行业投资评级与核心观点 - 报告对医药行业整体持积极观点，认为板块正站在业绩与估值双击的风口，创新药、医疗器械、生命科学服务等细分领域均迎来向上拐点 [8][9] - 药店板块三重底已现：基本面底2Q25、政策底1Q26、估值底2Q26（龙头13xPE），看好头部药店EPS与PE双重提升，预计26年头部EPS增速双位数以上，PE有望从13-15x修复至15-18x [9][42] - 中药板块基本面见底，看好需求稳定增长的OTC及政策影响小并有增量政策（如基药）受益的行业龙头，复苏节奏依次为院内基药增量、院外药店同店转正、集采降幅宽松 [9][43] - 制剂板块集采优化趋势明确，存量业务风险出清，创新业务迎来收获，新品放量与出海授权同步推进 [9] - CXO板块小分子及新分子领域正进入重磅品种集中兑现期，商业化订单有望持续向技术领先、交付稳定、全球合规能力突出的头部CDMO集中，全球TIDES和大分子CDMO产能供给紧缺，国内产能稀缺性凸显 [8] - 血制品板块供给端份额持续向央国企集中，竞争格局逐步出清，需求端新品迭代推动景气度逐步提升 [9] - 医疗器械板块产品创新和出海双轮驱动，高值耗材集采压力逐步释放，创新驱动价值重估，低值耗材产品向高端升级并全球化布局应对国际地缘风险，脑机接口、手术机器人、AI医疗等新兴技术有望驱动行业变革 [8][37] - 生命科学服务板块周期向上，盈利弹性释放，2024Q4-2026Q2板块净利率逐步从1.9%提高至8.4%，预计细分龙头盈利释放仍具有较大弹性 [41] - 医药工业板块看好原料药拐点向上，专利悬崖下重磅慢病产品带来增量，原料制剂一体化企业具备较强成本优势，横向拓展CDMO有望打开成长天花板 [49] 行情回顾 - 本周中信医药指数上涨0.86%，跑赢沪深300指数2.42个百分点，在中信30个一级行业中排名第5位 [6] - 本周涨幅前十名股票为海正药业（28.65%）、戴维医疗（26.01%）、爱迪特（17.35%）、迪安诊断（16.26%）、山外山（16.07%）、澳华内镜（15.94%）、翔宇医疗（15.93%）、海辰药业（15.65%）、百利天恒（14.37%）、美好医疗（14.30%） [5][6] - 本周跌幅前十名股票为澳洋健康（-26.34%）、近岸蛋白（-23.25%）、华北制药（-21.88%）、*ST香雪（-19.84%）、莱美药业（-19.79%）、向日葵（-16.87%）、神奇制药（-16.48%）、南模生物（-16.24%）、普洛药业（-15.97%）、采纳股份（-15.85%） [5][6] - 涨幅前五名与跌幅前五名股票的原因分析均为无特殊原因 [66] 赛默飞2026Q3经营情况 - 赛默飞2026Q3实现营收121.37亿美元，同比+9%（上年同期111.22亿美元），GAAP摊薄EPS4.64美元（+9%），调整后EPS6.68美元（+15%），GAAP经营利润22.63亿美元（+17%），调整后经营利润29.68亿美元（+15%） [14] - 9%的表观营收增速中有机增长贡献6%、并购贡献4%、微生物业务剥离（2026年8月12日完成）约拖累1%，Q3营收较此前指引高出逾2亿美元，有机增速超指引约2个百分点，其余为汇率利好 [14] - 上调2026全年营收指引为477~482亿美元（+7%~8%）、有机+4%，调整后EPS为25.13~25.43美元（+10%~11%），下半年营收有机增速预期由4%上调至5% [14] - 分业务看，生命科学解决方案收入27.19亿美元（表观+5%，有机+1%），占总收入22.4%，营业利润率37.6%（同比+0.2pct），公司预计生物技术客户需求复苏将在下一环有所体现 [17][18] - 分析仪器收入20.02亿美元（表观+6%，有机+6%），占总收入16.5%，营业利润率26.9%（同比+4.3pct），电子显微镜增长强劲受益于半导体研发、质量控制与产能爬坡需求，利润率改善来自生产效率、规模杠杆与业务结构优化 [17][18] - 专业诊断收入10.98亿美元（表观-6%，有机约持平），占总收入9.1%，营业利润率31.0%（同比+3.6pct），表观下滑基本来自微生物业务剥离 [17][18] - 实验室产品与制药服务收入68.63亿美元（表观+15%，有机+10%），占总收入56.5%，营业利润率15.5%（同比+1.0pct），制药服务、研究与安全市场渠道增长非常强劲，利润率提高来自生产率改善与Clario并表预期贡献 [17][18] - 分终端客户看，制药与生物技术客户Q3实现高个位数增长，由制药服务、研究与安全市场渠道引领，生物技术客户信心明显提升；工业与应用市场高个位数增长，由电子显微镜及研究与安全渠道引领；诊断与医疗健康低个位数增长，移植诊断强劲；学术与政府持平，高端仪器需求保持强劲 [21][22] - 公司认为生物技术客户需求复苏呈现清晰传导顺序：授权与临床研究需求最先回暖并转化为收入，研究与安全市场渠道（实验室端需求）在Q3进一步走强，生命科学研究试剂预计为下一阶段复苏环节 [22] - 赛默飞四大业务板块2025Q2-2026Q1营收分别为生命科学解决方案107亿美元、分析仪器76亿美元、专业诊断47亿美元、实验室产品与制药服务244亿美元；生命科学解决方案中生物科学、生物生产、遗传科学占比分别为40%、33%、27%，分析仪器中色谱质谱、化学分析、电子显微镜占比分别为45%、16%、39% [10][11] 丹纳赫2026Q3经营情况 - 丹纳赫2026Q3实现营收65.54亿美元，同比+8.5%（上年同期60.53亿美元），GAAP持续经营净利润12.07亿美元，GAAP摊薄EPS1.71美元（+34.5%），调整后EPS2.11美元（+11.5%），调整后经营利润19.00亿美元（上年同期16.88亿美元） [28] - 8.5%的表观增速中核心业务增长贡献3.0%、Masimo并表贡献约6.5pct（2026年三季度为并入后首个完整季度，全部体现在诊断板块）、汇率影响约0、关税退款返还客户拖累约1pct，呼吸业务对整体核心增速形成约2.5pct拖累（呼吸收入约3.5亿美元、同比约-30%），剔除后核心增速+5.5%，较Q2的+4.5%再加速100bps [28] - 26Q3调整后经营利润率29.0%，显著高于此前约26.5%的指引，主要来自强劲的运营执行（DBS）和当季收到的关税退税小幅正向贡献 [28] - 公司对2026年全年不含呼吸类产品的核心营收增长中个位数预期保持不变，将调整后EPS指引从8.45~8.60美元上调至8.57~8.62美元，相当于实现两位数同比增长 [28] - 分业务看，生物技术板块营收18.07亿美元（占总营收27.6%，核心+5.0%），调整后经营利润率41.8%（+460bps），为三大板块中最大弹性来源；生物工艺核心增速处于中个位数区间上端、略好于预期，耗材中个位数增长（上游耗材领涨）、设备低个位数增长；生物工艺订单实现中双位数增长，上游耗材与树脂表现尤为强劲，设备订单持续保持强劲双位数增长，积压订单持续回升 [30][32] - 管理层维持全年生物工艺核心中个位数增长预期，并基于订单趋势预计其增速将在2027年继续改善，长期定位该板块高个位数增长，驱动因素包括创纪录数量的单抗药物即将上市、生物类似药加速渗透、ADC/细胞治疗/双抗三抗等新模态放量以及制造业回流机遇 [32] - 生命科学板块营收18.65亿美元（占总营收28.5%，表观+4.0%，有机+4.5%），调整后经营利润率21.7%（+70bps）；Beckman Coulter生命科学业务表现强劲，自动化领域增长突出，AI驱动解决方案和服务需求持续提升；生命科学耗材整体核心收入低个位数增长，核心动力来自MRD和新一代测序产品线持续增长；Abcam学术需求改善 [30][33] - 