报告行业投资评级 - 报告未给出明确的行业投资评级 [7][170] 报告的核心观点 - 报告从"会不会"和"能不能"两方面探讨CSP厂商CapEx的持续性：ROI视角决定厂商是否愿意持续投入，现金流视角决定账面现金流能否持续支持巨额AI投入 [7][27] - 2026Q2 CSP厂商CapEx仍在加速增长，亚马逊/谷歌/微软/Meta合计CapEx同比增长87%至1651亿美元，全年CapEx指引继续上修 [7][17] - 报告提供两点增量：一是对订阅制变现模式的ROI进行框架搭建与测算；二是以净债务/EBITDA为核心指标逐年推演，刻画不同CapEx增速情景下债务空间可支撑的年限与临界增速 [4][8] - 从需求角度看，推理侧Coding场景已跑通且向多场景渗透加速，训练侧RSI有望贡献算力需求增量，整体需求向好 [9][62] - 从财报角度看，AI投入回报得到验证，Backlog高增使未来收入可见度高 [10][114] - 从现金流角度看，CSP厂商自由现金流均承压，2026年外部融资缺口将达1229亿美元，但杠杆空间较充足 [11][146][160] 引言：CSP厂商CapEx是否能持续 - 2026Q2亚马逊/谷歌/微软/Meta的CapEx分别同比增长68%/100%/110%/82%，四大厂商合计CapEx同比增长87%至1651亿美元 [17] - 2026年全年CapEx指引继续上修：亚马逊从2000亿美元上修至2200亿美元，谷歌从1800-1900亿美元上修至1950-2050亿美元，Meta将下限由1250亿上调至1300亿美元，微软因会计口径调整持平于1750亿美元 [23] - 过去10年（2015-2025年）CSP厂商CapEx年均复合增速为31%，预计2026年四大云厂商合计CapEx达7164亿美元，同比增长90%，较2025年65%的同比增速进一步提速 [26] - 2027年四大厂商合计CapEx一致预期为9761亿美元，同比增长36% [27] 从ROI视角，CSP厂商CapEx"会不会"持续——投向拆解 - 按资产形态拆分，CapEx主要用于服务器、网络设备和数据中心：谷歌2026Q2约60%投向服务器、约40%投向数据中心及网络设备；微软约三分之二投向GPU、CPU等短期资产，剩余投向数据中心等长期资产 [30] - 按用途拆分，CapEx主要用于对内自有模型训练推理、对内赋能主业、对外GPU租赁等，其中自用占大头 [30] - CSP厂商CapEx主要有四种转化为收益的模式：算力租赁、模型变现、芯片外售、主业赋能 [31][33] - 算力租赁：亚马逊AWS、谷歌云、微软Azure核心业务，Meta也开始启动Meta Compute项目切入该赛道 [33] - 模型变现：包括To B（API调用收费，谷歌Gemini进展较快，Meta推出Muse Spark 1.1付费版本）和To C（Meta推出个人Agent Muse，以订阅制变现为主） [33] - 芯片外售：谷歌TPU系统销售已实现收入确认，亚马逊计划将Trainium芯片出售给其他公司 [33] - 主业赋能：Meta通过AI赋能广告业务，微软Copilot作为附加订阅出售贡献收入增量 [33] 从ROI视角——需求验证：Coding赛道率先跑通，推理与训练需求双增 - 软件编程是AI渗透提升最快、率先跑通商业化的场景，AI已从辅助单个任务到逐步实现工作流自动化，未来有望成为交付完整结果的Agent系统 [34] - Anthropic 2026年7月ARR已达650亿美元，2026Q3实现营业收入168亿美元，环比增长54%，且2026Q2-Q3连续两个季度实现运营层面盈利 [38] - OpenAI ARR从2026年2月的250亿美元增长至2026年9月的500亿美元 [38] - Coding之外AI场景渗透正从单一编程向多职能、多行业扩散，AI智能体在企业各业务职能中进入规模化阶段的比例不足10%，渗透率提升空间巨大 [45] - 从行业维度看，科技、医疗健康与制造业客户同比增长最快，头部AI实验室加速卡位金融、法律、医疗、教育等垂类场景 [49] - RSI（递归自我改进）是指AI参与改进下一代AI的研发流程，若实现规模化发展，将使训练算力需求从"人力驱动"转变为"AI自主驱动" [52][58] - Anthropic演示中AI