核心观点 - 报告认为高压直流供电与散热、存储新方向（分层存储与内存扩展）、混合键合与玻璃基板、CPO光互连以及设备与零部件国产替代是未来一至两年值得重点关注的方向 [4] - 产业关注点正从AI算力单芯片性能转向系统级效率，Token成本与响应时延成为客户采购的核心指标 [4] - 800V高压直流供电已获产业链一致支持，散热与翘曲成为先进封装可靠性的主要难题 [4] - 超节点、混合键合与8英寸SiC已进入产业导入阶段 [4] - CPO与玻璃基板的量产节奏仍存在不确定性，与会产业方预计CPO于2027-28年前后量产 [4] 中国半导体行业 - 湾芯展2026论坛交流总结 AI算力与大模型 - 产业方将集群级单位Token成本与响应时延列为客户采购的核心指标，数据搬运与算力利用率是当前瓶颈 [5] - 超节点将在未来一至两年加速导入，AI有望加快国产算力的迁移适配 [5] - 新增算力仍以云端集中为主，边端侧放量取决于端侧应用落地速度 [5] 光互连与硅光 - 可插拔、NPO、CPO与芯片级光I/O将按场景长期共存，最终路线尚未收敛 [5] - 某产业方预计全球光模块年需求从2026年约8,000万只升至2029年约1.2亿只 [5] - CPO尚未大规模量产，有望在2027-28年前后实现，建议关注硅光晶圆级测试与光芯片加工设备 [5] 先进封装与Chiplet - 散热与翘曲是目前先进封装可靠性的主要难题 [6] - 混合键合间距持续微缩，已用于3D NAND、CIS、AI与HPC芯片及HBM [6] - 玻璃基板量产时点存在分歧但发展趋势明确，受TGV工艺制约海外头部厂商高密度玻璃基板良率仅40-60% [6] - 倾向于台积电路线图给出的2028-29年导入节奏 [6] GaN与SiC - 8英寸SiC进入规模化导入，8英寸外延器件良率已追平6英寸 [6] - 国内厂商认为现阶段竞争核心在于稳定的规模化供货能力 [6] - 超结是中高压SiC器件降本的主要路径，GaN高压化仍处样机阶段 [6] - AIDC拉动SiC需求，器件厂商预计固态变压器未来5年将形成百亿级增量市场，更高的可靠性要求短期利好头部厂商 [6] EDA与IP - Agentic AI已开始导入，目前以验证调试等单点场景为主，可实现数量级提效，复杂场景提效仍然有限 [6] - 企业设计数据多为私有，短期数据治理的重要性将进一步凸显 [6] 设备与核心零部件 - 本轮需求增量始于2025年下半年，先进逻辑、HBM与先进封装扩产推高零部件规格门槛并同步提升单机价值量 [7] - 按SEMI设备市场数据测算，2027年中国大陆半导体零部件市场规模约312-343亿美元 [7] 恒立液压（601100 CH，买入，目标价人民币132元） - 3Q26 EBIT同比增长25%，较2Q26的22%增速略有加快；3Q26净利润同比增长9%至7.17亿元人民币，业绩基本符合预期 [8] - 精密工业板块（丝杠和直线导轨）3Q26实现收入2.5亿元人民币，全年收入很可能超过此前约4亿元人民币的指引，预计2027年实现扭亏为盈 [8] - 墨西哥生产基地预计2027年实现收入5亿元人民币 [8] - 美国对进口液压油缸征收双反税，恒立墨西哥生产基地目前可满足美国客户60-70%的需求，预计2027年提升至100%，该政策对恒立影响为中性至轻微正面 [8] - 目标价维持132元人民币不变，基于42倍2027E市盈率，较历史平均水平高1个标准差 [9] 中兴通讯（763 HK，买入，目标价31港元） - 2026年三季度实现收入人民币388亿元，同比增长34.0%，环比下降9.8%；净利润同比增长394.5%，环比下降9.4%至人民币13.1亿元 [9] - 扣非净利润同比增长363.7%，环比下降53.8%至人民币5.9亿元 [9] - 三季度毛利率环比提升1.3个百分点至24.6% [9] - 上调2026年/2027年收入预测分别1.1%/1.0%，下调2026年净利润预测8.7%、上调2027年净利润预测2.5% [9] - 目标价下调至31港元，基于18倍2027年预测市盈率（前值为35.5港元，基于22倍2027年预测市盈率） [9] 药明康德（603259 CH，买入，目标价人民币190元） - 3Q26收入同比增长38.0%，持续经营业务收入同比增长43.5%，经调整净利润同比增长61.3% [10] - 截至9月底在手订单达767.4亿元，同比增长36.4%，较2Q26末的25.2%增速明显加速；9M26新签订单同比增长超60% [10] - 