行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级，但整体观点和投资主线对创新药、CXO、原料药、医疗器械、药店、中药、制剂、生命科学上游、血制品等板块均持积极看法，维持推荐标的组合 [11][13][56] 核心观点 - 创新药：中国创新药行业技术水平逐渐赶超欧美，在部分靶点、部分技术路径已经成为世界第一，出海授权的新药数量/金额再创新高，世界级创新带来世界级定价和非线性投资弹性；国内强劲需求驱动下国产新药销售总额持续高增长，一批创新药企实现扭亏为盈，迎来加速成长阶段 [11] - CXO：小分子及新分子领域正进入重磅品种集中兑现期，代谢、自免、肿瘤等领域多个大品种陆续进入上市及放量阶段，商业化订单有望持续向技术领先、交付稳定、全球合规能力突出的头部CDMO集中；全球TIDES和大分子CDMO产能供给紧缺，国内产能稀缺性凸显 [11] - 原料药：行业资本开支高峰期结束，叠加三大成长逻辑（高端市场新品放量+一体化整合及出海+成本领先型CDMO），产业向上拐点明确，头部公司业绩将持续爆发，中期维度下头部公司收入和利润有望创下新高 [11] - 医疗器械：医疗设备国内招投标数据恢复性增长，国内库存逐步出清，国际化进程加速；IVD国产龙头市场份额持续提升，出海深入加强本地化布局；高值耗材集采压力逐步释放，创新驱动价值重估；低值耗材产品向高端升级，全球化布局应对国际地缘风险；脑机接口、手术机器人、AI医疗等新兴技术有望驱动行业变革 [11] - 药店：基本面底2Q25、4Q25起同店改善趋势明显，政策底1Q26、多部委鼓励行业并购及多元化经营，估值底2Q26已现（龙头13x PE）；看好头部药店EPS与PE双重提升，预计26年头部EPS增速双位数以上，PE有望从13-15x修复至15-18x [13] - 中药：受消费压力、政策波动、需求周期等致基本面仍有一定压力，看好需求稳定增长的OTC及政策影响小并有增量政策（如基药）受益的行业龙头 [13] - 制剂：集采优化趋势明确，制剂公司存量业务风险出清；存量企稳基础上创新业务迎来收获，新品放量与出海授权同步推进，板块正站在业绩与估值双击的风口 [13] - 生命科学上游：受益于国内创新药研发需求增加回暖，叠加国产替代与出海持续推进，板块收入端持续高增长具有确定性，盈利能力回升使得利润端弹性凸显；AI制药趋势下作为"铲子股"的上游板块将迎来增量需求 [13] - 血制品：供给端行业份额持续向央国企集中，竞争格局逐步出清，后续国资有望掌握行业话语权；需求端行业新品迭代，需求有望持续向新品升级，景气度逐步提升 [13] 一、行情回顾 - 本周中信医药指数上涨0.86%，跑赢沪深300指数2.42个百分点，在中信30个一级行业中排名第5位 [8] - 本周涨幅前十名股票为海正药业、戴维医疗、爱迪特、迪安诊断、山外山、澳华内镜、翔宇医疗、海辰药业、百利天恒、美好医疗 [8] - 本周跌幅前十名股票为澳洋健康、近岸蛋白、华北制药、*ST香雪、莱美药业、向日葵、神奇制药、南模生物、普洛药业、采纳股份 [8] - 涨幅前五名个股中，海正药业周涨28.65%、戴维医疗涨26.01%、爱迪特涨17.35%、迪安诊断涨16.26%、山外山涨16.07%，原因分析均为无特殊原因 [73] - 跌幅前五名个股中，澳洋健康周跌26.34%、近岸蛋白跌23.25%、华北制药跌21.88%、*ST香雪跌19.84%、莱美药业跌19.79%，原因分析均为无特殊原因 [73] 二、本周关注：赛默飞Q3经营情况 - 赛默飞业务包含四大板块：生命科学解决方案、分析仪器、专业诊断、实验室产品与制药服务；2025Q2-2026Q1一年内四大板块营收分别为107、76、47、244亿美元 [14] - 