行业投资评级 - 报告对煤炭行业首次给予“看好”投资评级 [1] 核心观点 - 国内炼焦煤有效供给收缩是本轮供需格局改善的核心驱动，进口增量难以弥补国产煤减量，2026年炼焦煤供需由盈余转为短缺，2027年预计逐步趋于紧平衡 [4] - 预计2026年国内炼焦精煤产量同比下降10.5%，进口量同比增长14.6%，全年炼焦煤总供应约5.64亿吨，同比下降5.5%；炼焦煤总需求约5.70亿吨，同比下降0.5%；供需差由2025年盈余2375万吨转为2026年短缺627万吨 [4] - 2027年随着国内产量及进口恢复，预计炼焦煤总供应回升至5.72亿吨，整体仍处于紧平衡状态 [4] - 国内炼焦煤供给收缩推动供需格局改善，优质煤炭资源价值及煤企盈利弹性值得重视，重点关注优质炼焦煤资源龙头【淮北矿业、平煤股份、山西焦煤】，同时关注煤价周期上行下盈利弹性较强的【潞安环能、山煤国际】 [7] 国内炼焦煤供给：低弹性与山西核心地位 - 炼焦煤煤种分化明显，不同煤种在挥发分、黏结指数、胶质层最大厚度等分类指标上存在显著差异，煤种结构变化本身就会影响实际可用供给 [15] - 同一煤种内部仍存在明显煤质分化，优质焦煤供给约束强于总量约束，即使炼焦煤总产量保持稳定，优质炼焦煤供给仍可能因煤质结构变化而趋紧 [18] - 2011-2025年国内炼焦烟煤产量由12.87亿吨增至13.11亿吨，炼焦精煤产量由4.69亿吨增至4.80亿吨，长期产量整体变化有限；洗选率由2017-2018年的40.8%阶段性高位逐步下降至2025年的36.6%，2026H1进一步降至36.3% [21] - 2026年5月以来国内炼焦精煤产量持续下降，由5月3815万吨降至8月3241万吨，累计下降15.0% [25] - 2026年1—8月全国炼焦精煤产量约2.92亿吨，同比减少2449万吨，其中山西同比减少1990万吨，占全国减量约81%，是本轮供给收缩的核心区域 [25] - 留神峪事故后矿山安全监管持续升级，影响由事故矿井逐步扩散至主产区整体生产，监管由短期停复产管理逐步转向区域性、制度化治理 [28] - 2026年6月山西炼焦煤矿平均停产产能约8546万吨/年，按核定产能简单折算的单月理论影响约712万吨；同期山西炼焦烟煤产量由5月5766万吨降至6月4452万吨，环比减少1315万吨，公开停产产能约能解释54%的实际减量，仍有约602万吨减量无法由公开停产矿井直接解释 [31] - 2023-2025年统计口径外供给约占统计国产精煤产量的14%-16%，隐含国产精煤供给分别约5.58/5.48/5.54亿吨，较统计国产炼焦精煤产量分别高6701/7541/7447万吨 [33] - 2026年6-9月焦煤库存连续去库，6月、7月、8月、9月分别去库272/193/275/101万吨，四个月累计去库842万吨 [35] - 523家样本炼焦煤矿数据显示，5月事故前样本矿原煤日产约200万吨，事故后快速下降至150万吨左右，10月仍维持在150万吨左右，较事故前水平下降约25%；精煤日产由事故前80万吨以上下降至60万吨左右，10月仍仅约63万吨 [39] - 9月国家发展改革委等部门联合部署煤炭安全稳产保供，对于已超设计（核定）能力生产的煤矿，完成行政处罚、停产整改及安全评估后，剩余月份可按单月不高于设计（核定）能力1/12组织生产 [43] - 山西270座在产炼焦煤矿样本中，93座煤矿年内具备进一步增产条件，涉及产能约1.22亿吨/年，矿井数量占比约34%，对应样本产能占比约31%；其余177座煤矿涉及产能约2.67亿吨/年，年内进一步增产空间相对有限 [46] - 若Q4样本矿精煤日产恢复至70-75万吨，对应全国炼焦精煤月产约3300-3500万吨，较事故前水平仍低约9%-15% [46] - 预计2026年全国炼焦精煤产量约4.29亿吨，同比下降约10.5%，同比减少约5000万吨 [51] 蒙古炼焦煤进口：第一大来源与增量主力 - 2013-2025年中国自蒙古进口煤炭量由1733万吨增至8896万吨，蒙煤占中国煤炭进口总量的比重由6.5%提升至18.1% [52] - 2025年中国进口炼焦煤约1.19亿吨，其中自蒙古进口6007万吨，占比50.6%，位居各进口来源国首位；蒙古炼焦煤占中国自蒙古煤炭进口总量的约67.5% [57] - 2023-2025年中国自蒙古炼焦煤进口量分别达到5393、5679、6007万吨 [57] - 蒙古煤炭估算资源量约1730亿吨，其中塔旺陶勒盖煤炭资源量约72亿吨，占全国煤炭资源量约4.2%；塔旺陶勒盖资源中炼焦煤约51亿吨，占其煤炭资源量约70.8% [59] - 蒙5具有低灰、低硫和较强黏结性的特点，基础煤质较好，但焦后强度相对偏弱，与澳洲Peak Downs、加拿大Elkview及山西柳林低硫主焦煤等优质骨架煤相比仍存在差距，更多发挥补充和优化配煤结构的作用 [64] - 2026年1-7月甘其毛都口岸AGV运输货物258.6万吨，同比增长23.4%；满都拉口岸AGV跨境运输系统于2026年2月投运，一期年通关能力约200万吨 [68] - 甘其毛都—嘎舒苏海图跨境铁路已于2025年开工，线路全长32.6公里，设计年货运能力4000万吨，其中每年可运输约3000万吨煤炭；2026年8月项目建设进度已过半，预计2027年建成 [70] - 蒙古官方预计，随着跨境铁路推进，全国煤炭出口量有望由当前约8300万吨提升至1.65亿吨 [70] - 2026年1-8月甘其毛都累计进口蒙古炼焦煤约3279万吨，占蒙古炼焦煤进口比例约62%，对应折算蒙古炼焦煤进口量约5320万吨；预计2026年全年蒙古炼焦煤进口量约6900万吨 [72] - 预计2027-2030年我国蒙煤进口量分别达到1.10、1.25、1.35、1.42亿吨，其中炼焦煤进口量分别达到7600、8500、9000、9400万吨 [73] 海运炼焦煤：边际补充与优质资源约束 - 2025年我国进口炼焦煤11866万吨，其中蒙古、俄罗斯、澳大利亚和加拿大进口量分别为6007、3281、886和1079万吨，占比分别为51%、28%、7%和9% [75] - 2026年1-8月我国累计进口炼焦煤9355万吨，其中蒙古、俄罗斯、澳大利亚和加拿大分别进口5320、2513、849和427万吨，占比分别为57%、27%、9%和5%；澳煤占比由7%升至9%，加拿大则由9%降至5% [75] - 2026年10月海运炼焦煤预计到港量约154.8万吨，为目前已统计船货中的年内最高水平，较9月增加41.1万吨 [81] - 澳大利亚炼焦煤出口量至2030-2031财年年均增速仅约1%，2028-2029财年达到1.64亿吨后逐步回落，2030-2031财年降至1.58亿吨 [84] - 2025-2026财年印度、日本和韩国分别占澳洲炼焦煤出口额的26.9%、20.8%和13.2%，合计超过六成，中国占比仅为8.5% [89] - 加拿大炼焦煤产量过去十年基本维持在2500万至3400万吨区间，2024年产量约3155万吨；嘉能可旗下EVR 2025年炼焦煤产量达2520万吨，2026-2029年EVR年产量预计维持在2400万至2600万吨 [91] - 2024年加拿大炼焦煤出口量约2900万吨，其中中国、日本和韩国分别占出口量的33%、22%和21%，合计占比达76% [93] - 2025年我国加拿大炼焦煤进口量同比增长约20%至1079万吨，创2017年以来新高；2026年1-8月累计进口427万吨，同比下降约40% [93] - 2025年俄罗斯煤炭行业净亏损约54亿美元，亏损企业占比升至70%；2026年1-7月行业累计税前净亏损1782亿卢布，亏损企业占比仍达64.5% [97] - 2025年俄罗斯焦煤产量约1.01亿吨，同比下降8.8%；煤炭总产量约4.29亿吨，同比下降0.2%，炼焦煤占比23.5% [97][98] - 2025年俄罗斯煤炭出口约2.03亿吨，同比增长4%，其中炼焦煤出口3840万吨，同比下降11%；对华出口9310万吨，占比45.9% [98] - 2025年中国自俄罗斯进口炼焦煤3281万吨，同比增长8.5%，2026年1-8月进一步同比增长20.8% [98] 供需平衡与需求端展望 - 预计2026年国内炼焦煤产量同比下降10.5%至4.29亿吨，2027年小幅回升至4.34亿吨，同比增长1.2% [102] - 预计2026年炼焦煤进口量同比增长14.6%至1.36亿吨，2027年进一步增至1.39亿吨，同比增长2.3%；2026—2027年炼焦煤总供应分别为5.64亿吨、5.72亿吨，同比变化-5.5%、+1.4% [102] - 预计2026年蒙古、俄罗斯、澳大利亚炼焦煤进口量分别达到6944、4000、1600万吨，较2025年分别增加937、719、714万吨；2027年蒙古炼焦煤进口量进一步提升至7600万吨，俄罗斯、澳大利亚预计分别回落至3900、1400万吨 [104] - 预计2026年钢材下游需求约9.5亿吨，同比下降约3%，其中房地产用钢需求同比下降18%；2027年钢材需求约9.5亿吨，同比下降约1%，降幅进一步收窄 [106] - 预计2027年粗钢产量小幅下降至9.31亿吨，同比下降0.6%；国内粗钢需求降至8.06亿吨，同比下降0.09% [109] - 2026年炼焦煤总供应约5.64亿吨，同比下降5.5%；总需求约5.70亿吨，同比下降0.5%；供需差由2025年盈余2375万吨转为短缺627万吨；2027年总供应回升至5.72亿吨，需求小幅回落至5.69亿吨，供需差转为盈余350万吨 [112] 投资建议与受益标的 - 2026年炼焦煤供需由宽松转向偏紧，2027年随着国内煤矿逐步复产及进口继续增长，供需预计维持紧平衡格局，炼焦煤资源禀赋突出、煤价敏感性较高的煤炭企业有望受益于行业供需改善 [7] - 重点关注优质炼焦煤资源龙头【淮北矿业、平煤股份、山西焦煤】，同时关注煤价周期上行下盈利弹性较强的【潞安环能、山煤国际】 [114] - 淮北矿业2026E/2027E EPS分别为1.39/1.78元，对应PE为10.35/8.08倍；平煤股份2026E/2027E EPS分别为0.66/0.73元，对应PE为11.91/10.77倍 [115] - 山西焦煤2026E/2027E EPS分别为0.53/0.62元，对应PE为11.66/9.97倍；潞安环能2026E/2027E EPS分别为1.26/1.38元，对应PE为11.32/10.33倍；山煤国际2026E/2027E EPS分别为1.39/1.40元，对应PE为8.74/8.68倍 [115]