投资评级 - 报告给予中国铝业"买入"评级 [5][125] - 当前股价8.63元，对应2026-2028年PE分别为6.91、6.67和6.58倍 [5][8][125] 核心观点 - 铝作为支撑现代工业体系的关键基础材料，战略地位日益凸显，随着全球能源转型加速，特别是在新能源汽车、光伏储能等领域的广泛应用，铝的需求结构正在向高增长赛道持续优化 [5][125] - 中国铝业拥有从铝土矿、氧化铝到电解铝的完整产业链，资源保障能力与规模化成本优势突出，有望充分受益于下游绿色需求的长期增长 [5][125] - 公司构建"1+2"创新体系，以科技创新为核心，围绕关键技术突破和高端产品研发两大方向，形成覆盖研发、生产、市场全链条的创新生态 [3][81] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为214.35、221.84、224.97亿元 [5][125] 公司经营业绩 - 2025年公司经营业绩创历史最佳水平，实现营业收入2,411.25亿元，同比增长1.69% [2][22] - 2025年归母净利润126.74亿元，较2024年的123.95亿元增长2.25% [23] - 2021-2025年归母净利润年均复合增长率达21.80%，营业收入年均复合增长率5.33% [23] - 2026年上半年实现营业收入1,254.13亿元，同比增长7.74%；归母净利润118.71亿元，同比增长67.91%，盈利能力显著提升 [2][23] - 业绩增长主要受益于原铝销售价格上涨带动相关业务收入和利润增加 [2][23] - 2025年毛利率、净利率分别为18.03%、8.93%，同比明显提升，整体销售毛利率同比提高2.28个百分点 [37] - 2026年上半年毛利率和净利率分别达到26.94%和17.14%，同比大幅增长 [37] 分板块经营情况 - 2025年原铝板块营收1,455.64亿元（同比+6.75%），毛利率18.88%（同比+8.57pct），税前利润205.99亿元，较去年同期的89.66亿元增加116.33亿元，为原铝销售价格同比增加、原燃材料成本下降致利润同比增加 [26][35] - 2025年营销板块营收1,421.82亿元（同比-17.68%），毛利率1.86%（同比+0.13pct），税前利润12.74亿元，营收下降主要由于公司主动压降低毛利贸易业务规模 [26][36] - 2025年氧化铝板块营收615.85亿元（同比-16.83%），毛利率17.52%（同比-8.88pct），税前利润47.75亿元，较去年同期的116.84亿元减少69.09亿元，主要受氧化铝销售价格同比回落影响 [26][33] - 2025年能源板块营收81.82亿元（同比-5.87%），毛利率27.54%（同比-0.81pct），税前利润8.62亿元，较去年同期的9.91亿元减利1.29亿元，主要为煤炭业务收入同比下降影响 [35] - 2025年铝行业业务营业收入2,329.43亿元，同比增长1.98%，毛利率17.69%，比2024年增加2.42pct；能源行业业务营业收入81.82亿元，同比下降5.87%，毛利率27.54%，比2024年减少0.81pct [32] - 原铝板块毛利率显著提升带动毛利额大幅增长，成为整体盈利增长的主要动力；氧化铝和能源板块毛利率及毛利额均下降，部分抵消了原铝板块的盈利增量 [39] 费用与研发投入 - 2025年期间费用率4.89%，比2024年减少0.04pct，其中研发费用率1.62%（+0.33pct）、管理费用率2.17%（-0.15pct）、销售费用率0.20%（+0.01pct）、财务费用率0.90%（-0.23pct） [43] - 2025年研发费用39.12亿元，较去年同期的30.65亿元增加8.47亿元，增幅27.62%，主要因加大研发投入力度及新立项研发项目同比增加 [43] - 2026年上半年期间费用率4.53%，同比增长0.09pct，研发费用率1.48%（+0.30pct），研发费用18.54亿元，同比增长35.30% [44] - 截至2026年6月底拥有15个国家级研发平台、39个省部级研发平台、15个国家和行业认定的实验室与检测中心、32家国家高新技术企业 [3][77] 现金流与偿债能力 - 2025年经营性现金流净额340.92亿元，同比增长3.91%，主要受经营利润增长带动 [48] - 2025年末现金及现金等价物余额279.93亿元，同比增长34.91% [48] - 