行业投资评级 - 维持行业"看好"评级 [5][55] 报告核心观点 - 全球AI的ROI问题是科技股集体调整的重要原因 2025年7-8月MIT《生成式AI鸿沟》报告 2025年10月英国央行会议 2025年11月世界经济论坛 2025年11月国内权威媒体均指出风险 问题或集中在沉没成本 循环融资 商业盈利路径 资金杠杆风险等 近期CoreWeave/OpenAI/Anthropic的经营情况加剧了这种担心 [4] - 国内AI产业有更高的下限 中国AI的ROI并不相同 由于既广阔又全面的制造业基础 仅考虑制造业AI即收效明显 规模以上工业企业数字化改造覆盖率92% 数字化生产设备普及率63% 关键工序数控化率69.5% 数字化研发设计工具普及率86.3% [4] - 同一循环 两种叙事 形成"产业健康-供应商数量多-竞争存在-短期盈利或不稳定-市场冷淡时估值倍数下降"循环 市场情绪高涨时科技股上涨 市场情绪平淡时短期盈利不稳定或带来股价调整 美债利率变动使这种情况更加具象化 [4] - 科技公司的估值吸引力大增 自7月以来科技领军的PE估值倍数分位数快速下降 TMT50的PE-TTM处于10年来25%分位数 3年来22%分位数 仅3个月从超过90%甚至99%回落至30%以下 恒生科技指数的PE-TTM处于10年来24%分位数 PS-TTM分位数低于1% [4] - 当前A股TMT50的相对估值倍数与4月初时较为类似 而港股的相对估值倍数更低 即使基本面还需要观察 投资者情绪的放大作用已经大幅度领先 这迎来"A+H科技机会的新阶段" [4] - 结合2026H1中报经营质量 选择"科技新阶段"建议标的 新阶段公司应当有链主性质 经营韧性较强 企业文化与战略较为长期主义 主要关注收现比 净现比 现金流状况 [4] 顾虑一大来源 AI的ROI - 调整的一大根源是AI的ROI较低 甚至还在下降 这个问题在2025H2就在讨论 近期的相关信号又多起 [13] - 2025年7-8月MIT《生成式AI鸿沟》报告 企业已投入300-400亿美元 95%的组织未获得可衡量的损益回报 80%以上企业试点过ChatGPT/Copilot类工具 约40%完成部署 但效果主要停留在个人效率层面 基于300+公开AI项目分析 52家组织访谈 [14] - 2025年10月英国央行会议 将AI能力或应用进展的瓶颈列为估值下行的重要因素 并指出标普500前五大市值占比接近30% 为过去50年最高 任何由AI主导的价格调整都会高度传导至指数投资者 [14] - 2025年11月世界经济论坛总裁布伦德指出 仅2025一年AI领域投资就达5000亿美元 但回报尚未显现 投入与回报之间存在客观时滞 [14] - 2025年11月中国经济网指出AI的ROI问题 沉没成本问题 AI领域投资高达5000亿美元但回报尚未显现 巨额投资可能在几年后面临技术过时的风险 形成巨大的沉没成本 [15] - 循环融资模式问题 AI巨头正通过相互投资 签订天价订单 租赁算力等方式 让几家公司的账面收入和营收规模互相放大 不断抬高估值 [15] - 商业盈利路径问题 2025年上半年美国AI相关支出对GDP增长的贡献占比高达92% 但GDP奇迹并未转化为企业层面的盈利 麦肯锡指出近80%部署AI的企业未能实现净利润提升 95%的生成式AI试点项目没有带来直接财务回报 [15] - 资金杠杆风险问题 AI基础设施的巨额投资正推动互联网公司从轻资产向重资产模式转型 挤压自由现金流甚至过度依赖债务融资 [15] - 2026H2以来一些AI代表性企业的基本面低于此前预期 掀起又一轮AI ROI的讨论 这个过程中往往也伴随股价的调整 [17] - 2026年7月财报季 Alphabet出现上市22年来首个自由现金流为负的季度 经营现金流391亿美元 资本开支449亿美元 [17] - OpenAI ARR口径之争 OpenAI截止9月底的ARR约为500亿美元 大幅低于市场预期的700亿美元 尽管有统计口径的原因 但整体金额低于预期是不争的事实 [17] - 2026年10月 CoreWeave一笔2026年6月发行 票面利率为9.625%的债券 市场收益率一度升至15%左右 后续股价明显下跌 说明质疑已从权益市场扩散至信用市场 [17] - 2026年10月 对于大模型海外领军Anthropic 7月底ARR为650亿美元 截至9月底 公司ARR较难达到市场预期的680-700亿美元 [17] 国内AI产业更高的下限 - 中国AI的ROI并不相同 尽管同样需考虑AI的ROI 但由于既广阔又全面的制造业基础 仅考虑制造业AI即收效明显 这会区别于绝大多数国家 因为当前全球制造业的重点区域是亚洲 [18] - 制造业实现全门类+强内循环 堪称全球供应链稳定器 拥有国民经济行业分类41个大类 207个中类 666个小类全部工业门类 504种主要工业品中较多产量全球居前 [19] - 产业链上中下游大部分附加值在国内形成 内贸占比高 外贸依赖低 长三角 珠三角 环渤海世界级产业集群 [19] - 算力底座采用国产供应+架构创新 与海外封锁弱相关 AI芯片方面华为昇腾 海光 寒武纪等规模化商用 近10家GPU/CPU公司已经上市 例如沐曦集成 摩尔线程 寒武纪 海光信息 壁仞科技 天数智芯等 [20] - 半导体制造方面 上海微电子 中芯国际 华虹等都是代表 [21] - AI软件与框架方面 飞桨 MindSpore 通义千问 文心一言等全栈自主 [23] - 下一代技术与架构创新 例如RISC-V开源架构 玄铁 香山等 选择与传统ARM/X86不同的路径 再例如超节点 DeepSeek架构创新等 和西方科技不一样的体系创新与思路 大部分是充分利用了国内的制造 科技 工程师红利禀赋 [23] - 工业门类完整度 全球罕见拥有全部工业门类的国家 制造业增加值占全球比重近三成 连续16年稳居首位 [26] - 规上工业企业数字化改造覆盖率92% 数字化生产设备普及率63% 关键工序数控化率69.5% 数字化研发设计工具普及率86.3% 规上制造业企业AI技术应用普及率超过30% [26] - 累计建成1260家5G工厂 9000余家先进级 500余家卓越级 15家领航级 智能算力规模2185 EFLOPS 同比+177% 截至2026年6月 2024年初约1000亿 两年增长约千倍 日均词元调用量突破500万亿 [27] - 部分投资者认为A+H科技股票的增长与盈利情况不稳定 认为海外科技公司往往盈利稳定 在科技公司调整时这或许加大投资者的疑虑 [27] - 产业健康 在产业蓬勃发展时供给与需求都较为旺盛 尤其面临的广阔制造业 基于大制造业的数字经济与AI [27] - 供应商数量多 产业健康加上较为普及的教育会鼓励较多的供应商 而产业空间不大 教育不普及的国家与地区很难想象这一点 [27] - 竞争存在甚至激烈 供应商数量增加带来的产物 这对于产业整体往往有利 但对单独某家公司可能不利 [27] - 短期财务盈利可能不稳定 这是竞争存在的副产物 如果每个重要环节只有1-2家供应商 或更容易出现财务特征遥遥领先的公司 [27] - 市场冷淡时给予估值倍数折价 这种冷淡可能来自流动性与情绪影响 可能来自对AI ROI的整体担心 [27] - AI产业整体应用有限 但每个环节供应商较少的国家与地区可能会率先得到投资者偏爱 因为这些供应商的财务数字更稳定 也更容易预测 [28] - 在科技领域情绪高涨时投资者关注到了产业健康 供应商数量多环节 赞同AI产业非常健康 但在情绪平淡时往往放大竞争存在 短期盈利不稳定 估值倍数折价环节 [28] - 同一个循环两种叙事 这就是近期国内科技产业与股票的状况 中国的AI ROI较为健康 这是产业原因决定的 但AI股票盈利相对不稳定 这是个体/整体的矛盾决定的 [28] - 股权风险溢价ERP的定义为股票相对无风险资产的超额收益 港股比A股更多的曝光于海外的10年期美债收益率 科技股对风险偏好非常敏感 对股权风险溢价ERP非常敏感 [32] - 美债与中国国债的利率往往对科技股行情有较为直接的影响 [33] - 2021年全年美债10年期国债收益率明显上行 TMT50 恒生科技指数的市盈率趋于下行 [34] - 2022-2024年美债10年期国债收益率相对平稳 TMT50 恒生科技指数的市盈率区间震荡 [36] - 2025Q1-年末美债10年期国债收益率缓慢下行 TMT50市盈率大幅上行 恒生科技指数的市盈率小幅上行 由于行业整合数年后经营质量 增长也较为显著 2025年恒生科技指数整体涨幅较好 [36] - 2026Q2开始美债收益率快速上行 近期达到历史高峰值 例如美国30年期收益率创2007年以来新高 TMT50 恒生科技指数自2026H2开始明显下降 而2026Q2的行情或来自基本面景气与交易的热手效应 [36] - TMT50相对恒生科技的PE经常有溢价 一个原因或为H股比A股更多曝光于海外状况 例如美债收益率 [36] - 投资者可以理解近期A+H科技股的下跌与美债收益率的变化或有关系 历史规律也能佐证 美债收益率的极限值也意味着终归物极必反 投资者应当开始寻找A+H科技股的机会 [36] 产业与财务 上述判断的26H1财务质量验证 - 有两个信号正在改善科技尤其AI的ROI 一个是成本占比很高的存储 一个是科技中报解释的财务质量 [37] - 存储涨价的斜率正在收敛 环比涨幅已进入个位数区间 但价格仍在高位平台 这说明价格上涨的速度趋缓 二阶导转负 同一组数据对存储原厂是价格见顶信号 对消费电子 AI应用 AI场景却是成本压制的缓解起点 而市场目前只定价了前者 [37] - 有经验的投资者对科技的担心 订单不说明很多问题 这是因为交付 确认 回款是另外的事情 而且RPO实际可以取消 [37] - 利润表不说明很多问题 一方面季报往往不审计 年末审计 另一方面现金收付制更加严谨 所以要关注资产负债表和现金流量表 [37] - 只关注领军公司的产能是有偏颇的 因为大量中小公司的产能未统计进去 高涨的景气和股票上涨会刺激大家快速增加产能 而产能会影响盈利能力 [37] - 要充分考虑反身性 比如股价快速上涨可能会导致企业经营过于激进 而股价下跌的上半场企业经营常常正常 但负反馈更久后 客户订单/产业杠杆/投资者信心/经营者信心可能受到冲击 下跌的后半场反而基本面真正恶化 [38] - 若产业开始出现问题 例如过高的经营杠杆 2026H1一定有所体现 [38] - 无论TMT50还是科创50 收现比较好 周转天数也较好 科创50的经营质量整体更高一些 [39] - TMT50的净现比约为49% 经营现金净流入下降27% 自由现金流明显下降 这是实际经营质量下降的证据 一个原因是投入CAPEX 即未来的产能 另一个原因可能是规模不经济 而这些企业通过对上游占用资金流等方式尝试改善经营质量 [39] - 资产负债表与现金流往往是利润表的前瞻信号 预计后续可能传导到利润表上 [40] - 这些下降的质量指标正是前面叙述产业成长与财务成长的差别 若仅仅考虑公司财务健康 应该控制扩张节奏 追求经营质量 但若考虑产业整体发展 可以考虑适度增加金融杠杆 容忍阶段性经营质量下降 [40] - 尽管投资者在意科技企业的增长下降 经营质量下降 但企业如此选择可能换来产业整体发展 会在后续回报科技领军企业 [40] - 悲观的投资者会因为中报不佳的个别指标而退出投资 乐观的投资者会看到这些前瞻的积极信号 这样就迎来科技投资的新阶段 [40] - TMT50 26H1收现比104% 净现比49% 26H1同比经营现金净流入-27% 自由现金流明显下降 CAPEX同比33% 经营性应付同比39倍 净营业周期中位数26H1为96天 25H1为86天 平均值26H1为102天 25H1为112天 [41] - 科创50 26H1收现比104% 净现比71% 26H1同比经营现金净流入79% 自由现金流22% CAPEX同比1% 经营性应付同比6倍 净营业周期中位数26H1为182天 25H1为184天 平均值26H1为242天 25H1为232天 [41] 估值与解释 吸引力大增 - 