行业投资评级 - 食品饮料行业投资评级为推荐（维持）[2] 核心观点 - 白酒持续出清，大众品龙头分化[2] - 白酒三季度仍处出清筑底期，行业风险在报表端充分体现，多数酒企报表调整幅度大于实际动销降幅，行业库存尤其是终端环节库存持续去化[6] - 大众品板块呈现总量平稳、内部分化特征，Q3整体消费修复节奏偏温和，9月修复略有提速[23] - 当前行业持仓创下新低，底部信号渐明已成共识，聚焦两类机会：一是从真实经营质量及市场地位角度结合股息率布局优质蓝筹白马股，二是捕捉细分弹性机会如酵母蛋白、藻油替代及改革预期[6] - 周期节奏上，26年主动调整、加速出清，预计27年拐点渐明、渐次改善[8] 一、白酒：Q3低基数下预计持续出清，报表加速见底 - Q3多数酒企继续放缓回款发货节奏，渠道不再接受压货，回款进度普遍慢于往年同期[6] - Q3双节动销同比不及预期、仍下滑双位数，仅龙头品牌及部分基地型次高端品牌可正常出货周转[6] - 场景上高端茅五在当前价格体系下动销保持稳健，次高端对应的商务团购场景仍相对疲软，大众价位带家庭消费仍具一定韧性[6] - 展望后续，四季度低基数下预计部分公司可转正[6] - 26Q3茅台及百元大众价位的酒企报表端相对更具韧性，其他酒企预计延续出清[6] 高端酒 - 贵州茅台：预计Q3收入同比微增0.5%，利润同比微降3%；i茅台持续加大飞天投放力度，量增约10%、吨价个位数下滑[6][15] - 五粮液：预计Q3收入/利润同降25%/30%；传统渠道回款进度约8成，渠道库存1-2个月，普五渠道周转表现较好[6][15] - 泸州老窖：预计Q3收入/利润同比-50%/-70%；高度国窖仅四川区域回款进度约80%，其余区域整体回款不足七成，低度产品渠道库存偏高[6][16][17] 基地型次高端 - 山西汾酒：预计Q3收入/利润同比-18%/-25%；主动控制发货节奏不压货，回款进度约八成，青30持续承压、青20相对稳定，玻汾动销相对良性[6][17] - 洋河股份：预计Q3收入同比-30%，归母净利润亏损约-3.4亿元；回款进度同比偏慢，动销同比下滑双位数，库存2-3个月，海之蓝/天之蓝动销预计下滑10%-20%，梦系列预计下滑20%+[6][17] - 古井贡酒：预计Q3收入同比+2%、利润同比-80%；持续控货消化库存，回款进度近80%、同比下滑20%左右，古5/古8动销基本盘扎实，古20及省外北方市场压力较大[6][18] - 今世缘：预计Q3收入/利润同比+10%/+12%；开展百日会战追赶回款，回款进度85%与去年同期接近，国缘势能提升、淡雅预计逆势增长[6][18] - 金徽酒：预计Q3收入/利润同比-3%/-15%；产品集中于100-200元大众价格带，受益于大众价位带家庭消费韧性，甘肃省内基本盘稳固[6][20][21] 扩张型次高端 - 舍得酒业：预计Q3收入/利润同比-25%/-300%；主动控货稳价叠加销售费用刚性投入，利润严重承压，品味舍得坚持稳价、出货量收缩[6][19] - 水井坊：预计Q3收入/利润同比-20%/-50%；次高端商务场景需求延续疲软、份额向头部集中，前期部分大商退出致回款压力加大，臻酿八号仍然承压[6][19] - 口子窖：预计Q3收入/利润同比下降20%/20%；合肥市场延续下滑，回款进度偏慢、动销疲软、订货意愿弱[19] - 金种子酒：预计Q3收入/利润同比下降15%/30%；行业需求偏弱、徽酒市场竞争加剧背景下改革显效受限，动销回款均承压[21] 二、大众品：需求温和修复，头部延续分化 - 26年7/8/9月社会消费品零售总额同比分别+0.6%/+0.4%/+1.1%，餐饮收入同比分别+1.4%/+1.1%/+2.1%[23] - 乳制品双节备货带动需求延续稳健修复，液奶动销逐季改善，叠加下半年交税影响减弱，头部利润预计改善[23] - 软饮料行业仍然承压，传统大单品竞争加剧、增速放缓，无糖茶等健康品类延续扩容[23] - 休闲零食Q3环比回暖，零食量贩、会员商超等新兴渠道增长较快[23] - 餐供行业Q3需求仍平淡，但龙头表现较好，颐海、安井等具备强α企业维持较快增长[23] - 成本方面，PET、瓦楞纸、大豆、生鲜乳价格同比上行，白砂糖、猪肉等价格仍同比回落[23] 啤酒 - Q3旺季不旺、需求延续疲弱，行业销量预计下降个位数，7/8/9月规模以上啤酒企业产量分别同比-8.9%/-6.5%/-7.8%[31] - 喜力、U8、嘉士伯乐堡等中高端产品增长势能仍有保持，大众价格带产品销量加速下滑[31] - 铝价等包材成本上涨对盈利的扰动预计在Q3表现更加明显[31] - 青岛啤酒预计Q3收入/利润同比-6%/-4%；燕京啤酒预计同比+3%/+20%；重庆啤酒预计同比-7%/-9%；百威亚太预计同比-3%/-5%[34][35][36] 乳肉制品 - 8月全国规模以上乳制品产量同比+5.8%，1-8月累计同比+4.9%；9月底主产区合同奶价3.10元/kg，环比8月+0.04元、同比+0.06元，原奶价格周期拐点确定[31] - 