2026年上半年经营活动现金流量净额262.63亿元，同比增长84.11%，主要受净利润大幅增长带动；净利润由2025年上半年的110.95亿元提升至214.96亿元，同比增长93.75% [49] - 2026年上半年末现金及现金等价物余额431.10亿元，同比增长69.64% [49] - 2025年资产负债率降至46.01%，较2024年下降2.10个百分点；2026年上半年进一步降至42.76%，同比下降4.12个百分点 [60] - 2025年流动资产占比31.56%，同比上升4.21个百分点；固定资产占比43.47%，同比下降0.93个百分点 [60] - 2026年上半年流动资产占比升至37.73%，同比上升6.86个百分点；固定资产占比39.20%，同比有所下降 [60] 营运能力 - 2025年存货周转天数44.11天，较2024年42.60天小幅延长，主要受生产规模扩大、存货结构调整及压降低毛利贸易业务导致营业成本下降共同影响；2026年上半年存货周转天数提升至46.13天 [49][51] - 2025年应收账款周转天数升至7.77天，主要由于年初应收账款余额较高，全年平均应收账款同比增长约12.41%，高于营业收入1.69%的增幅；2026年上半年进一步升至9.02天 [51] 行业地位与全产业链布局 - 中国铝业是全球主要的氧化铝、电解铝、精细氧化铝、高纯铝及金属镓生产供应商之一，已形成涵盖"铝土矿—氧化铝—电解铝—铝合金"的完整铝产业链 [12] - 氧化铝、电解铝、精细氧化铝、高纯铝、铝用阳极及金属镓的产能均位居世界第一 [19] - 截至2025年末资产总额达2,270.22亿元，员工总数约5.9万人，近年来持续保持百亿元级盈利规模 [12] - 中铝集团总持股比例30.52%，实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会；第二大股东为香港中央结算有限公司（H股），持股比例22.95% [15] - 拥有18个全资子公司和16个控股子公司，控股云铝股份和银星能源两家上市公司 [12][15] - 2025年合并口径下子公司合计贡献净利润143.09亿元，占公司合并净利润的66.48% [18] - 5家重要参股控股公司分别占公司总资产10%以上或净利润贡献率10%以上：云铝股份、宁夏能源、包头铝业、中铝香港、广西华银 [18] 上游资源端 - 截至2025年末控制的铝土矿资源量总共27.32亿吨，其中国内约6.42亿吨（主要集中在广西、贵州、山西、河南等地），国外约20.90亿吨（主要集中在几内亚博法矿） [63] - 2025年新增铝土矿资源量3,026.03万吨；2025年铝土矿产量增至3,540.42万吨 [63][64] - 2026年上半年通过矿权内勘探、扩界（扩权）新增境内铝土矿资源量超1,800万吨，几内亚博法铝土矿提产稳步推进 [62] - 大连沿海氧化铝项目关键手续获得核准，几内亚氧化铝项目、巴西铝业公司股权收购项目进展顺利，"两海"战略有序推进 [62] - 2025上半年中铝几内亚矿石回国量同比增长42%，氧化铝矿石自给率较年初提升6个百分点 [61] 中游生产端 - 2025年冶金级氧化铝产量1,735万吨，较2024年1,687万吨增长2.85%；自产冶金级氧化铝外销642万吨，较2024年635万吨增长1.10%；精细氧化铝产量451万吨，较2024年431万吨增长4.64% [65] - 2025年电解铝产量同比增长6.18% [65] - 广西华昇二期200万吨氧化铝项目已建成投产，内蒙古华云三期电解铝项目及配套达茂旗1200MW新能源项目已形成生产和供电能力 [85] - 青海分公司50万吨600KA电解槽产能置换升级项目采用节能型SY600预焙阳极电解槽，整个电解系列安装312台电解槽，产品全部为液态原铝 [87] 下游销售端 - 建立了运行有序、协调高效的营销管理体系，32个销售部门和地区销售公司广泛分布于华东、华南、华中、西南、西北等地区 [74] - 中铝国际贸易有限公司及其下属公司共同构成进出口贸易体系，负责国际市场开发、销售及客户服务，以及铝土矿、煤炭等原材料进口 [74] 战略性新兴产业与科技创新 - 中铝高端构建"1+2"科技规划体系，以科技创新为核心，围绕关键技术突破和高端产品研发两大方向，形成覆盖研发、生产、市场全链条的创新生态 [3][81] - 中铝高端已建成3个国家级企业技术中心、2个国家级创新中心、7个中试平台及17个联合实验室与创新中心 [81] - 17项民机铝材突破工程化关键制造技术并获商飞工程批准，助力C909、C919两型飞机用铝合金国产化率达80% [82] - 