报告行业投资评级 - 生猪走势评级为短期偏弱 [2] 报告核心观点 - 市场核心矛盾已从“政策托底下的底部震荡”切换为“供给收缩逻辑被证伪后的预期重估”，短期盘面或延续低位磨底 [11] - 市场震荡磨底还将持续，操作建议以观望为主 [5] - 尽管能繁存栏减少，但效率提升与体重抬升双重作用下猪肉总产量仍保持增长，供给宽松的基本面并未发生根本反转，中长期仍有不确定性 [3][58] - 本轮底部震荡时间可能远超以往周期 [80] 本周盘面回顾 - 本周生猪2611重挫约9%，主力2701大跌6%，2703跌超4%，均跌破万元整数关口 [11] - 持仓量同步大幅收缩，减仓与价格下跌同时发生，主要是临近交割移仓换月所致 [11] - 10月集团出栏计划环比增加、前期压栏大猪集中释放，供强需弱格局进一步强化 [11] 供给 - 本周全国生猪出栏均价为9.7元/公斤，环比大跌3.10% [2][34] - 生猪可售存栏充足，部分区域标肥价差收窄，大猪出栏压力仍存，周内猪价承压连续走弱，均价重心不断下探 [2][34] - 预计下周生猪供应不减，猪价偏弱运行，反弹力度有限 [2][34] - 本周仔猪均价为98.33元/头，环比继续下跌1.20%，是自2021年以来的新低价，市场补栏情绪低迷 [2] - 气温转凉加快生猪自然增重，叠加出栏偏缓致猪源滞留及规模场大猪集中出栏，共同推动整体出栏均重被动增加，目前飙升至124.61kg [2] - 即使母猪产能加速去化，后续猪肉的供应压力依然不减 [2] 需求&库存 - 周均开工率环比小幅微增，终端猪肉消费疲软，下游经销商多随用随采、囤货意愿弱，限制开工大幅提升 [2][48] - 冻品市场需求依旧未见起色，出库节奏偏慢，库容率仅微降 [2][48] 母猪产能 - 9月末全国能繁母猪约为3602万头，相较于六月底的数据又减少了178万头，月均减少60万头 [3][58] - 按照该下降速度，明年二季度末剩下3062万头，预计猪周期的拐点或将出现在明年二季度 [3][58] - PSY逐年增加，当前PSY最新数据大约是26.34，头部企业如巨星农牧和神农集团等PSY甚至高达30 [58] - 2016年PSY数据大约18.33，非洲猪瘟时期降至16 [58] - 虽然母猪数量看似比以往大幅减少，但根据PSY计算，生猪每年的理论出栏量甚至要更多，当前母猪PSY不断增长是导致本轮猪周期母猪产能去化速度较慢的主要原因 [58] 利润 - 行业亏损情况继续恶化，尤其是自繁自养承压更明显 [3][60] - 目前自繁自养亏损252.96元/头，外购仔猪亏损116.72元/头 [3][60] - 即使是成本较低的头部企业目前也深陷亏损 [60] 饲料价格 & 猪粮比 - 本周全国玉米周度均价2193元/吨，变化不大 [64] - 豆粕现货均价3323元/吨，大跌2% [64] - 玉米方面，东北新粮上市，深加工企业利润承压，收购意愿谨慎，持续下调收购价格；华北新粮上市进入中后期，到货量冲高后回落，收购价先小幅反弹后承压回调；节后新粮上市节奏加快，供应压力逐步显现 [64] - 豆粕方面，大豆贴水上涨难以抵消美豆期价跌幅，进口成本下移施压盘面；油厂开工率延续高位运行，供应宽松格局未改；美豆丰产与国内供强需弱共振下，豆粕短期或延续弱势震荡 [64] - 猪粮比仍处于历史较低水平，但猪粮比过低引发的收储等政策仅有短期提振价格的作用，猪价要完成寻底仍需等到市场产能自动出清，猪粮比的参考价值逐渐降低 [64] 各地基差、地区价差 - 本周生猪基差延续上周趋势并进一步显著走强，多数省份由贴水全面转为升水 [69] - 现货区域分化延续“北弱南稳”格局，南北价差维持南方溢价 [69] - 东北、华北产区因出栏增量而全面下跌；西南受腌腊预期支撑表现相对坚挺；华南广东、福建维持高价区 [69] - 南北价差随北方加速下跌而小幅走阔，但受腌腊行情启动时点尚未明确、消费淡季延续影响，短期仍以窄幅震荡为主 [69] 猪周期走势 - 从2006年至今，我国已经历5轮猪周期，目前处于第六轮猪周期的下行阶段 [80] - 前四轮周期每一轮的时间跨度都是4年，从第五轮周期开始猪周期规律似乎逐渐“失效”，单个猪周期的平均时间跨度缩短为2年 [80] - 非洲猪瘟淘汰了大量风控能力差的中小散户，企业趁势扩大市场份额，猪周期被更加稳定的生猪供给熨平 [80] - 本轮产能去化呈现与以往周期不同的特征：一是成本中枢持续下移使企业具备越亏越养的抗压能力，产能出清进程被长期延缓；二是PSY显著提升，单体效率抵消了部分存栏减少的供应缺口；三是政策端反内卷调控引导行业有序去产能，而非以往的剧烈出清 [80] 近期资讯 - 生猪专家王祖力表示当前行业必须保持理性，不宜对后市行情有过高预期 [4] - 行业应摒弃简单依靠能繁母猪存栏数据预判周期反转的惯性思维，客观看待产能产量、生产效率、冻品库存与肉类消费等多重因素叠加后的复杂影响 [4] - 一旦行业对后市猪价上涨形成单边乐观的一致预期，将极易诱发合成谬误，重蹈今年中秋、国庆两节前错判行情的覆辙 [4] - 建议养殖场户继续合理安排生产计划，切勿盲目补栏上产能，切忌极端压栏赌行情，防范预期偏差带来经营风险 [4]