生命科学解决方案中生物科学、生物生产、遗传科学占比分别为40%、33%、27%；分析仪器中色谱质谱、化学分析、电子显微镜占比分别为45%、16%、39%；专业诊断中临床诊断、免疫诊断、微生物学、移植诊断、医疗保健市场渠道占比分别为23%、19%、13%、10%、35%；实验室产品与生物制药服务中临床研究、制药服务、研究与安全市场渠道、实验室产品占比分别为32%、29%、30%、9% [14] - 赛默飞2026Q3实现营收121.37亿美元，同比+9%（上年同期111.22亿美元）；GAAP摊薄EPS 4.64美元（+9%）；调整后EPS 6.68美元（+15%）；GAAP经营利润22.63亿美元（+17%），调整后经营利润29.68亿美元（+15%）[19] - 营收9%表观增速中有机增长贡献6%、并购贡献4%、微生物业务剥离（2026年8月12日完成）约拖累1%，Q3营收较此前指引高出逾2亿美元，有机增速超指引约2个百分点，其余为汇率利好 [19] - 调整后EPS较此前指引高出0.26美元，其中0.08美元来自运营表现、0.03美元来自汇率、0.15美元来自当季收到的关税退款净影响；关税退款对Q3净影响为调整后营业利润增加约6000万美元、利润率+50bps、EPS+0.15美元 [19] - 上调2026全年营收指引为477~482亿美元（+7%~8%）、有机+4%，调整后EPS为25.13~25.43美元（+10%~11%）；下半年营收有机增速预期由4%上调至5% [19] - 分业务：生命科学解决方案收入27.19亿美元，表观同比+5%、有机+1%，占总收入22.4%，营业利润率37.6%（同比+0.2pct），增长由生物生产业务引领但因基数抬升增速回落，面向生物技术客户的生物科学与基因科学试剂需求仍相对疲软 [22][23] - 分析仪器收入20.02亿美元，表观同比+6%、有机+6%，占总收入16.5%，营业利润率26.9%（同比+4.3pct），电子显微镜增长强劲（受益于半导体研发、质量控制与产能爬坡需求），色谱与质谱业务良好，利润率改善来自生产效率、规模杠杆与业务结构优化 [22][23] - 专业诊断收入10.98亿美元，表观同比-6%、有机约持平，占总收入9.1%，营业利润率31.0%（同比+3.6pct），表观下滑基本来自微生物业务剥离 [22][23] - 实验室产品与制药服务收入68.63亿美元，表观同比+15%、有机+10%，占总收入56.5%，营业利润率15.5%（同比+1.0pct），制药服务、研究与安全市场渠道增长非常强劲，临床研究业务亦强劲增长 [22][23] - 分终端客户：制药与生物技术客户Q3高个位数增长，由制药服务、研究与安全市场渠道引领，临床研究强劲，生物技术客户信心明显提升；工业与应用市场高个位数增长，由电子显微镜、研究与安全渠道引领；诊断与医疗健康低个位数增长，移植诊断强劲；学术与政府持平，色谱质谱、电镜等高端仪器需求保持强劲 [26][27] - 分区域：2026Q3赛默飞在北美、欧洲均实现中个位数有机增长，亚太实现低双位数增长，其中中国同样实现低双位数有机增长 [27] - 公司认为生物技术客户需求复苏呈现清晰传导顺序：生物技术客户授权与临床研究需求最先回暖并转化为收入，服务生物技术的研究与安全市场渠道（实验室端需求）在Q3进一步走强，预计生命科学研究试剂将为下一阶段复苏环节 [27] 三、本周关注：丹纳赫Q3经营情况 - 丹纳赫业务涵盖生物技术、生命科学、诊断三大板块，2025年三大板块营收分别为73、73、100亿美元 [30] - 2025年生物技术、生命科学、诊断三个板块经常性收入占比分别为88%、66%、89%，较高经常性收入占比提高了业务结构稳定性和抗风险能力 [30] - 生物技术业务2025年在北美、西欧、高增长市场、其他发达国家市场收入占比分别为33%、35%、27%、5%；生命科学业务分别为41%、23%、29%、7%；诊断业务分别为50%、17%、29%、4% [30] - 丹纳赫2026Q3实现营收65.54亿美元，同比+8.5%（上年同期60.53亿美元）；GAAP持续经营净利润12.07亿美元，GAAP摊薄EPS 