诊断板块营收28.82亿美元（占总营收43.9%，表观+17.0%，Masimo并表贡献约16.5pct，核心+0.5%，剔除呼吸后核心+7.0%），调整后利润率28.8%（-80bps为并购会计因素所致，核心口径+0.30pct）；临床诊断内生中个位数增长，Leica表现突出，数字病理和高级染色业务增长动能强劲；Beckman Coulter诊断创两年多来最高季度核心增速；分子诊断中Cepheid非呼吸业务核心收入低双位数增长，链球菌、病毒学和性健康检测产品领涨；呼吸业务26Q3收入约3.5亿美元，受全球感染率下降影响同比下滑但略好于预期 [30][33] - 分区域看，26Q3发达市场内生增速基本持平，西欧中个位数增长，北美受呼吸业务拖累同比低个位数下降，高增长市场约增长10%，所有主要区域均实现健康增长，其中中国高个位数增长，中国区域三大板块均正增长 [33] - 丹纳赫2025年三大板块营收分别为生物技术73亿美元、生命科学73亿美元、诊断100亿美元，经常性收入占比分别为88%、66%、89%；生物技术业务区域收入占比为北美41%、西欧23%、高增长市场29%、其他发达国家7% [24][25] 创新药：加科思 - 加科思pan-KRAS抑制剂JAB-23E73首次人体研究在中美同步进行中，爬坡剂量下皮肤毒性发生率10%均为1级（RMC-6236为90%、3级8%），未观察到3级以上肝脏毒性 [36] - 平台首个临床候选药物EGFR G12D tADC（JAB-BX600）已确定PCC，公司计划于2026H2提交IND，研发管线中有多个未公开ADC候选药物积极推进；tADC平台经概念验证后具备显著扩展潜力，通过多元化payload与抗体组合策略可与不同TAA靶向抗体灵活适配，并有望迭代升级至泛KRAS抑制剂 [36] - 公司通过将专有STING激动剂与不同TAA靶向抗体共轭开发一系列iADC项目，以STING激动剂作为载荷的新型ADC有望应对ICI疗法低反应率及传统ADC毒性层面的双重挑战 [36] - KRAS G12C抑制剂戈来雷塞首个适应症2L+ NSCLC已于2025年5月获NMPA批准上市，并于2026年1月纳入国家医保目录；与SHP2抑制剂JAB-3312联合用药用于KRAS G12C突变一线NSCLC对照SoC的注册性III期临床正在进行中 [36] - 预计公司2026-2028年营业收入分别为6.70、4.93和4.55亿元，归母净利润为4.17、2.34和1.67亿元（26-27年前值3.13/1.92亿元），给予公司整体估值92.22亿港元，对应目标价11.65港元，维持"强推"评级 [36] 医疗器械 - 高值耗材集采覆盖面越来越广，集采压力正趋向缓和，相关企业业绩有望陆续回归高速增长通道；国产高值耗材企业正处于创新加速阶段，赛诺医疗COMETIU支架及COMEX球囊微导管于2025年获FDA突破性医疗器械认定，成为我国首个获FDA突破性医疗器械认定的神经介入器械产品；微创医疗Firesorb生物全降解可吸收心脏支架于2024年获NMPA批准上市，成为全球首款新一代生物全降解可吸收心脏支架 [37] - 医疗设备板块拐点来临，2025年上半年随着设备更新大规模落地叠加反腐常态化，积压采购需求得到释放，2025年三季度相关企业出现收入端拐点；超声县域集采阶段性扰动产品毛利率但有助于国产龙头加速国产替代；国产医疗设备企业海外本土化布局持续落地，国际化进程加速推进 [37] - IVD板块政策扰动逐步出清，安徽牵头的省级联盟已集采传染病、肿标、甲功等覆盖发光大多数主流项目，预计最近一轮集采执行降价影响将在26年出清；增值税调整对新产业等IVD公司干扰是暂时的，部分厂商已开始较深入的本地化探索 [37] - 低值耗材头部国产厂商正通过产品线迭代升级构建发展新动能，振德医疗、维力医疗、英科医疗、奥美医疗等企业均在海外有产能规划以应对国际地缘风险、保障出口业务稳定 [37] - 脑机接口致力于建立人脑与外部设备直接通信通路，在严肃医疗领域为瘫痪患者带来运动功能重建新希望，在精神疾病领域为医疗"不可能三角"提供新的可能性 [37] 