板制造由传统CNC加工向精密微结构加工、扩散连接及高一致性制造升级[23] - 散热材料向高导热复合与低界面热阻方向升级，冷板材料方面铜仍是主流选择，金刚石、石墨等高导热材料有望通过局部均热与复合结构提升散热性能，TIM方面聚合物相变材料具备工艺成熟度优势，铟基软金属、镓基液态金属具备低热阻潜力[23] - 重点推荐主线：数字经济领军、AIGC应用、AIGC算力、数据要素、信创弹性、港股核心、智联汽车、新型工业化、医疗信息化[23] 海康威视 - 公司披露2026第三季度报告，前三季度实现营业收入740.44亿元，同比增长12.60%，归母净利润129.11亿元，同比增长38.55%，扣非归母净利润126.96亿元，同比增长41.52%[28] - 单Q3实现营业收入272.22亿元，同比增长13.71%，此前市场预期在10%左右，收入略超预期，单Q3归母净利润50.16亿元，