投资评级 - 报告对特步国际维持投资评级，上次评级亦为同一评级 [1] 核心观点 - 2026Q3特步主品牌零售流水取得中单位数同比下跌，零售折扣水平约七至七五折，渠道库存周转约四个半月至五个月；索康尼零售流水取得中单位数同比增长 [1] - Q3主品牌仍承压，但运营质量保持健康，电商及特步少年业务保持相对稳定增长，线下业务主要受渠道结构和客流影响 [2] - 主品牌零售折扣维持在七至七五折，渠道库存周转约四个半月至五个月，库存和折扣均处于较健康水平 [2] - 主品牌短期承压但运营质量稳健，索康尼高端化与盈利改善逻辑持续兑现 [4] - 公司维持全年指引：集团收入低单位数下跌，集团净利率维持高单位数；索康尼及迈乐收入约增长10%，专业运动营业利润率不低于2025年 [4] 分品牌总结 - 特步主品牌聚焦跑步基本盘，跑步品类仍是品牌核心 [3] - 公司8月举办"RUN TO X 跑出无限可能"跑步新品发布会，推出160X 8代碳板竞速跑鞋和搭载XTEP FLOAT零重力缓震科技的零云系列，形成"顶碳+顶缓"双旗舰矩阵 [3] - 2000公里系列延续较好表现，逐步由线上大单品拓展为全渠道产品 [3] - 索康尼三季度增速较二季度低单位数增长有所改善，品牌继续推进高端化战略，线下渠道增速和门店折扣水平均维持良好 [3] - 索康尼产品端跑鞋产品销售表现较好，JAZZ ORIGINAL 45周年系列及WOOOLLY羊毛系列带动服装和生活方式品类增长 [3] - 索康尼渠道端核心商圈门店陆续开出，有望进一步强化高端专业跑步品牌形象 [3] 渠道拓展总结 - DTC转型继续推进，公司自2025年正式推行DTC模式，2026年持续推进DTC转型，2026年计划新增约500家DTC门店 [3] - 海外方面东南亚延续较快增长，三季度海外业务保持强劲增长，跨境电商及东南亚线下拓店继续推进 [3] - 当前海外业务收入占比仍处于低基数阶段，公司目标未来三至五年将占比实现有效提升 [3] 盈利预测总结 - 维持2026-2028年归母净利润11.33/13.72/14.52亿元预测，对应PE分别为7.51/6.2/5.86X [4] - 营业总收入预测：2025A为14151百万元，2026E为13826百万元，2027E为14683百万元，2028E为15490百万元；增长率YoY分别为4%、-2%、6%、6% [5] - 归属母公司净利润预测：2025A为1372百万元，2026E为1133百万元，2027E为1372百万元，2028E为1452百万元；增长率YoY分别为11%、-17%、21%、6% [5] - EPS摊薄预测：2025A为0.51元，2026E为0.40元，2027E为0.49元，2028E为0.52元 [5] - 市盈率P/E预测：2025A为8.79倍，2026E为7.75倍，2027E为6.40倍，2028E为6.05倍 [5] - 毛利率预测：2025A为42.85%，2026E为43.25%，2027E为43.40%，2028E为43.50% [7] - 销售净利率预测：2025A为9.69%，2026E为8.19%，2027E为9.35%，2028E为9.38% [7] - ROE预测：2025A为13.44%，2026E为10.53%，2027E为12.00%，2028E为11.95% [7] - 资产负债率预测：2025A为39.63%，2026E为38.95%，2027E为38.77%，2028E为38.54% [7] - 经营活动现金流预测：2025A为952百万元，2026E为772百万元，2027E为931百万元，2028E为1010百万元 [7]