1.71美元（+34.5%）；调整后EPS 2.11美元（+11.5%）；GAAP经营利润12.45亿美元（上年同期11.54亿美元），调整后经营利润19.00亿美元（上年同期16.88亿美元）[33] - 8.5%表观增速中核心业务增长贡献3.0%、Masimo并表贡献约6.5pct（2026年三季度为并入后首个完整季度，全部体现在诊断板块）、汇率影响约0、关税退款返还客户拖累约1pct，呼吸业务对整体核心业务增速形成约2.5pct拖累（呼吸收入约3.5亿美元、同比约-30%），剔除后核心增速+5.5%，较Q2的+4.5%再加速100bps [33] - 26Q3调整后经营利润率29.0%，显著高于此前约26.5%的指引，主要来自强劲运营执行（DBS）和当季关税退税小幅正向贡献 [33] - 公司对2026年全年不含呼吸类产品的核心营收增长中个位数预期保持不变，将调整后EPS指引从8.45-8.60美元上调至8.57-8.62美元，相当于实现两位数同比增长 [33] - 分业务：生物技术板块营收18.07亿美元（占27.6%），核心+5.0%，调整后经营利润率41.8%（+460bps），为三大板块中最大弹性来源；发现与医疗核心收入低个位数下降，生物工艺核心增速处于中个位数区间上端、略好于预期，耗材中个位数增长（上游耗材领涨）、设备低个位数增长；生物工艺订单实现中双位数增长，上游耗材与树脂表现尤为强劲，设备订单持续保持强劲双位数增长，积压订单持续回升 [34][36] - 管理层维持全年生物工艺核心中个位数增长预期，基于订单趋势预计增速将在2027年继续改善；长期定位该板块高个位数增长，驱动因素包括创纪录数量的单抗药物即将上市、生物类似药加速渗透、ADC/细胞治疗/双抗三抗等新模态放量以及制造业回流机遇 [36] - 生命科学板块营收18.65亿美元（占28.5%），表观+4.0%、核心+4.5%，连续第三个季度超出内部预期，调整后利润率21.7%（+70bps）；Pall应用过滤业务收入中个位数增长（航空航天和微电子领域持续强劲），生命科学仪器整体中个位数增长（SCIEX受益于制药和生物制药客户强劲需求、美国学术支出小幅改善及Xenotof 8600等新产品放量），生命科学耗材核心低个位数增长（MRD和新一代测序产品线持续增长），Abcam学术需求改善 [34][37] - 诊断板块营收28.82亿美元（占43.9%），表观+17.0%（Masimo并表贡献约16.5pct），核心+0.5%，剔除呼吸业务后核心+7.0%，调整后利润率28.8%（-80bps，为并购会计因素所致，核心口径+0.30pct）；临床诊断内生中个位数增长，Leica表现突出，Beckman Coulter诊断创两年多来最高季度核心增速，DxI 9000等新产品导入良好，中国政策相关逆风缓和；分子诊断中Cepheid非呼吸业务核心低双位数增长，链球菌、病毒学和性健康检测产品领涨；呼吸业务26Q3收入约3.5亿美元，受全球感染率下降影响同比下滑但略好于预期 [34][37] - 分区域：26Q3发达市场内生增速基本持平，西欧中个位数增长；北美受呼吸业务收入下滑拖累同比低个位数下降；高增长市场约增长10%，所有主要区域均实现健康增长，其中中国高个位数增长，中国区域三大板块均正增长——生物技术与生命科学受益于融资和投资水平回暖，诊断正逐步摆脱中国医疗政策变化的最严重冲击 [37] 四、创新药：加科思——pan-KRAS抑制剂价值重估空间大 - pan-KRAS抑制剂JAB-23E73与阿斯利康达成合作，全球研发进展加速；阿斯利康拥有强势多元化肿瘤产品组合，有望通过联合治疗方案（一代IO、二代IO、ADC等）加速加科思全球管线布局；JAB-23E73首次人体研究在中美同步进行，爬坡剂量下皮肤毒性发生率10%且均为1级（RMC-6236为90%、3级8%），未观察到3级以上肝脏毒性 [38] - tADC平台：以KRAS抑制剂为payload，将高效KRAS