核心观点 - 本周股债跷跷板延续，权益市场破位调整，风险偏好回落，资金回流债市叠加降息预期升温，债市再获支撑 [2] - 央行“择机换锚”落地，7天逆回购连续三日零操作、转投隔夜逆回购，并公告10/21-11/2每日操作量不超1万亿、覆盖税期与跨月，资金面维持宽松 [2] - 技术面十年重回上升通道，整体债市仍处于换锚后的做多区间，十年国债未来一个月内有望挑战1.60%，30年国债有望挑战2.0% [2] - 策略建议维持高流动性的哑铃型策略，短端维持存单比例保持流动性，长端由防御转为逢调整适度参与，金融街会议与税期扰动落地后资金面宽松确定性增强，30Y性价比高于10Y，可逢低增配 [2] - 当前债市仍处下行通道中但风险已在积聚：一方面权益调整、基本面偏弱、资金面宽松、基金负债端扩容支撑债市；另一方面央行对利率下行过快的关注仍在，久期与杠杆处高位，若利率反弹或放大波动 [2] - 技术面上4月以来的做多趋势尚未变盘，预计下周高位震荡、区间波动概率较高 [2] 技术面 - 本周国债期货冲高触及通道上轨后回落至中轨附近，高位波动加大，成交量有所放大，但趋势尚未转势 [2] - TL合约关注117.65（通道中轨）得失：守住117.65上方多头态势未破，跌破117.65则警惕调整放大，向下支撑依次关注117.5、117.3、117 [2] - 10年期国债期货T合约已小幅突破109.6来到109.9附近盘桓，对应10年期国债利率下行至1.63%附近，向1.6%靠近 [60] - T合约回踩多空分野关注10日均线/通道线下沿109.7附近，若持续位于109.7上方运行则价格回补缺口后或再度蓄势上行，对应10年国债利率上行阻力关注1.65%附近 [62] - 30年国债期货TL合约22日价格一度回踩至117.72附近，接近上行通道中轨位置；若在117.65获得支撑则整体上涨形态未破坏，若跌破则回调幅度放大 [68] 资金面 - 本周大行净融出规模约5.1万亿水平，与上周基本持平，已位于季节性偏高水平 [33] - 22日DR001、DR007分别为1.2619%、1.3179%，较上周五变化约+0.11BP、-0.79BP，资金持续宽松；R007-DR007较上周五略有扩大，整体资金分层仍较温和 [38] - 央行21日、22日分别开展800亿元、1730亿元隔夜逆回购，公告10月21日至11月2日每日隔夜操作量不超过1万亿元，覆盖税期和跨月窗口 [38] - 本周降息预期小幅上升至2BP附近；历史上降息预期上升至10BP以上，后续1年内降息实际落地概率较高 [23] - 浮息债-固息债利差显示市场定价的未来降息幅度大致在3~8bp：挂钩1年LPR的25国开13、25农发09与可比固息债利差约3.0bp、3.6bp，挂钩DR007的26国开14、26国开17约6.9bp、7.8bp [28] - MLF余额目前规模最大约7.6万亿，买断式逆回购余额约6.5万亿元，逆回购余额规模较小 [43] - 降准前MLF余额并不存在稳定的单向规律，需判断降准究竟是“置换MLF”还是与MLF共同补充流动性：7次降准前MLF余额处于下降或低位横盘，5次降准前MLF余额已回升 [46] - 2020年以来存款占比略微下降，其他流动性工具占比提升，存款占比长期维持九成以上但2023年以来整体有所回落，同业存单占比有所提高 [47] 基本面 - 三季度GDP同比4.6%略超预期，但内需仍弱，票据利率低位指向信贷偏弱，均利好债市 [3] - 四季度通常非总量工具窗口期，降准降息及大规模刺激概率较低，政策以用好存量工具为主，对债市利空有限 [3] - 10月票据利率仍在低位，7月以来部分机构被要求避免开展价格低于0.5%的转贴现业务，国股银票转贴现利率向0.5%附近靠拢，或反映银行信贷投放仍然偏弱 [53] - 贷款“降速提质”可能成为宏观运行的新常态之一，当前280万亿元贷款余额中房地产、地方融资平台贷款占比仍较大且不再增长甚至下降 [51] - 9月CPI同比0.9%延续上行动能来到2023年以来相对高位，核心CPI继续维持1%，但抬升主要来源于外生性因素，内需分项表现依旧一般 [211] - 9月PPI同比5.0%为2022年7月以来新高，环比增速接近4月地缘冲突推升油价时的高点，但今年以来PPI已与债市走势明显脱钩 [211] - 9月社融数据整体亮点较少，呈现政府债托底+企业中长期贷款边际企稳+居民融资持续偏弱的特征，存量增速回落至7.1%，数据公布后30Y国债收益率进一步下行创年内新低 [215] 机构行为 - 基金负债端持续扩容，但净买入规模较上周有所减少，止盈需求增加；配置盘保险增配规模同样缩量，市场情绪整体边际走弱 [3] - 资金面宽松影响下杠杆率快速抬升，已接近去年同期水平；利率债基久期仍在快速提升、信用债基久期维持高位，拥挤度仍高或放大后续波动 [3] - 本周基金持续大幅净买入，交易盘需求仍然很强；杠杆率向上已接近往年水平；纯债基金久期仍在快速提升 [116][117][118] - 10Y国债方面基金需求边际增加，中小行净卖出规模收敛；全年来看大行在ΔEVE管制放松+信贷投放不足影响下全年转为净买入，中小行对10Y国债全年净卖出 [120] - 30Y国债方面基金增配力度减弱，保险转为小幅净卖出；全年来看基金大幅拉久期净买入规模大幅增加，保险则转向地方债需求量下降 [124] - 银行今年对国债净增持整体规模与去年同期基本一致，节奏上一季度增持量远超季节性（信贷投放不足+ΔEVE考核放松），二三季度明显弱于季节性（负债不稳定性增强+央行阶段性指导） [145] 供给端 - 下周发行压力变化值得关注，需跟踪供给节奏是否边际抬升 [4] - 政府债净融资增加会在部分阶段影响债市，尤其发行和缴款集中时容易造成边际扰动，但历史上净融资增加并不必然推高利率，也很难单独推动利率中枢上移，核心在于市场预期及流动性环境是否变化 [110] - 今年政府债融资节奏较去年偏缓，但四季度剩余规模并不算大 [113] - 今年政府债供给节奏仅慢于2025、2022年 [115] 市场动态与日历效应 - 季节效应看2015年以来10月10年期国债收益率多震荡 [72] - 存款准备金率2011年-2025年2月、4月、5月、9月及12月降准概率较大，季度分布看一二季度占比更高 [75] - 政策利率2019年-2025年降息月度规律不明显，季度分布看多集中在二三季度 [76] - 10Y国债收益率波峰下移，趋势线显示2027年6月约2.0%、2027年12月约1.9%、2028年6月约1.75%、2028年12月约1.65%、2029年3月约1.6% [82] 策略跟踪与个券比价 - 2025年初至今周观点策略累计收益7.74%，同期短债基金指数收益率3.07%（跑赢4.68%），中长债指数收益率2.48%（跑赢5.26%） [16] - 2026年初至今周观点策略累计收益4.58%，同期短债基金指数收益率1.69%（跑赢2.89%），中长债指数收益率2.51%（跑赢2.07%） [16] - 2026年初至今中长期纯债基金前10%平均收益率4.26%、中位数3.76%、最高10.28%；前20%平均收益率3.67%、中位数3.33%、最高10.28%，头部基金整体表现较强且业绩差异有所扩大 [20] - 从曲线形态看8Y二级资本债、9Y国开债和城投债凸点明显 [101] - 