投资评级 - 报告维持公司“增持”评级，前次评级为增持，评级变动为维持 [4] - 当前价格为32.15元 [4] 核心观点 - 公司作为百年黄金珠宝龙头，品牌与渠道积淀深厚，短期业绩受到金价高位波动、黄金税收新政及加盟商订货意愿走弱等阶段性扰动 [2] - 公司主动收缩低效门店、优化城市结构、聚焦产品创新与渠道数字化，中长期有望通过“提质增效”改善单店盈利 [2] - 预计2026-2028年EPS分别为2.51/2.63/2.80元，对应PE为12.8/12.2/11.5倍 [2] 2026H1经营业绩 - 2026H1实现营收199.87亿元，同比-40.1%；实现归母净利润7.16亿元，同比-41.3% [1][4] - 2026Q2单季实现营业收入62.45亿元，同比-60.6%；归母净利润1.69亿元，同比-72.2% [1][4] - 公司拟每股派发现金红利0.20元（含税），分红比例15% [1][4] 分业务收入表现 - 2026H1珠宝首饰业务实现收入182.99亿元，同比-35.1% [1] - 2026H1黄金交易业务实现收入15.11亿元，同比-69.5% [1] - 2026H1笔类业务实现收入0.60亿元，同比-27.6% [1] - 黄金交易（投资金）收入大幅收缩是营收下滑主因：受2025年11月黄金税收新政影响，加盟商对投资性黄金的采购意愿明显减弱，叠加金价高位震荡，渠道端普遍不敢压货 [1] 盈利能力 - 2026H1公司毛利率12.16%，同比+3.48pct，主要系黄金饰品类销售同比略有增长、高毛利品类占比提升 [1] 渠道结构优化 - 截至2026年6月末，公司境内外营销网点合计4,916家，其中直营店213家（含境外银楼16家）、加盟店4,703家 [2] - 2026H1累计关闭三、四线城市低坪效加盟店342家（占加盟店关店总数约63%），新开一、二线城市加盟店71家（占加盟店新开店总数约67%），渠道结构向高线城市与高质量门店迁移 [2] - 公司自5月起全面铺开网点数字化系统，已有500余家门店接入直销金条线上网店，打通线上预订、线下销售链路 [2] 核心财务数据与预测 - 营业收入：2024年56,793百万元（同比-20.5%）、2025年52,823百万元（同比-7.0%）、2026E为38,373百万元（同比-27.4%）、2027E为40,279百万元（同比+5.0%）、2028E为42,281百万元（同比+5.0%） [3] - 归母净利润：2024年1,950百万元（同比-11.9%）、2025年1,755百万元（同比-10.0%）、2026E为1,311百万元（同比-25.3%）、2027E为1,378百万元（同比+5.1%）、2028E为1,467百万元（同比+6.5%） [3] - 每股收益EPS：2024年3.73元、2025年3.35元、2026E为2.51元、2027E为2.63元、2028E为2.80元 [3] - 市盈率P/E：2024年8.6倍、2025年9.6倍、2026E为12.8倍、2027E为12.2倍、2028E为11.5倍 [3] - 市净率P/B：2024年1.3倍、2025年1.3倍、2026E为1.2倍、2027E为1.2倍、2028E为1.1倍 [3] 主要财务指标预测 - 毛利率：2024年8.9%、2025年9.1%、2026E为9.9%、2027E为9.7%、2028E为9.7% [9] - ROE：2024年16.2%、2025年13.7%、2026E为9.8%、2027E为9.8%、2028E为10.0% [9] - 销售净利率：2024年4.5%、2025年4.3%、2026E为4.5%、2027E为4.5%、2028E为4.5% [9] - 资产负债率：2024年35.1%、2025年25.1%、2026E为25.5%、2027E为23.1%、2028E为23.1% [9] - 经营活动现金流：2024年2,939百万元、2025年5,962百万元、2026E为2,724百万元、2027E为2,849百万元、2028E为1,976百万元 [9]