G12D小分子抑制剂JAB-22000与抗体偶联，创新性构建KRAS G12D tADC平台；首个临床候选药物EGFR G12Di tADC（JAB-BX600）已确定PCC，计划于2026H2提交IND；tADC平台经概念验证后具备显著扩展潜力，可与不同TAA靶向抗体灵活适配，并有望迭代升级至泛KRAS抑制剂 [38] - iADC平台：以STING激动剂为payload，通过抗体介导特异性识别将STING激动剂精准输送至肿瘤细胞，避免全身暴露，将冷肿瘤转化成热肿瘤治疗PD-1抗体无效患者；首个临床候选药物HER2-STING iADC（JAB-BX467）已确定PCC，计划于2026H2提交IND [38] - KRAS G12C抑制剂戈来雷塞：二线治疗KRAS G12C突变晚期NSCLC已于2025年5月获NMPA批准，并于2026年1月纳入国家医保目录；与SHP2抑制剂JAB-3312联合用药用于KRAS G12C突变一线NSCLC对照SoC的注册性III期临床正在进行中；单药治疗KRAS G12C突变2L+ PDAC、单药及与西妥昔单抗联合治疗KRAS G12C突变CRC的II期注册性临床也在开展中 [38] - 投资建议：预计公司2026-2028年营业收入分别为6.70、4.93和4.55亿元；归母净利润为4.17、2.34和1.67亿元（26-27年前值3.13/1.92亿元）；给予公司整体估值92.22亿港元，对应目标价11.65港元，维持"强推"评级 [38] 五、医疗器械：产品创新和出海，行业有望迎来业绩和估值双修复 - 高值耗材集采压力趋向缓和，创新驱动产业持续发展及价值重估；自2019年以来国家医保局已组织6轮高值医用耗材国采，涵盖冠脉支架、药物球囊、骨科耗材、口腔种植体系统、泌尿外科及人工晶体等多个领域；国产高值耗材企业正处于创新加速阶段，如赛诺医疗COMETIU支架及COMEX球囊微导管于2025年获FDA突破性医疗器械认定（我国首个获该认定的神经介入器械产品），微创医疗Firesorb生物全降解可吸收心脏支架于2024年获NMPA批准上市（全球首款新一代生物全降解可吸收心脏支架）；建议关注春立医疗、迈普医学等 [40] - 医疗设备板块拐点来临，技术升级与国际化双轮驱动；2025年上半年设备更新大规模落地叠加反腐常态化，积压采购需求释放，医疗设备招投标规模恢复性增长，2025年三季度相关企业出现收入端拐点；超声县域集采阶段性扰动毛利率但有助于国产龙头加速国产替代；建议关注迈瑞医疗、澳华内镜、开立医疗、联影医疗等 [40] - IVD板块政策扰动逐步出清，出海深入加强本地化布局；医疗服务价格治理、检验结果互认和DRG政策深化执行对IVD行业扰动边际减弱；安徽省牵头省级联盟已集采传染病、肿标、甲功等覆盖发光大多数主流项目，预计最近一轮集采执行降价影响将在26年出清；增值税调整对新产业等IVD公司干扰是一次性的；建议关注迈瑞医疗、新产业、安图生物等 [40] - 低值耗材产业升级+全球化布局提升综合竞争力；头部国产厂商通过产品线迭代升级构建发展新动能，振德医疗、维力医疗、英科医疗、奥美医疗等企业均在海外有产能规划以应对国际地缘风险；建议关注英科医疗、维力医疗等 [40] - AI医疗、脑机接口新兴技术有望带来行业变革；AI与医学影像、手术机器人、基因诊断等器械赛道结合推动诊疗模式向精准化、个性化、智能化发展；脑机接口在严肃医疗领域为瘫痪患者带来运动功能重建新希望，在精神疾病领域为抑郁症、阿尔茨海默病等干预提供全新神经调控思路 [40] 六、港股医疗器械：精锋医疗——国内加速进口替代，海外广阔市场开启放量 - 腔镜手术机器人临床价值突出，应用科室与术式逐步拓展；2024年全球市场已达102亿美元，预计到2033年规模将达389亿美元，2024-2033年期间年复合增长率为16.0% [42] - 行业上半场：外企基于美国市场主导行业发展，直觉外科通过"临床价值驱动装机、装机带动手术、手术绑定耗材"的飞轮循环形成"设备+耗材/服务"盈利模式，凭借先