报告行业投资评级 本次研报未明确披露对应行业的投资评级内容 报告核心观点 - 央行提出将研究择机把公开市场主要操作品种的期限切换为隔夜 公开市场隔夜回购利率将相应成为主要政策利率 报告判断后续债券收益率或将上行 需警惕债市反转风险 [1][6] 分模块内容总结 央行政策利率切换的推进历程 - 政策换锚分为三步 第一步为2016-2023年 DR007围绕7天OMO利率运行 此时DR001显著低于7天OMO利率 DR007与7天OMO利率基本一致 [2] - 第二步为2023-2026年 操作对象从DR007逐渐切换至DR001 此时7天OMO利率成为DR007的下限 DR007高于7天OMO利率 DR001提高到与7天OMO利率相近的水平 [2] - 第三步为后续改革目标 即DR001盯住隔夜OMO利率 但DR001具体如何盯住隔夜OMO利率有待明确 不一定是DR001围绕隔夜OMO利率 也有可能是隔夜OMO利率构成DR001的下限 [2] 隔夜政策利率的设定参考与利差逻辑 - 隔夜OMO利率若设定为1.25% 参考的是欧洲央行的经验 欧央行目前的隔夜政策工具利率与7天政策工具利率利差恰好为15bp 中国可能也将隔夜-7天政策工具利差设定为15bp [3] - 若隔夜与7天政策工具利差太小 比如为0 市场会更倾向于向央行借7天而非隔夜 导致隔夜工具无效化 [3] - 若隔夜与7天政策工具利差太大 则不利于精确调控 还会形成隔夜-7天过大的分层 与利率预期理论相悖 该理论指出N天利率约等于N天内每一天利率的平均 1年内的利率应当趋同 不应存在过大的利差 [3] 隔夜市场利率与隔夜OMO利率的关系推演 - 报告猜测中国参考的是2008年金融危机之前正常时期的欧央行逻辑 当时欧央行的利率体系为隔夜市场利率大于隔夜工具利率 7天市场利率略高于隔夜市场利率 [4] - 2008年之前欧央行模式下 隔夜工具利率是隔夜市场利率的下限而非中枢 通常隔夜市场利率显著高于隔夜工具利率 7天市场利率与隔夜市场利率的利差通常在10bp以内 符合利率预期理论 显著小于当时50bp的7天工具利率与隔夜工具利率的利差 目前欧央行该利差为15bp [4] - 央行调控的目标利率不一定围绕政策利率 也可以高于政策利率 比如2008年以前的欧元区隔夜利率显著高于隔夜工具利率 2023年8月至2026年3月绝大多数时间DR007高于7天逆回购利率 [4][11] - 报告猜测后续中国的隔夜市场利率与隔夜工具利率的关系 不一定是围绕运行 有可能隔夜工具利率将构成隔夜市场利率的下限 这也可以解释近期股市偏弱的背景下 隔夜利率依然在1.25%以上 而非围绕1.25%运行的现象 [4] DR001不同运行区间对债市的影响 - 假定隔夜OMO利率为1.25% 若DR001后续运行区间围绕隔夜OMO利率 即DR001区间为1.2%-1.3% 对债市还有增量利多 但也要考虑利多出尽的问题 [5] - 若DR001后续运行区间以隔夜OMO利率为下限且贴近隔夜OMO利率 即区间为1.25%-1.35% 当前债市已经基本反映该情况 比如短期限国债收益率已经普遍接近1.25%甚至低于1.25% [5] - 若DR001后续运行区间类似欧央行2008年之前的模式 即隔夜市场利率一定程度高于隔夜政策工具利率 资金利率的波动区间在1.35%-1.45% 维稳时期可以低至1.25% 相对当前债市预期则是利空 [5] 债市相关判断依据 - 市场大多观点认为后续DR001将围绕1.25%运行 该预期存在落空的可能性 有利多出尽的风险 [6] - 金融时报连发两文指出央行研究切换公开市场操作主力品种属于货币政策框架改革的一项举措 不同于通常意义的货币政策降息加息 要求市场各方避免将央行操作机制改革举措当作降息来炒作 表明监管对当前债市的态度趋于谨慎 [6] - 拥挤度层面 当前公募等非银机构债券久期已达近年高位 经过这轮换锚发酵后 拥挤度再次提升 存在拥挤度调整 估值回调风险 [6] - 基本面层面 从9月经济数据来看 国内经济有触底回升迹象 9月社融同比2025年9月正增 政府债发行速度加快 政策逐渐落地带动经济动能边际修复 当前债市的定价尚未反应基本面的边际修复 存在潜在风险 [6]