汽车轻量化材料形成5大系列产品体系，15项合金品种通过20家汽车主机厂认证，市场占有率稳居国内第一；核心产品销量占比达28.3%，销售收入占比达37.5% [83] - 瓶盖料国内市场占有率约30%国内第一；高表面材料占据国内50%以上市场份额；PTP药用铝箔占据国内40%以上市场份额；轨道交通板材市场占有率50%以上 [84] - 中铝集团17种主结构材料通过工程批准，占C919大飞机主结构铝材品种的80%，其中8种材料打破国外垄断；5N高纯铝、6N和7N高纯镓进入产业化阶段 [78] - 2025年上半年专利授权量达403件，较去年同期增长28.3%，国际专利申请36件，同比增长44.0% [76] - 2025年全年电解铝绿电使用占比达55%以上 [3][85] 小金属产业 - 2024年以来小金属选矿回收率、冶炼直收率指标显著提升，锑、铋、铟、镉、钼、铼、钴等小金属得到有效回收利用 [4][99] - 2024年1至8月小金属产业营业收入同比增长47.99% [99] - 已成功制备出纯度为99.999851%的高纯金属铼粉，工艺由中铝集团首次提出并拥有完全自主知识产权 [99] - 金属镓总产能全球第一，2024年金属镓产量约280吨，已建成贵州华锦、云铝文山金属镓项目 [109] - 贵州华锦年产50吨金属镓项目2024年10月建成并一次试车成功，已成功生产出纯度达99.999%的产品 [96] - 2025年全球镓产量为900吨，其中超过95%的产量来自中国 [96] - 公司已成为全球最大的镓系列产品研制生产基地，5N高纯铝、6N和7N高纯镓进入产业化阶段 [109][110] 重点项目推进 - 包头铝业达茂旗1200MW新能源项目：2025年1月首次成功并网发电，光伏区发电容量20万千瓦，采用国内最大、最先进的高性能光伏板，工程累计投入占预算比例96% [85][88] - 宁能固原彭阳煤电联营项目2×660MW超超临界燃煤发电机组，计划2027年二季度建成投产，工程累计投入占预算比例19% [86][88] - 青海分公司50万吨600KA电解槽产能置换升级项目，工程累计投入占预算比例72% [88] - 青海分公司600KA电解铝项目阳极组装生产线仅用时107天完成设备安装调试，创造国内同类型生产线建设最快纪录 [90] - 包头铝业20万吨高品质变形铝合金及再生铝循环利用项目2025年7月热负荷试车一次性成功，每年可节约标准煤68万吨，减少二氧化碳排放30万吨 [90][91] - 广西华昇生态铝工业基地一期项目综合能耗低至266千克标煤/吨氧化铝，创下"全三维设计、100%使用几内亚矿、管带机卸矿不落地"三个第一，实现全球首家赤泥近零排放重大突破 [93] 盈利预测 - 预计氧化铝板块2026-2028年实现收入465.21、484.00、503.56亿元 [124] - 预计原铝板块2026-2028年实现收入1,702.97、1,754.39、1,789.66亿元 [124] - 预计2026-2028年营业收入分别为2,522.51、2,571.67、2,604.28亿元，收入同比分别为4.61%、1.95%、1.27% [7][129] - 预计2026-2028年归母净利润分别为214.35、221.84、224.97亿元，归母净利润同比分别为69.13%、3.49%、1.41% [7][129] - 预计2026-2028年每股收益分别为1.25、1.29、1.31元，ROE分别为23.91%、20.64%、17.91% [7][129] 可比公司 - 选取云铝股份和天山铝业为可比公司，三者均实现铝产业链关键环节一体化覆盖；中国铝业核心优势在于资源掌控和规模效应，云铝股份特色是低碳绿色的水电铝，天山铝业依靠区域性煤电成本优势 [111] - 2025年中国铝业、云铝股份和天山铝业营业收入分别为2,411.25亿元、600.43亿元和295.02亿元；归母净利润分别为126.74亿元、60.55亿元、48.18亿元 [115] - 2026年上半年三者营业收入分别为1,254.13亿元、349.81亿元和175.11亿元；归母净利润分别为118.71亿元、76.84亿元和41.77亿元 [115] - 2025年三者毛利率分别为18.03%、16.79%和24.40%，净利率分别为8.93%、12.24%和16.31% [117] - 2026年上半年三者毛利率分别为26.94%、31.84%和37.36%，净利率分别为17.14%、25.21%和23.78% [117] - 2025年三者ROE分别为17.64%、19.70%和17.00%，期间费用率分别为4.89%、1.65%和4.04% [119]