投资评级 - 报告维持对蓝思科技（300433.SZ）的“买入”评级 [2][7] - 预计26-28年公司归母净利润分别为32亿元、70亿元、90亿元，对应26-28年PE分别为45倍、21倍、16倍 [7] 核心观点 - 北美大客户新机硬件创新驱动增长，AI端侧硬件贡献成长动能 [4] - 北美大客户首款折叠屏10月23日发售，公司供应UTG+玻璃支架+CPI贴膜+前后盖3D玻璃等核心部件，价值量及毛利率较老机型有望显著提升 [4] - 展望27年，大客户新机型数量预计翻倍增长，其中20周年高端版新机有望升级前后盖3D玻璃+钛合金中框+3D打印，公司已完成前瞻技术开发、良率爬坡和产能储备，有望持续受益新机结构件+外观件创新升级 [4] - 公司AI眼镜、指环、无显示屏手环及手持云台相机等AI端侧硬件均实现规模化量产，叠加大模型客户相关需求释放，27年预计将进一步放量 [4] - 机器人/玻璃基板/服务器等深度布局，构建多元增长引擎 [5] 业绩表现 - 26Q1-Q3营收479.02亿元，同比-10.7%；归母净利润14.20亿元，同比-50.1%；扣非净利润9.98亿元，同比-63.1%；毛利率16.6%，同比+0.5pct [3] - 26Q1-Q3汇兑损失6.54亿元，主因人民币升值所致 [3] - 26Q3营收190.35亿元，同比-8.1%，环比+29.3%；归母净利润8.43亿元，同比-50.4%，环比+16.0%；扣非净利润7.20亿元，同比-59.1%，环比+59.3%；毛利率16.8%，同比-2.3pct，环比-1.4pct [3] - 三季度营收及利润同比下滑主因存储价格上涨导致终端需求承压、大客户新品发布延迟及汇兑损失，后续随着大客户新品发布及人民币升值趋缓公司业绩有望逐步修复 [3] 机器人业务 - 公司与国内外头部客户深度合作，覆盖结构件+模组+整机组装 [6] - 北美客户头部模组产品预计26Q4逐步放量，27Q1达到预期产能 [6] - 26年公司人形机器人、机器狗等产品出货规模位居全球前列，27年将进一步增长，有望深度受益物理AI产业化落地 [6] 玻璃基板业务 - 公司联合北美及韩国芯片头部客户开发验证玻璃芯载板，进展顺利 [6] - 首条TGV产线安装完成，试产线设计月产能300片，预计26年内落地并启动小批量，27年有望批量出货并根据客户需求灵活扩产 [6] 服务器结构件业务 - 26H1公司松山湖园区建成3.6万个AI服务器结构件及5万套液冷产能，目前三个工厂均通过北美客户验证，并获得规模化订单启动量产 [7] - 预计26Q4开始贡献营收，27年有望规模化放量 [7] - 26年6月公司收购同昇光电布局空芯光纤，预计26年底建成50万芯公里产能，并于27年初逐步放量 [7] 盈利预测与估值 - 营业收入：2024A为698.97亿元（同比+28%），2025A为744.10亿元（同比+6%），2026E为718.62亿元（同比-3%），2027E为1,007.39亿元（同比+40%），2028E为1,289.86亿元（同比+28%）[2] - 归母净利润：2024A为36.24亿元（同比+20%），2025A为40.18亿元（同比+11%），2026E为32.42亿元（同比-19%），2027E为70.14亿元（同比+116%），2028E为90.29亿元（同比+29%）[2] - 每股收益：2024A为0.73元，2025A为0.76元，2026E为0.61元，2027E为1.33元，2028E为1.71元 [2] - 毛利率：2025A为16.0%，2026E为16.8%，2027E为17.3%，2028E为17.1% [12] - 净资产收益率：2024A为11%，2025A为10%，2026E为6%，2027E为11%，2028E为13% [2] - 资产负债率：2025A为34.7%，2026E为37.7%，2027E为38.3%，2028E为40.1% [12] - 经营活动现金流：2025A为114.65亿元，2026E为125.16亿元，2027E为145.29亿元，2028E为160.64亿元 [12]