港股医疗器械：精锋医疗 - 2024年全球腔镜手术机器人市场已达102亿美元，预计到2033年规模将达389亿美元，2024-2033年期间年复合增长率为16.0% [39] - 直觉外科凭借先发优势形成的医生使用习惯/品牌黏性、完善渠道/服务网络、海量手术数据对产品迭代的反哺等铸就深厚护城河，并在全球布局架设专利壁垒，形成"设备+耗材/服务"盈利模式 [39] - 非美市场在装机存量、手术渗透率等方面与美国市场存在较大差距，从直觉外科手术量增速看非美市场已成为行业重要增量；欧洲市场医保体系更看重成本控制，对手术机器人态度较美国更为谨慎，亚洲市场预计将迎来新一轮高增长 [39] - 精锋医疗是国产腔镜手术机器人龙头，构建了全面腔镜机器人产品矩阵，2023-2025年间营收CAGR达到200%以上，海外市场自2025年开始商业化，当年销售至海外终端用户的产品收入达2.72亿元、占总营收50%以上；公司毛利率持续上行，费用率压缩下盈利能力显著改善，有望扭亏为盈 [40] - 国内市场政策催化下蓄势待发，核心产品在临床试验中展现差异化优势，价格优势有望进一步加快对达芬奇的国产替代；海外市场装机已开启放量，海外配套服务体系逐步完善，叠加产品性价比优势，在海外非美市场大有可为 [39][40] 生命科学服务 - 2015年以来国产创新药崛起大浪潮催生并推动生命科学服务板块高速发展，2022年以来伴随新冠相关产品需求断崖式下降及全球和中国生物医药资本退潮，行业进入景气下行阶段；经过2年多调整，供给侧出清、集中度提高、毛利率企稳回升，2024年下半年以来创新药对外BD加速拉动下游需求复苏，板块单季度收入同比从2024Q4开始转正 [41] - 从2024Q4-2026Q2，板块净利率逐步从1.9%提高至8.4%，随着营收重回增长、产能利用率提高、费用占比明显下降，盈利能力持续提高，预计细分龙头盈利释放仍具有较大弹性 [41] - 海外与国内生物医药投融资均有回暖迹象，出海企业海外需求迎来向上阶段，海外需求向上有望借助国内CXO传导至生命科学服务国内工业端CXO需求；国内科研端需求稳步增长，工业端药企需求有望伴随国内生物医药投融资迎来触底回升 [41] - 生命科学服务板块整体国产市占率低，尤其是仪器绝大部分市场长期被海外企业占据，但控费、进口供应短缺等使得客户选择国产意愿变强，国产替代进程有望持续推进；海外市场空间较国内更为广阔，海外已成为板块多家公司主要收入来源 [41] 医药消费（药房、中药、医疗服务） - 药店板块三重底已出现：基本面自4Q25~1Q26同店改善趋势明显，1Q26政策趋暖、多部委鼓励行业并购及多元化经营，估值在1-2Q26回到历史低位；药店是高壁垒牌照生意，短期看行业供给优化、头部同店回正并逐季改善，并购重组成为2026-27主旋律，中期看门店调改加速激活单店活力，长期看行业格局优化、长护险等增量政策带来长期增量流量 [42] - 中药行业展望2026年基本面有望逐步恢复（24年高基数压力在25年得以消化，行业库存压力25~26逐渐消化），复苏节奏依次为院内基药增量、院外药店同店转正、集采降幅宽松；第四批中成药集采规则宽松，基药目录工作持续推进，行业有望筑底向上 [43] - 医疗服务板块医改政策负向影响已接近出清尾声，随着宏观消费环境回暖有望重回中长期增长轨道，商保+自费医疗快速扩容有望为民营医疗带来更多差异化竞争优势 [44] 医药工业（原料药） - 根据EvaluatePharma数据，2019年至2026年全球有近3000亿美元原研药专利到期（如沙班类、列汀类等），随着增量仿制药对专利药份额的侵袭，会进一步扩容特色原料药市场 [49] - 原料制剂一体化企业具备较强成本优势，在当前国内外仿制药环境下都较为舒适；原料药企业凭借成本控制和产能规模资源禀赋，CDMO横向拓展有望打开成长天花板 [49] 行业热点事件 - 10月20日，2026年国家医保药品目录及商保创新药目录谈判结果进入协议签署阶段，9月开展的现场谈判、竞价和价格协商已完成结果