伊利股份：预计Q3收入/利润同比+3%/+0%；液奶动销环比改善，低温鲜奶、成人功能奶粉等升级赛道保持双位数增长，补税预计大几千万拖累单季利润增速[31][37] - 新乳业：预计Q3收入/利润同比+5%/+11%；低温鲜奶预计维持高个位数增长，高毛利低温产品占比提升带动毛利率上行[31][37][38] - 天润乳业：Q3收入同比+8.4%、归母净利润同比+131.1%；常温/低温同比+14.0%/+6.3%，疆外提速明显系盒马、麦德龙、朴朴等连锁放量贡献[31][38] - 双汇发展：预计Q3收入/利润同比-5%/-12%；肉制品需求疲软，屠宰业务受猪价低位运行影响[31][38] 软饮料 - 26Q3行业需求整体偏弱，包装水等即饮产品有所承压，无糖茶、电解质水等品类相对景气[31] - 东鹏饮料：预计Q3收入/利润同比+3%/+1%；核心品类增速放缓，果汁茶等新品增速较优，港股募资约110亿港元伴随人民币升值计提汇兑损失[31][39] 休闲零食及功能食饮 - 洽洽食品：预计Q3收入/利润同比+6.1%/+79.1%；瓜子坚果销售额均增长，盒马、即时零售、零食量贩等新兴渠道增长较快，葵花籽采购价格同比下行驱动盈利高弹性[31][39] - 盐津铺子：预计Q3收入/利润同比-2%/-8%；仍处调整阶段，魔芋零食受品类红利回落影响承压，鱼糜等原料成本上涨带来盈利压力[31][40] - 甘源食品：预计Q3收入/利润同比+7%/-20%；零食量贩渠道保持较快增长，棕榈油等原材料成本上行叠加费用投放加大[31][40] - 安琪酵母：预计Q3收入/利润同比+15%/+17%；海外业务增速明显复苏带动营收中双位数增长，海运费和汇兑不确定性部分对冲成本红利[31][40] - 桃李面包：预计Q3收入/利润同比-2%/-10%；终端需求偏疲软叠加竞品分流，渠道结构变化及费用增加拖累利润[31][41] - 仙乐健康：Q3收入同比-18.9%、归母净利润同比-22.4%；美国关税政策变化对美洲出口业务形成阶段性影响，汇兑损失及新产能前期投入影响利润[31][41] - 汤臣倍健：Q3收入同比+17.6%、归母净利润同比+22.7%；线上渠道与lifespace品牌拉动营收提速，产品结构优化和销售费用率边际回落[31][41] - 西麦食品：预计Q3收入/利润同比+21%/+30%；有机燕麦等升级产品驱动纯燕同比增长10%，燕麦采购成本红利延续[36] 调味品 - 海天味业：预计Q3收入/利润同比+1%/-7%；电商渠道高增、定制商超渠道放量，黄豆及PET等原材料成本提升致净利率承压[31][42] - 中炬高新：预计Q3收入/利润同比+14%/+40%；低基数下经营持续改善，美味鲜双位数增长叠加味滋美并表，内部改革成效持续释放[31][42] - 千禾味业：预计Q3收入/利润同比+15%/+20%；线下渠道动销平稳，去年舆情导致线上基数低且电商渠道改革效果好，预计线上渠道同比翻倍增长[31][43] - 天味食品：预计Q3收入/利润同比+15%/+10%；内生同比持平，食萃收入较快增长、一品并表贡献[31][43] - 涪陵榨菜：预计Q3收入/利润同比+2%/+0%；经营趋势平稳，费用投放有所增加致利润端慢于收入[31][43] - 宝立食品：预计Q3收入/利润同比+12%/+12%；B端需求稳定，C端有望双位数增长并优化费用投入提升费效比[44] 速冻食品 - 安井食品：预计Q3收入/利润同比+13%/+15%；虾滑、锁鲜装、烤肠等高势能产品持续放量，价格战趋缓、规模效应回升，利润率保持稳定[31][44] - 立高食品：预计Q3收入/利润同比+8%/-20%；商超端表现稳健，山姆新品上市保持正增、淡奶油持续放量，工厂搬迁费用前置及棕榈油成本高位运行拖累利润[31][44] - 千味央厨：预计Q3收入/利润同比+9%/-15%；大B小B渠道均有一定改善，线上费用投入较多和新项目投产修复慢于收入端[31][45] - 巴比食品：预计Q3收入/扣非归母净利润同比-6%/-3%；新店型"手工小笼包店"延续良好开店趋势，总门店数超500家，老店去年同期外卖补贴背景下基数较高[46][47] 低度酒及其他 - 百润股份：预计Q3收入/利润同比+11%/20%；预调酒延续企稳向好态势，威士忌维持全年收入占比达10%的目标，崃州"雪莉醇境"单一麦芽威士忌全新上市[33][34] - 会稽山：预计Q3收入/利润同比+10%/+25%；兰亭持续招商预计翻倍增长，1743预计保持50-60%增速，传统黄酒单品预计下滑10%[34] 三、投资建议 - 酒类：加速出清，底部渐明，优先布局底部明确标的；优先推荐穿越周期的龙头茅台，其次关注库存见底节奏相对较快的古井、今世缘，战略关注经营稳中向好的五粮液及汾酒、低基数下弹性品种老窖[8][49] - 大众品：乳业稳健，细分掘金；一是优选乳业推荐伊利、蒙牛、新乳业，关注优然、现代；二是细分弹性核心推荐安琪酵母，关注金达威及惠泉啤酒；三是餐饮供应链优选龙头颐海、安井、海天，关注天味、中炬、千禾[8][49]