行业投资评级 - 软件与服务行业投资评级为看好，维持该评级 [8] 核心观点 - 云计算行业已初步形成"capex→收入→利润→再加码"正循环，板块处于多重利好逻辑叠加状态 [2] - 需求端杰文斯悖论下模型价格下行反而驱动Token调用量爆发，国内云厂商量价齐升逻辑得到报表验证 [2] - 云平台具备模型中立属性，享受推理量上行的整体Beta [2] - 随着大模型能力逐步抬升及用户逐渐把模型产品嵌入工作流，云计算景气度有望持续 [2] - 云计算收入≈用户数×调用频率×单次token量×Token价格，用户数、调用频率、单次Token用量及Token价格下降驱动总需求扩张等多因素共同支撑行业景气度持续性 [12] 海外云厂业绩验证 - 26Q2海外三大云厂同步交出强业绩验证：谷歌云、微软智能云、AWS收入同比增长+82%/+32%/+37%，经营利润率均超35% [12] - 未履约订单方面，谷歌云、微软智能云未履约订单分别同比+375%/+110%，亚马逊管理层在电话会上表示26Q2未履约订单为4960亿美元，同比增速超100% [12] - 谷歌、微软、亚马逊单季capex同比增长+100%/+69%/+68% [12] - 收入加速+利润率扩张+未履约订单持续堆厚的组合，使市场从"担心capex打水漂"转向"确认AI投入可兑现"，情绪正向传导至国内云厂商估值修复 [12] 国内云厂商量价齐升 - 26年上半年国内主要云厂商相继上调算力服务价格，价格战成为过去式，正式迎来量价齐升 [12] - 阿里云26Q2实现收入484亿元，同比增长45%，利润率持续改善 [12] - 公共云收入持续增长，来自外部客户的整体收入同比增速为45%，其中AI收入占外部收入比重为35% [12] - 包括MaaS在内的模型与应用服务收入ARR已突破160亿元人民币 [12] - 以阿里财报为线索，中期看国内云厂利润率亦有望在AI带动下逐步修复，重现海外收入利润同步扩张叙事 [12] 云平台模型中立属性 - 企业客户可通过同一云平台无缝切换当期领先的大模型，云平台本身不受限于单一模型的能力起伏 [12] - 阿里云百炼支持150余款大模型、AWS Bedrock托管100余款大模型、Azure AI Foundry支持超10,000款大模型、华为云支持160余个SOTA大模型 [12] - 长期看云平台的核心竞争力或从模型能力排位转向模型聚合与调度能力 [12] 海外云商彭博一致预期梳理（截至2026.10.27） - 资本支出一致预期：谷歌2026Q2 capex为449亿美元、同比+100%，2026Q3E为654亿美元、同比+133%；微软2026Q2 capex为410亿美元、同比+69%，2026Q3E为518亿美元、同比+48%；亚马逊2026Q2 capex为542亿美元、同比+93%，2026Q3E为655亿美元、同比+148% [18] - 云收入一致预期：谷歌2026Q2云收入248亿美元、同比+82%，经营利润率35.6%；微软2026Q2云收入393亿美元、同比+32%，经营利润率40.6%；亚马逊2026Q2云收入422亿美元、同比+37%，经营利润率39.4% [19] - Backlog一致预期：谷歌2026Q2 backlog为6195亿美元、同比+380%；微软2026Q2 backlog为6780亿美元、同比+84%；亚马逊2026Q2 backlog为4960亿美元、同比+154%；合计2026Q2为16961亿美元、同比+152% [20] - 自由现金流一致预期方面，报告梳理了谷歌、微软、亚马逊自由现金流一致预期数据 [15][21]