行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级，但从大类资产配置观点看，报告对AI算力及半导体产业链持积极态度，认为AI仍是确定性最高、增长最快的方向 [76][80] 核心观点 - 算力将长期短缺，供不应求格局预计持续至2030年，算力市场进入期货升水状态，2027年算力价格更高 [2][6][18] - 2026年第二季度Anthropic每花费1美元的算力/基础设施支出已能产生2.08美元营收，算力收益狂飙推动AI基建投资狂潮 [4][38] - 存储行业供需严重失衡，SK海力士2029年产能已售罄、三星2028年难有新增实际产能、美光看不到供需平衡拐点 [6][7][31] - 全球AI数据中心基础设施市场预计到2030年保持40%年均增长率 [6] - 美国2年期国债已基本探明本轮加息周期顶部，美联储或再加息一次至两次，最快12月结束本轮加息 [72] - 美债收益率震荡下行，纳斯达克指数已消化利率上升带来的估值压力 [76] - 国内科技板块已严重背离持续向上的基本面，科创50指数承载着中美科技竞赛的历史使命 [76][82] 存储芯片行业 - SK海力士2026年三季度单季营收首次突破100万亿韩元，营业利润率攀升至80%历史峰值，DRAM和HBM未来三年（截至2029年）产能实际上已全部售罄，客户采购需求量超出当前供应能力两倍以上 [6] - SK海力士预计2027年DRAM市场需求增速约20%中段，NAND约10%高段，供不应求格局预计持续至2030年 [6] - 三星供给紧张将延续至2028年，2027年CapEx增量相当一部分用于购置新场地而非直接产能扩张，2027年HBM供货量已按目标价格售罄，已与10家主要客户完成多年期供应合同签署，另有10家主要客户谈判进行中 [7] - 随着HBM4E和HBM5逐步成为主流产品，die尺寸将大于上一代，金属制程层数显著增加，常规DRAM向HBM的生产转移构成物理性供给约束 [7] - 三星三季度已收到大批量QLC SSD追加订单，与云端个人AI Agent服务爆发直接相关 [7] - 闪迪2027财年第一季度营收110亿美元，环比增长23%，同比暴增378%，非GAAP毛利率达85.1%，营收增长中约60%归功于销量增长、40%归功于价格上涨 [8] - 闪迪预计第二财季营收122亿至126亿美元，承诺将100%盈余现金返还股东 [8] - 闪迪2027年约50%供应、2028年约三分之二供应均已被NBM项目预订，NBM订单已排至2030年 [8][9] - 闪迪首款高带宽闪存（HBF）存储芯片已完成流片，读取带宽与HBM相当但容量更大，预计2027年向客户交付首批样品 [9] - 美光2026财年第四财季营收542亿美元，环比增长31%，同比狂飙379%，单季毛利率攀升至87% [31] - 美光已签署26项长协锁定约1500亿美元长期订单，2027年超过75%产出已获客户承诺，客户资金承诺增至320亿美元，绝大多数为现金存款，已签署延伸至2031年的SCA [31] - 美光Q4单季产生440亿美元运营现金流和332亿美元自由现金流，预计将100%超额现金返还股东，从2026年12月9日开始增加资本返还 [31] - 美光预计2027财年上半年CapEx约250亿美元，下半年更高，大部分增量用于新建晶圆厂建筑支出而非单纯设备采购 [32] 云计算与AI基础设施 - 微软云Azure本季度收入增速达48%，下季度指引区间提升至49%至50%固定汇率增速，本季度资本支出452亿美元，预计下季度资本开支超过500亿美元，全年合计约1700亿美元 [10][11] - 微软工程团队在GPU和CPU层面持续挖掘效率空间，token定价高于预期，高质量模型带来更高每token收益 [10] - 谷歌云收入劲增103%至307亿美元，云业务积压订单高达5610亿美元，TPU收入大规模确认将在2027年到来，2027年是收获之年 [12][54] - 谷歌因供给受限已在Q3末开始启用第三方计算容量，Q4将进一步加大使用，TPU系统已可部署在客户自己的数据中心 [12] - Alphabet预计全年资本开支1950亿-2050亿美元，2027年资本开支也将显著增加 [13][15] - 亚马逊AWS第三季度营收459.84亿美元，同比增长约39%，创近五年来最快同比增速，年化收入运行规模约1840亿美元，营业利润177.73亿美元同比增长约55% [14] - AWS预计2027年和2028年收入增长率将超过40%，芯片业务持续保持每年三位数增长率，计划2027年底向外部市场推出Trainium芯片 [15] - 亚马逊三季度购置物业和设备支出772.6亿美元，远高于去年同期351亿美元，过去12个月购置物业和设备净额达2106.6亿美元同比增长82%，预计今年支出达2200亿美元，2027年将大幅增加支出 [15] - 甲骨文预计2028财年下半年自由现金流转为正值，2029财年自由现金流将超过300亿美元 [54] 半导体制造与设备 - 台积电2026年Q3净利润同比增幅达69%，预计2026年全年营收同比增长约44%，第四季度销售额区间523亿至543亿美元，中间值533亿美元较市场预估503.5亿美元高出约6% [28] - 台积电确认2026年资本支出600亿至640亿美元创历史新高，高盛预测2027年资本支出850亿美元，瑞银预测900亿美元 [28] - 台积电正以前所未有速度扩张，全球目前有近25项在建项目，未来几年将在中国台湾建设13座先进制程及先进封装工厂，海外建设5至6座工厂，在台南再增建一座3纳米晶圆厂 [28] - 台积电管理层确认2026至2028年累计支出将大幅超越过去三年约1010亿美元总量 [54] - 阿斯麦CEO表示设备订单已排到2028年，不少企业已提前洽谈2029乃至2030年光刻机采购 [29][54] - 面向智能体AI的CPU需求兴起以及网络芯片需求持续增长，进一步推动芯片需求 [28] 算力租赁与GPU云服务 - Nebius于10月1日起全面上调GPU云服务定价平均涨幅约20%，为今年5月以来第二轮涨价，覆盖H100、H200、B200及B300多款芯片型号 [34] - H100每GPU小时价格从3.85美元升至4.50美元涨幅约16.9%，H200从4.50美元升至5.40美元涨幅约20%，B200从7.15美元升至8.50美元涨幅约18.9%，B300从7.85美元升至9.50美元涨幅约21% [34] - 以B300为例价格从5月前约6.10美元/小时至今累计涨幅已达约56% [34] - Nebius已有客户预订2028年一季度和二季度算力，部分订单涉及数万块GPU，需求能见度已超过24个月较此前约18个月明显拉长 [34] - 推算Nebius当前短期客户合同价格可能已达每兆瓦6000万美元以上，未来Vera Rubin架构产品合同价格或将突破每兆瓦8000万美元 [34] - CoreWeave 2031年到期债券收益率达15%，发行时债券收益率即高达9.6%，票面利率为9%，公司拥有逾1042亿美元订单积压 [26][27] - 算力租赁价格继续上升，云服务商算力服务盈利极为强劲，当前算力基础设施投入一年即可收回成本 [26] - 即使CoreWeave无法再融资，也只是将快速增长的算力市场让给其它云服务商，单家公司信用风险和指数级增长的算力需求是两个不同概念，AI基建不会放缓 [27] AI模型与智能体 - OpenAI官宣下一代旗舰模型GPT-6 Astra，在计算机使用、浏览、软件工程、网络安全、科学和专业工作领域全部刷新SOTA，总裁Greg Brockman宣布已实现AGI [35] - GPT-6 Astra是OpenAI首款在训练监督中由先前AI模型发挥重要作用的模型，计算机使用能力已达人类水平 [36] - 