投资评级 - 报告维持南钢股份"买入"评级，目标价人民币6.57元（前值6.92元）[1][9] - 收盘价（截至10月22日）为人民币4.55元，市值人民币28,051百万元[1] - 52周价格范围为人民币4.38-5.98元，6个月平均日成交额人民币187.63百万元[1] 核心观点 - 2026年前三季度公司实现营业收入478.77亿元（yoy +10.61%），归母净利润17.99亿元（yoy -17.35%），扣非归母净利润15.13亿元（yoy -16.62%）[1][5] - Q3单季营收167.46亿元（yoy +16.79%，qoq +0.17%），归母净利润4.77亿元（yoy -33.18%，qoq -34.26%），扣非归母净利润3.87亿元（yoy -41.92%，qoq -44.39%）[5] - 盈利下滑主要因为Q3焦煤焦炭等燃料价格同比大幅上涨致生产成本显著上升[5] - 展望后市，随着印尼焦炭项目扭亏为盈加速贡献利润及范桥铁矿探转采提升原料自给率，公司盈利结构有望逐步改善[5] - 考虑到Q3焦煤焦炭价格同比大幅上涨对吨钢毛利阶段性显著压制，调低公司吨钢毛利，测算2026-2028年归母净利润分别为24.6/28.7/33.5亿元，较上次预测降低14.20%/13.35%/12.41%，对应EPS分别为0.40/0.47/0.54元[9] - 可比公司2027年一致预期PE均值为9.2X，考虑到印尼焦炭项目放量且盈亏平衡点已过、27-28年利润弹性充足，以及范桥铁矿资源增厚打开中长期原料自给空间，给予公司2027年13.98X PE[9][10] 原燃料成本与毛利率 - 前三季度钢材产量722.20万吨（yoy +3.93%），销量716.64万吨（yoy +4.56%），钢材综合均价3958.86元/吨（yoy -0.39%）[6] - Q3单季总销量241.77万吨，环比Q2（248.07万吨）微降2.54%[6] - 分品类看，专用板材Q3销量134.35万吨（yoy +7.20%），均价4166.99元/吨（yoy -1.13%）[6] - 特钢长材棒材/线材/带材合计93.66万吨，均价全面同比上行（yoy +1.64%/yoy +4.70%/yoy +3.26%）[6] - 建筑螺纹13.76万吨（yoy -40.87%）继续战略性收缩[6] - 成本端压力超售价改善，Q3毛利率约10.55%，较H1（13.23%）下滑2.68个百分点，吨钢成本刚性致吨钢毛利显著承压[6] 费用与利润 - Q3单季度营收环比基本持平，但归母净利润环比下滑34.26%、扣非环比降44.39%[7] - 期间费用率约7.12%，环比下降0.52pct，费用管控加力[7] - 非经常性损益前三季度合计2.85亿元，其中天工股份公允价值变动收益1.75亿元、政府补助0.99亿元[7] - 前三季度经营性现金净流入23.09亿元（yoy -26.46%），主因应收账款及预付款项增加[7] 印尼焦炭项目与铁矿资源 - 海外焦炭项目Q3实现扭亏为盈[8] - 印尼金瑞Q3产量48.30万吨（同比+23%）、销量47.26万吨（同比+40%）[8] - 印尼金祥Q3产量66.90万吨（同比+16%）、销量77.93万吨（同比+48%）[8] - 两基地Q3合计销量125.19万吨，前三季度累计销量375.90万吨，海外项目受益于原料成本优势，焦炭板块正式转为利润增量贡献[8] - 金安矿业Q3铁精粉产量29.98万吨、销量29.75万吨，经营稳健[8] - 范桥铁矿探矿权已于Q3完成探转采取得采矿许可证，后续开采有望提升铁矿石自给率[8] 经营预测指标 - 营业收入：2025年57,994百万元（-6.17%）、2026E 60,418百万元（+4.18%）、2027E 63,092百万元（+4.43%）、2028E 64,667百万元（+2.50%）[4] - 归属母公司净利润：2025年2,867百万元（+26.83%）、2026E 2,456百万元（-14.35%）、2027E 2,874百万元（+17.02%）、2028E 3,350百万元（+16.56%）[4] - EPS（最新摊薄）：2025年0.47元、2026E 0.40元、2027E 0.47元、2028E 0.54元[4] - ROE：2025年9.40%、2026E 8.14%、2027E 9.15%、2028E 10.18%[4] - PE：2025年9.78倍、2026E 11.42倍、2027E 9.76倍、2028E 8.37倍[4] - PB：2025年1.01倍、2026E 0.98倍、2027E 0.93倍、2028E 0.88倍[4] - EV EBITDA：2025年7.05倍、2026E 6.96倍、2027E 5.83倍、2028E 5.05倍[4] - 股息率：2025年5.71%、2026E 4.82%、2027E 5.64%、2028E 7.17%[4] - 毛利率：2024年11.91%、2025年14.07%、2026E 13.92%、2027E 14.52%、2028E 15.32%[15] - 净利率：2024年3.55%、2025年4.75%、2026E 4.07%、2027E 4.60%、2028E 5.29%[15] - 资产负债率：2024年59.79%、2025年58.07%、2026E 56.11%、2027E 55.00%、2028E 52.54%[15] 可比公司估值 - 华菱钢铁2027E一致预期PE为7.3倍[10] - 宝钢股份2027E一致预期PE为11.4倍[10] - 中信特钢2027E一致预期PE为8.8倍[10] - 可比公司2027E一致预期PE平均值为9.2倍[10]