全年指引再次上调，总收入预计提高至610亿-619亿元，持续经营业务增速上调至40%-42%，capex区间收窄至80亿-85亿元 [10] - 化学业务3Q26收入同比增长48.6%，小分子D&M业务收入增长54.5%，预计全年增速超50%；TIDES业务增长51.6%，全年预计增长约47% [11] - 3Q26新增8个III期和商业化项目，9M26累计新增23个创历史新高；共有20个小分子和多肽项目车间处于设计准备、建设或即将投产阶段 [11] - 测试业务3Q26收入同比增长32.7%，生物学业务收入增长14.4%，小分子药物发现收入同比增长16.8% [12] - 前三季度毛利率和经调整净利率同比分别扩大7.6和8.3个百分点 [12] - 上调2026E/27E/28E收入同比增长35.1%/18.7%/15.7%，经调整non-IFRS净利润同比增长68.4%/18.8%/14.4%，对应经调整PE分别为17.0x/14.4x/12.6x [13] - 上调基于DCF模型的目标价至190元（此前为170元；WACC 9.39%，永续增长率2.0%） [13] 映恩生物（9606 HK，买入，目标价284.50港元） - 当前估值核心支撑主要来自B7-H3 ADC资产Elfe-D，凭借有竞争力的疗效信号、差异化安全性特征及ADC+IO 2.0联合治疗策略中潜在先发优势，有望成长为一款重磅产品 [13] - Elfe-D在肺癌及非肺实体瘤领域（包括SCLC、PROC、HCC和CC等）均展现出令人鼓舞的早期疗效 [13] - ≥3级TRAE在非肺实体瘤患者中发生率仅为38.7%，在肺癌患者中仅为26.5%；非肺癌联用142人中只有2例1级ILD，肺癌联用279人只有8例（2.9%）；Elfe单药ILD比例在5%以下，451个病人中只有2例三级ILD [14] - Elfe-D在未接受化疗的转移性去势抵抗性前列腺癌全球III期单药研究为公司估值提供坚实基础 [14] - 首项Elfe-D联合pumitamig的关键性研究有望于2026年底至2027年初启动，2027年还有望进一步推进更多关键性项目 [14] 信达生物（1801 HK，买入，目标价138.63港元） - 核心品种包括IBI363（PD-1/IL-2双抗）及IBI343（CLDN18.2 ADC） [14] - 在1L PD-L1 TPS<50% NSCLC适应症中，IBI363联合化疗3mg/kg剂量组PFS表现整体与帕博利珠单抗为基础的标准治疗方案相当，但相较ivonescimab的跨试验对比结果仍呈现一定分化 [14] - 优化后的3→1.5mg/kg给药方案实现86.4%的cORR（显著优于3mg/kg剂量组的61.9%），mPFS尚未达到，≥3级TEAE发生率由93.1%降至69.6% [14] - 在1L G/GEJA适应症中，IBI363联合XELOX实现12.4个月的mPFS，在不同PD-L1表达水平人群中均观察到临床应答 [15] - IBI343在三线及以上CLDN18.2高表达G/GEJA中取得III期成功；IBI3001（EGFR/B7H3 ADC）早期数据显示出初步抗肿瘤活性 [15] - IBI363随机对照数据读出及武田主导的全球开发推进预计将成为下一阶段重要催化剂 [15] 科伦博泰（6990 HK，买入，目标价642.29港元） - 针对一线PD-L1阴性非鳞NSCLC，OptiTROP-Lung06显示sac-TMT方案中位PFS达15.0个月，显著优于chemo-IO对照组的5.7个月（HR 0.49），≥3级TEAE及停药率均低于对照组，支持其在中国申报NDA [15] - 结合PD-L1阳性人群中的Lung05结果，sac-TMT在不同PD-L1表达谱系中均具备明确活性，支持其作为差异化IO联用骨架 [15] - 二线及以上EC适应症中，全球III期TroFuse-005研究显示sac-TMT在中位PFS（7.2 vs 3.9个月）、中位OS（19.0 vs 12.1个月）及ORR（35.1% vs 17.3%）方面均较对照组显著改善，构成sac-TMT首个全球III期验证结果，有望在2027年6月在美国获批EC适应症 [16] - 目前sac-TMT共有17项全球III期研究正在推进，默沙东有望加快其全球开发节奏 [16] - 预计默沙东将在2027年上半年启动MK-2010（PD-1/VEGF双抗）联合sac-TMT用于一线NSCLC的III期研究；sac-TMT将于2027年迎来更多全球III期数据读出，潜在适应症包括3L+ GC、3L EGFRm NSCLC及HR+/HER2- LA/mBC [16]