投资评级 - 报告维持特步国际“买入”评级 [5][6] - 预计2026年分红率50%，对应股息率超6% [5] 核心观点 - 特步主品牌26Q3流水同比中单位数下滑，需求疲软致流水暂时承压，8-9月流水表现好于7月 [1][2] - 索康尼26Q3流水同比中单位数增长，流水增速环比改善，品牌持续高端化战略，线上战略调整下受压，线下持续靓丽增长 [1][4] - 公司旗下品牌矩阵定位鲜明，特步品牌持续巩固中国跑步第一品牌地位，并持续投入渠道战略升级蓄力中长期成长，Saucony及Merrell作为高端及越野跑步品牌代表持续拓展客群，继续看好中长期稳健增长趋势 [5] - 考虑26年加快推进DTC战略以及股权激励或将带来的一次性费用超1亿元，预计26/27/28归母净利润同比-15.5%/+11.7%/+8.2%至11.6/12.9/14.0亿元，对应当前市值的PE为7.6/6.8/6.3X [5] 主品牌运营总结 - 特步主品牌26Q3流水同比中单位数下滑，分渠道看电商业务实现稳健增长，抖音、京东、拼多多以及跨境电商等多个平台表现亮眼，线下受天气和客流下滑影响有所承压 [2] - 26Q3特步少年实现稳健增长，持续强化“助力儿童运动追高”品牌心智，担任Juste Debout街舞大赛合作伙伴，提升品牌国际影响力 [2] - 26Q3主品牌折扣70-75折，同比基本持平，26Q3末库销比约4.5-5个月，库存状况健康，折扣较为可控 [2] - 主品牌积极进行渠道改革，25年以来累计回收超200家，预计26Q4继续回收400家，回收门店目前表现好于加盟店，公司加快DTC战略转型，积极于渠道端投入资源，深化零售战略升级，赋能中长期增长 [2] - 新店型金标领跑店和精选奥莱店未来可期，26年公司预计精选奥莱门店约70家，表现亮眼，同时公司积极在重点商圈推进地县大店，预计26年开设超100家 [2] - 积极布局出海，26Q3海外业务保持强劲的双位数增长，目前已于马来西亚、印尼等开出约14家门店，公司聚焦东南亚区域积极发展海外业务 [3] 索康尼运营总结 - 索康尼26Q3流水同比增长中单位数，持续践行高端化战略，线上战略性收紧折扣致流水降速，但线下流水仍保持双位数增长，且线上正价店折扣维持9折以上 [4] - 深耕专业跑步的同时，积极拓展服装和通勤品类，26Q3服装业务持续实现双位数增长，其中羊毛系列26Q3流水增速超40% [4] 财务预测总结 - 营业收入：2025年141.51亿元（+4.23%），2026E为137.19亿元（-3.05%），2027E为143.72亿元（+4.76%），2028E为149.38亿元（+3.94%） [5][10] - 归母净利润：2025年13.72亿元（+10.75%），2026E为11.59亿元（-15.51%），2027E为12.94亿元（+11.68%），2028E为14.00亿元（+8.19%） [5][10] - 每股收益：2025年0.49元，2026E为0.41元，2027E为0.46元，2028E为0.50元 [5][10] - 毛利率：2025年42.85%，2026E为43.51%，2027E为43.83%，2028E为44.11% [10] - 净利率：2025年9.69%，2026E为8.45%，2027E为9.00%，2028E为9.37% [10] - ROE：2025年14.51%，2026E为10.82%，2027E为11.25%，2028E为11.56% [10] - 资产负债率：2025年39.63%，2026E为34.83%，2027E为33.99%，2028E为31.76% [10] - 经营活动现金流：2025年9.52亿元，2026E为12.94亿元，2027E为14.63亿元，2028E为14.92亿元 [10]