投资评级 - 报告维持安踏体育“买入”评级 [1][5] - 目标价为104.45港币 [5][7] - 收盘价（截至10月21日）为75.45港币，市值为211,007百万港币 [8] 核心观点 - 3Q26流水偏淡不改全年增长预期，预计集团全年流水双位数增长 [1] - 国庆期间安踏/FILA/其他品牌全渠道流水分别同比增长高单位数/低双位数/超20%，双11启动至今表现符合公司预期 [1] - 公司多品牌及零售运营能力优势突出，前三季度各分部累计流水符合预期，看好多品牌矩阵韧性及集团全球化发展空间 [1] - 维持26-28E归母净利润预测为161/164/183亿元，考虑26年Amer Sports配售事项所致利得，维持扣非归母净利润预测145/164/183亿元 [5] - 参考可比公司26E PE均值8.8x（前值9.1x），给予26E PE 17.8X（前值18x），考虑港币兑人民币汇率0.86（前值0.87），维持目标价104.45港币 [5] 安踏品牌 - 3Q26安踏品牌流水同比中单位数负增长，其中安踏大货/儿童线下分别同比下降高单/低单，线上业务同比基本持平 [2] - 9月中秋带动销售表现较好，前三季度流水增长低单，国庆期间全渠道流水同比增长高单位数 [2] - 3Q末库销比约5个月/同比持平，维持健康水平；大货线下折扣约7.1折/同比持平，线上折扣约4.8折/同比加深2pct [2] - 商品端持续加码跑步及篮球品类，通过高原C计划强化专业跑步心智，并借助NBA中国赛推广欧文系列新品 [2] - 渠道端持续推进灯塔店计划，通过“以质换量”提升进店零售体验 [2] FILA品牌 - 3Q26 FILA品牌流水同比低单位数负增长，其中FILA Core/FILA Kids/潮牌线下同比下降中单/下降低单/增长中单位数 [3] - 线上流水同比实现低单位数正增长，前三季度流水增长中单位数 [3] - 国庆期间FILA全渠道流水同比增长低双位数，维持全年中单增长指引 [3] - 3Q末FILA Core库销比低于6个月/同比改善约0.3个月；线下折扣约7.2折/同比加深2pct，线上折扣约6折/同比持平 [3] - 公司官宣新代言人及双11大促推广冲锋衣、路跑鞋、三合一薄羽绒等秋冬产品，渠道升级有望持续驱动增长 [3] 其他品牌 - 3Q26其他品牌流水同比增长25-30%，其中迪桑特/MAIA/可隆分别同比增长15-20%/超30%/近30% [4] - 迪桑特3Q末库销比同比改善，围绕高尔夫、跑步等专业场景打造核心商品 [4] - MAIA延续线下快于线上的趋势，沈阳/哈尔滨/长春三家新店持续爬坡 [4] - 可隆3Q同店增长超过15%/会员同比增长显著，加码越野跑、重装徒步及攀登等专业场景强化差异化定位，并扩大冲锋衣、软壳鞋以及女性等高潜品类，未来有望延续稳健拓店，每年净增10-15家，预计中期有望保持20%+流水增长 [4] - 狼爪9月起在沈阳/长春等重点城市推出新形象店 [4] - PUMA已完成交割，第一阶段将重点发力中国市场，在集团消费者洞察及零售/物流/数字化等能力赋能下，期待品牌势能释放 [4] 盈利预测与估值 - 营业收入预测：2025年80,219百万元、2026E 89,030百万元、2027E 98,285百万元、2028E 108,087百万元，同比增速分别为13.26%/10.98%/10.40%/9.97% [10] - 归母净利润预测：2025年13,588百万元、2026E 16,085百万元、2027E 16,358百万元、2028E 18,329百万元，同比增速分别为(12.88%)/18.38%/1.70%/12.05% [10] - 调整后归母净利润预测：2025年13,588百万元、2026E 14,485百万元、2027E 16,358百万元、2028E 18,329百万元，同比增速分别为(12.88%)/6.60%/12.93%/12.05% [10] - 调整后EPS预测：2025年4.71元、2026E 5.02元、2027E 5.67元、2028E 6.47元 [10] - 调整后PE：2025年13.36倍、2026E 12.53倍、2027E 11.10倍、2028E 9.98倍 [10] - PB：2025年2.51倍、2026E 2.33倍、2027E 2.03倍、2028E 1.77倍 [10] - 调整后ROE：2025年19.53%、2026E 19.28%、2027E 19.57%、2028E 19.01% [10] - EV EBITDA：2025年15.23倍、2026E 12.54倍、2027E 12.12倍、2028E 9.70倍 [10] - 股息率：2025年3.85%、2026E 4.55%、2027E 4.63%、2028E 5.15% [10] - 可比公司估值：361度2026E PE 5.9倍、李宁12.9倍、特步国际7.7倍，平均8.8倍 [12] - 毛利润率预测：2025年62.00%、2026E 62.33%、2027E 62.70%、2028E 63.12% [17] - 净利润率预测：2025年16.94%、2026E 18.07%、2027E 16.64%、2028E 16.96% [17] - 经营活动现金流预测：2025年20,996百万元、2026E 18,279百万元、2027E 24,700百万元、2028E 27,011百万元 [16] - 年末现金预测：2025年12,224百万元、2026E 17,207百万元、2027E 26,648百万元、2028E 41,166百万元 [16] - 净负债比率预测：2025年(18.17%)、2026E (27.16%)、2027E (37.57%)、2028E (43.82%) [17]