面向普通消费者的智能体可能正接近大规模普及转折点，Muse登顶表明个人Agent正从产业概念走进大众消费市场 [33] - Meta在旧模式仍极其赚钱时主动开启可能颠覆自己旧模式的个人Agent业务，手握超30亿日活用户，一旦占住个人Agent新入口将成为Agent时代最强玩家之一 [33] - 超级App未必会消失，但将逐渐从第一入口变成Agent背后的服务提供者 [33] - DeepSeek开源推理框架，以每GPU小时38美元收入为基准，假设每GPU小时直接成本6美元估算毛利率84.2%，成本3美元估算毛利率92.1%，成本1.5美元估算毛利率96.1% [25] 算力需求与资本开支 - SemiAnalysis创始人预计2028年OpenAI与Anthropic两大巨头将垄断全球绝大部分可用算力，两家头部实验室预计拿下全球70%至80%增量算力，单家算力规模将超过50吉瓦 [37] - 今年新增上线算力中约三分之一被OpenAI和Anthropic瓜分，今年部署的每一瓦特算力其搭载的GB300、TPUv7或Trainium3在每瓦性能上比上一代芯片高出3到5倍 [37] - 算力基础成本通常在1000万至1500万美元/兆瓦，Anthropic算力产出已达每兆瓦5000万美元，全公司综合收入向7000万至8000万美元/兆瓦进发并正向1亿美元迈进 [38] - 2024至2029年全球AI相关资本开支预计达11万亿美元，其中需通过信贷市场举债超5万亿美元 [38] - 科技巨头愿意承受8%甚至更高发债成本，对资本的极端争夺将推高全社会折现率与发债利率 [38] - 马斯克表示算力将长期短缺，2027年算力回本周期有望缩短至6个月 [16] - 市场根本不知道对GPU的需求有多大，算力太赚钱，利率6%的成本也挡不住AI基建投资 [21][23] 美债与宏观 - 8月底至9月底2年期美债收益率从4.2%快速上冲至4.9%，是冲击市场的主要原因 [39] - 进入10月2年期美债价格开始回升，市场定价本轮加息周期在2027年一季度结束，再加息两次 [42] - 10月7日390亿美元10年期美债认购倍数达2.77倍创10年来新高，非交易商投资者认购比例创历史纪录97.5%，间接投标人获配80.3%为历史第四高，5%收益率已具有极强吸引力 [45] - 贝莱德近六年来首次终结低配美债立场，将短期美国国债上调至超配，长期美债由低配上调至中性，核心逻辑是10年期收益率已从0.9%飙升至5.2%以上，即便未来12个月内再上行75个基点美债利息收入仍足以抵消价格损失 [48][54] - 贝莱德认为市场对美联储加息定价已走得过远，利率互换数据显示交易员预计未来12个月内美联储将至少加息三次每次25个基点 [48] - 纽约联储主席威廉姆斯表示美国不是过热经济，没有看到除人工智能和能源之外的广泛价格压力，没有迹象表明劳动力市场正在推动通胀，年内再加息一次后预计2027年无需进一步加息，当前距离中性利率已不远 [53] - AI短期存在供给缺口，长期来看产能扩张以及生产率提升会成为一股反通胀力量 [53] - 美国9月CPI同比增速3.7%环比0.6%仅略超预期，核心CPI同比增速2.6%环比0.4% [56][59] - 美国9月PCE当月同比增速3.6%，核心PCE当月同比增速3.1% [62] - 美国9月PPI同比增速上升至6.3%环比劲增1.3%，主要由成品油价格上涨推动 [64] - 美国9月零售和食品销售总额环比增长0.8%，主要是成品油价格上涨推动，真实消费不强 [67] - 美国9月资本品进口金额当月值1464亿美元再创新高，主要表现为AI基建的大规模投资 [69] - 美国企业今年已授权创纪录的1.3万亿美元回购，执行窗口从10月15日起陆续重开 [54] - 全球处于加息周期，债市持续面临巨大压力，债市是大类资产中的金丝雀 [55] - 美国中期选举后再次攻击伊朗的概率在快速上升 [76][85]