Agent团队累计运行约800小时、消耗约18000美元计算资源后恢复了97%的目标差距，而两位人类研究员花费约一周仅恢复约23% [55] - AI Agent团队PGR达到0.97，显著优于人类研究员0.23的PGR [55] - 截至2026年5月Anthropic代码库超过80%的代码由Claude生成；Claude Mythos Preview将代码运行速度提升至约52倍 [59] - OpenAI GPT-5.6已引入RSI Index指标衡量AI模型自进化能力；谷歌AlphaEvolve已优化下一代TPU芯片设计，将Spanner中LSM树压缩的写入放大率降低20%、存储空间减少9% [59] - 开源模型可训练参数规模持续上移，2025-2026年头部开源模型已站上1T参数量级，参数规模每上一台阶对应训练算力需求上一台阶 [59] - Anthropic已与谷歌、博通、微软、英伟达、SpaceX、Fluidstack等多方锁定产能，将自2026年起陆续上线；OpenAI与甲骨文签署五年约3000亿美元协议、与AWS扩大至8年约1380亿美元、向微软Azure追加2500亿美元云采购承诺 [62] - Anthropic和OpenAI合计对亚马逊、谷歌、微软和Oracle的算力支出承诺分别为2380、2000、3100、3000亿美元，占四大云商Backlog比例接近一半 [62] 从ROI视角——ROI测算：四大模式回报均可验证 算力租赁模式 - 影响ROI的核心因素是GPU租赁单价，以On-Demand价格为基准假设、Spot价格为下限假设 [66][67] - 参考Runcrate报价，AWS/Azure/GCP的GB300 On-Demand租赁单价分别为7.20/7.50/7.95美元/小时，模型将7.5美元/小时作为基准假设；Verda的Spot单价为4.31美元/小时，模型将4.5美元/小时作为下限假设 [67] - 测算谷歌租赁Colossus 2的租赁单价约为15.5美元/小时，推断大幅高于GB300 On-Demand价格，可能因Gemini Enterprise需求超预期及合同灵活条款，模型将11.5美元/小时作为上限假设 [68] - 悲观/基准/乐观情景下GB300租赁单价假设分别为6.0/7.5/9.5美元/小时，单GW算力租赁模式ROIC分别为18%/26%/37% [71] - 截至2026年9月算力卡租赁价格整体呈上涨趋势，仅部分老旧及消费级卡价格略有下行，印证高性能算力供给仍持续紧缺 [73] - 租金价格中枢上移将成为单位算力投入回报的有力支撑，看好算力租赁业务的投资回报率 [74] 模型API收费模式 - 影响ROI的核心因素是用于推理的算力占比、Token调用价格和GPU吞吐量 [76] - Gartner预计2026年全球AI优化型IaaS终端推理支出占比提升至55%，首次超过训练支出45%，2029年有望升至65%以上，基准模型将推理算力占比设为55% [76] - 参考谷歌Gemini和Meta Muse系列模型定价，平均输入/输出价格分别为每百万Token 1.35/6.35美元，综合价格1.91美元/百万Token，模型将1.9美元/百万Token作为基准假设 [79] - DeepSeek V4 Pro在GB300上单GPU吞吐量约2000-3000 token/秒，DeepSeek-R1-0528约5000-6000 token/秒，模型将2750 token/秒作为基准假设 [82] - 悲观/基准/乐观情景下，单GW模型API收费模式ROIC分别为32%/42%/50% [85] - 敏感性测算显示，用于推理的算力占比从55%提升至75%，ROIC可从42%提升至62% [87] 模型订阅制收费模式 - 以ChatGPT-plus档位为例，悲观/基准/乐观情景下用户平均额度使用率分别为50%/15%/8%，ROIC分别为-5%/18%/47% [9][89] - 由于重度用户的一定占比存在，订阅制收费模式基准假设下回报率低于API收费模式 [89] 芯片外售模式 - 谷歌当前进展最快、已实现确收：2026Q2首次向客户数据中心交付TPU系统并开始确认收入，预计绝大多数收入将在2027年实现 [93] - 谷歌TPU客户包括Anthropic、Meta、OpenAI、Apple、Midjourney等，其中Anthropic为重要出货对象，26Q3-27Q4谷歌超20%的TPU出货量将直接售卖给Anthropic [94] - TPU正从内部成本优势转变为一条独立增长曲线，商业模式相对轻资产，有望实现独立增收曲线 [99] 主业赋能模式 - Meta：2024年底率先升级广告底层引擎，陆续上线Andromeda检索引擎与GEM生成式推荐模型，目标2026年底实现"全自动化投放" [100] - Andromeda在Instagram和Facebook部署带来+6%召回率提升、选定人群+8%广告质量改善；GEM使Instagram广告转化率增长5%、Facebook Feed广告转化率增长3%；Lattice使广告质量提升12%、转化率提升6%；Advantage+使首次开启的广告主ROAS提升22% [101] - 2026Q2 Meta广告展示量和广告单价分别同比增长14%/12%，持续验证AI赋能主业效果 [102] - 微软：M365 Copilot付费席位从2026年4月的2000万增长至7月的3000万，相较4.5亿M365付费用户渗透率仅6.7%，提升空间较大 [110] - 预计未来一年使用E5/E7的企业比例将分别升至50%/21%，将直接拉动ARPU增长 [110] 从ROI视角——财报验证：AI投入回报得到验证，Backlog高增 - 2026Q2微软/亚马逊/谷歌云业务收入分别同比增长31.6%/36.8%/81.8%，利润分别同比增长31.4%/63.0%/211.9% [10][114] - 2026Q2微软/亚马逊/谷歌云利润率分别增长至40.6%/39.4%/35.6%，很大程度上验证CapEx回报持续兑现 [115] - 谷歌、AWS和微软三家合计云业务Backlog接近1.7万亿美元，其中谷歌云Backlog同比大幅增长380%至5195亿美元，AWS达4960亿美元，微软达6840亿美元 [119] 从现金流视角，CSP厂商CapEx"能不能"持续——现金流现状 - 亚马逊和谷歌FCF均在2026Q2转负，分别为-76/-59亿美元；Meta FCF迅速收窄至仅8亿美元；微软FCF同比收窄但尚未转负 [123] - 回购分红是隐性融资缺口，剔除股票回购和分红后，除微软外其余三家厂商自由现金流均为负数，现金流压力远大于表观FCF [129] - 2026Q2谷歌和亚马逊经营性现金流/资本开支比已小于1；考虑分红回购后，Meta刚好处于1.0临界线、微软该比值为1.2已相当逼近临界线 [139] 从现金流视角——融资缺口：外部融资缺口超千亿美元 - 参考彭博一致预期，CSP厂商2026年经营性现金流有望达7446亿美元，同比增长28% [146] - 按资本开支指引中值测算，2026年四家厂商合计外部融资缺口将达1229亿美元，其中微软193亿、亚马逊201亿、谷歌470亿、Meta 366亿美元 [146] - 敏感性测算显示，若2026年OCF增速30%、CapEx增速90%，四家厂商合计外部融资缺口约948亿美元 [147] - 发债/股权融资情况：谷歌2026年6月股权融资847.5亿美元用于AI基础设施与算力扩张；亚马逊2026年3月发行约370亿美元债券及145亿欧元债；Meta 2026年4月发行250亿美元高级票据；微软25-26年暂无发债/股权融资 [150] 从现金流视角——杠杆空间：净债务增长空间近万亿美元 - 2026Q2亚马逊净债务/EBITDA约0.55、Meta约0.20x、谷歌和微软均为负，远低于1x水平，杠杆空间充足 [151] - 以2026E彭博一致预期EBITDA测算，微软/亚马逊/谷歌/Meta的EBITDA分别为2156/2142/2156/1183亿美元 [160] - 假设1x净债务/EBITDA为上限，CSP厂商2026年合计仍有7823亿美元净债务增长空间；假设1.2x则空间达9350亿美元，相较千亿美元数量级的外部融资缺口，杠杆空间较充足 [11][160] - 假设自2027年起OCF每年同比增长30%、股东回报持平、EBITDA每年同比增长20%：CapEx每年+30%情景下经营现金流表现稳健；CapEx每年+35%情景下净债务/EBITDA自2032年起超过1x；CapEx每年+40%情景下净债务/EBITDA自2030年起超过1x、2033年超过3x [11][161] - 情景1（CapEx+30%/年）下2033年净债务/EBITDA为0.21x；情景2（CapEx+35%/年）下2033年为1.50x；情景3（CapEx+40%/年）下2033年为3.03x [164]