当前二永债比价优势凸显，自2023年下半年资产荒行情演绎以来高等级二永债与城投债收益率关系已反转，二永债收益率多数时间低于城投债；当前二永债收益率偏高主要源于去年三季度赎回费率新规扰动，该利空已基本出尽但估值修复仍不充分 [153] - 本周城投债-二级资本债利差分化，5Y二级资本债比价效应仍较突出存在性价比；1Y、3Y城投债仍有一定性价比；7-10Y地方债值得关注；关注地产债修复右侧机会 [153] - 当前长短端利差较2025年低位已明显回升，收益率曲线重新呈现陡峭化特征，但整体尚未回到2020年和2022年高位；近1年来看除10Y-5Y以外其他利差均处于近一年以来较低位置；处于近三年较高分位的是10Y-5Y（77.70%）、30Y-10Y（75.00%）和30Y-1Y（61.60%） [158] - 布林带择时当前信号：3年AA+城投债触及下轨建议平配；3年AA+二级资本债触及下轨建议平配 [174] - 布林带择时策略去年630以来二级资本债和城投债历史择时超额分别为0.66%和0.83% [173] - 本周赎回风险指数未突破50，暂无负反馈压力 [182] 转债市场 - 本周（10/19-10/22）权益市场延续调整，中证转债微跌0.03%，跑赢上证指数1.54pcts；与前一周转债跌3.64%且跑输正股不同，本周转债跌幅收敛，可能得益于低价、高评级品种的债底支撑及转债估值前期快速压缩后的阶段性企稳 [186] - 板块结构上本周计算机（+0.52%）逆势收涨，银行（-0.28%）、农林牧渔（-0.37%）、机械设备（-0.51%）跌幅较小；电力设备（-6.95%）、通信（-5.37%）、房地产（-4.89%）跌幅靠前 [186] - 本周中证转债日均成交额537亿元较上周510亿元有所回升，但仍明显低于年度中位数719亿元；沪深300日均成交额3957亿元较上周4231亿元回落 [191] - 转债ETF规模从10月16日的682亿元回升至698亿元，本周前三天均为净流入，与上周净流出5.82亿元相比份额企稳；但当前规模较9月高点765亿元累计回落约55.17亿元，市场仍处于存量博弈与左侧试探阶段 [192] - 本周转债组合算术平均收益率5.41%，跑赢中证转债5.44pcts，在市场整体弱势震荡背景下组合体现出较强抗跌性 [196] - 当前市场处于“高估值约束+业绩验证”阶段，权益难现单边行情，转债或延续震荡收敛与结构再平衡；科技成长仍是中期主线但向高景气、低溢价、业绩确定性标的集中；配置上建议保持中性仓位以波段思维应对，结构上以低价品种为底仓重点配置银行、公用事业等低波高评级标的 [196] 债市机构核心关注点 - 约六成机构持乐观态度，认为10年期国债收益率有望下探1.60%附近，30年期国债或挑战2.0%以下；约四成机构提示短期处于高位震荡；期限利差总体趋于走平 [150] - 核心支撑在于基本面偏弱、货币政策宽松预期及金融街论坛政策利率换锚信号，跨年配置需求形成助推；风险点在于交易拥挤、止盈扰动及增量政策超预期 [150] - 机构认为经济修复仍以政策性力量为主，内需和市场化需求偏弱，社融增速回落，居民融资不足，对债市形成有利支撑 [150] - 多数机构认为资金面维持宽松或平稳偏松，央行呵护态度明确，DR001或运行于1.25%-1.35%区间，但下旬税期、政府债缴款及跨月扰动可能带来阶段性收敛，整体风险可控 [150] - 机构表示短期直接降准降息概率不高，但关注金融街论坛政策利率“换锚”可能；若隔夜逆回购常态化操作并替代7天逆回购，相当于变相降息，资金中枢有望下移 [150] - 策略建议逢调整分批布局，维持中性偏长久期，关注曲线做平机会，超长端不追涨、以回调参与为主；短端存单可作流动性底仓 [150]