自7月以来科技领军的PE估值倍数分位数快速下降 TMT50的PE-TTM处于10年来25%分位数 3年来22%分位数 本次调整是从7月开始的 仅仅3个月 上述指标快速从超过90%甚至99%回落至30%以下 [43] - TMT50的PS/PB历史分位数还不够低 10年以来PS分位数49% PB分位数65% 这或说明本轮科技领军 TMT50为代表 的净利率/ROE上行 因此其PE估值倍数得到了消化 [43] - 恒生科技指数的PE-TTM处于10年来24%分位数 PS-TTM分位数低于1% [44] - A+H科技机会的新阶段 在3月同样担心AI前景 担心全球贸易变局 中东格局 时 4月初是当时科技机会的起点 当前的A股TMT50的相对估值倍数与4月初时较为类似 而港股的相对估值倍数更低 说明即使基本面还需要观察 投资者情绪的放大作用已经大幅度领先 这往往会迎来"A+H科技机会的新阶段" [51] 标的 - 科技赛道主题投资自然会是部分投资者的选择 也是第一阶段行情的特征 但不妨把Q2科技股明显上涨 Q3科技股股价调整视为一种压力测试 此后的机会应有所不同 [52] - 后续TMT行情进入第二阶段 新阶段 公司应当有这些特征 有链主性质 在产业链话语权较高 可以应对跨界入侵者 [52] - 经营韧性较强 应对竞争相对游刃有余 可以通过财务质量窥得端倪 [55] - 企业文化与战略较为长期主义 [55] - 维持行业"看好"评级 基于经营质量 主要关注收现比 净现比 现金流状况 找到这些标的 较多公司属于TMT50 科创50 [55] - 半导体产业链公司 中微公司 北方华创 中芯国际 华虹宏力 晶合集成 芯联集成 华润微 沪硅产业 澜起科技 长川科技 中科飞测 芯原股份 盛美上海 思特威 晶晨股份 龙芯中科 屹唐股份 君正股份 紫光国微 [55] - 软硬一体化领军 嘉立创 京东方 睿创微纳 生益电子 润泽科技 石头科技 服务业&制造业 安克创新 服务业&消费品 [55] - 券商信息化相关 同花顺 指南针 [55] - 部分软科技领军 分众传媒 亿联网络 巨人网络 世纪华通 [55] - 同时关注个别赛道 例如光模块 属于上述财务成长有压力 产业成长有潜力的状况 新易盛 天孚通信 源杰科技 中际旭创 [55] - 中微公司 26H1收现比87% 净现比24% 26H1同比经营现金净流入237% 自由现金流52% 净营业周期26H1为303天 25H1为392天 [55] - 北方华创 26H1收现比113% 净现比112% 26H1同比经营现金净流入218% 自由现金流183% 净营业周期26H1为318天 25H1为386天 [55] - 中芯国际 26H1收现比111% 净现比465% 26H1同比经营现金净流入252% 自由现金流106% 净营业周期26H1为162天 25H1为143天 [55] - 华虹宏力 26H1收现比113% 净现比851% 26H1同比经营现金净流入110% 自由现金流-10% 净营业周期26H1为109天 25H1为119天 [55] - 晶合集成 26H1收现比99% 净现比1140% 26H1同比经营现金净流入64% 自由现金流52% 净营业周期26H1为29天 25H1为-7天 [55] - 芯联集成-U 26H1收现比101% 净现比456% 26H1同比经营现金净流入29% 自由现金流52% 净营业周期26H1为84天 25H1为87天 [55] - 华润微 26H1收现比83% 净现比193% 26H1同比经营现金净流入95% 自由现金流379% 净营业周期26H1为82天 25H1为92天 [55] - 沪硅产业 26H1收现比102% 净现比-19% 26H1同比经营现金净流入139% 自由现金流18% 净营业周期26H1为184天 25H1为207天 [55] - 澜起科技 26H1收现比87% 净现比66% 26H1同比经营现金净流入25% 自由现金流13% 净营业周期26H1为147天 25H1为61天 [55] - 长川科技 26H1收现比95