核心观点 - 2026年7月以来市场主要指数回调、两市成交额大幅下降，量化拥挤度因分母缩小而上升，市场环境对量化策略获取超额较为不利[4] - 股指期货贴水偏深，对中性策略未来收益表现预期偏谨慎；当前市场资金流向表现出对红利类资产的青睐，可能带动红利风格资产上涨[4] - 红利指数的正收益能力并不弱于中性策略，同时两者波动存在低相关性；红利类资产和全市场大多数风格波动特点差异较大，部分管理人进行了差异化的策略研发[4] - 2025年以来私募红利指增平均年化超额为6.52%，期间平均超额最大回撤为-3.73%；由于管理人策略差异，各私募红利指增产品的Alpha和Beta相关性有明显差异，投资人根据绝对收益或相对收益需求不同，对管理人应有差异化选择[4] 超额中枢下行，对冲成本高企 - 2026年7月以来市场情绪快速走弱，主要指数出现一定幅度回调，两市成交额迅速从3.5万亿左右下降至1.5万亿左右[10] - 从市场成交额结构看，沪深300成交额占比快速从35%左右下降至25%左右，中证500从20%下降至15%左右，而中证2000则从15%大幅上升至25%附近[10] - 成交总额大幅下降对量化策略超额可能产生较大负面影响，而再现端倪的小市值风格可能使量化管理人的风格逐步进行调整[10] - 在两市成交额大幅下降环境下，证券类私募发行速度截止8月仍维持高位，9月新备案规模大幅下降[14] - 合理假设当前量化私募总规模3万亿的情况下，若单日单边换手20%，则量化私募在2万亿成交额的市场中成交额占比便已达到30%；若市场成交额保持在1.5万亿左右水平，部分管理人策略可能出现被动降频[14] - 当前量化策略拥挤度已达历史高位，可能对超额收益空间形成压制[14] - 私募指数增强策略产品长期可获得相对稳定超额收益，滚动半年累计超额收益绝大多数情况下为正数；沪深300指增、中证500指增、中证1000指增滚动半年平均超额分别为4.15%、5.68%、7.86%[17] - 近期量化表现大幅走弱，三个指增近半年超额分别处于历史的31.30%、13.90%和4.30%分位；受市场情绪、策略拥挤等因素影响，未来超额预期仍不乐观，未来超额水平或将明显低于历史平均[17] - 股指期货基差从2026年初开始大幅走阔，直至6月时全部4个股指期货次月合约的年化贴水达到近期低点-15%左右，其中IF、IC和IM的贴水均已接近甚至超过对应指数增强产品的平均超额，IH同样一度深度贴水至年化-10%附近[20] - 2026年6-7月以来持续偏深的基差叠加预期并不乐观的超额，导致中性策略产品收益预期同样偏谨慎；若以近半年超额水平来看，可能将有一部分管理人的超额收益无法战胜贴水带来的对冲成本[20] 红利指数增强是绝对收益组合的重要补充工具 - 随着科技股回调，市场重新开始重视防御性板块，其中红利类资产是市场重点关注领域之一[25] - 从ETF份额变化看，规模排名靠前的红利相关ETF均有一定规模上升，其中易方达的红利低波ETF和红利ETF份额达到115亿份和140亿份，南方基金的红利低波50ETF和华泰柏瑞的红利低波ETF也有较大份额增长[25] - 根据公募持仓测算模型显示，公募主动权益基金也存在向具有一定红利特征的行业移仓的动态[25] - 以中证红利指数为例，指数估值水平在2023年以来持续修复，当前PE水平已达9左右，大致位于最近10年的85%分位附近；考虑到过去无风险利率持续下行以及未来货币政策环境仍以中性偏宽松为主要基调，当前PE仍有上升空间[28] - 中证红利PB约为0.89，在过去10年中处于60%分位附近，仍具有一定安全边际[28] - 当前中性策略收益预期并不乐观，将红利指增补充到绝对收益组合中会对组合表现有一定提高[31] - 2025年以来从绝对收益角度看，红利指增在绝对收益方面并不弱于中性策略；从分散角度看，红利指增和中性策略的波动相关性较低，特别是在大市值风格上涨带动超额回撤或贴水快速收敛造成中性业绩波动的情景下，红利指增本身市值风格偏大且不受贴水影响，可以很好分散中性策略带来的波动[31] - 从预期角度看，红利虽估值偏高但仍有资金流动支持，4-4.5%的股息率叠加按中证红利全收益计费的超额收益，其收益预期相比偏谨慎的中性策略收益预期已具有明显竞争力[31] 私募红利指增的业绩表现和策略特点 - 中证红利指数并不是一个非常容易做出超额收益的指数，部分原因和沪深300类似，成分股市值偏大、波动偏低、成分股和成分行业有集中度偏高等；还有一个重要原因是红利风格股票波动特点与绝大多数个股差异较大[35] - 红利指数的这些特点导致，如果量化管理人用和其他指增产品线相同的选股模型和风控框架进行红利指增投资，效果可能并不如人意[35] - 部分管理人对红利指增并无特殊化应对，其中仍有个别管理人能够获得高风险收益比的超额收益[37] - 第一个常见应对方式是调整选股池，核心目标是使选股池本身更贴近中证红利指数，具体包括剔除尾盘、科技，或利用股息率选择选股池，以及增加成分股选股比例等[37] - 另一个思路是在选股端进行针对性研发，比如更加重视红利数据和其他量价数据的交互作用，以及端到端风格管理人对红利相关股票进行数据输入标签或权重设置[37] - 选取11家红利指增管理人作为样本组合，样本中包含9个中证红利指数增强、1个红利100指数增强、1个红利风格量化选股；整体来看私募红利指增相对中证红利全收益有明显超额能力，且超额波动较小[40] - 自2025年以来红利指增等权组合累计收益为21.74%，同期中证红利全收益指数上涨9.30%，累计超额收益为12.44%；组合与指数的年化收益分别为11.61%和5.09%，年化超额为6.52%，期间平均超额最大回撤为-3.73%[40] - 分年度看，2025年绝对收益为16.24%，2026年以来绝对收益为4.73%[40] - 对于各类指增产品，当Beta非常强的时候通常难以获得较高Alpha收益；2026年以来红利指数波动较大，Alpha和Beta的负相关表现更显著，不同管理人的策略差异会将这一特点放大或缩小，形成不同风格的红利指增产品线[43] - 对于投资人来说，若以绝对收益能力作为主要追求目标，则Alpha和Beta的强负相关是产品的优点；若以自上而下的风格选择作为配置红利指增的主要原因，则更适合考虑Alpha和Beta弱负相关的管理人[43]