行业投资评级 - 纺织服饰行业投资评级为优于大市（维持）[1][4] 报告核心观点 - 阿迪达斯2026财年第三季度收入略高于彭博一致预期，盈利好于彭博一致预期；第三季度除欧洲外所有区域均实现双位数增长，DTC渠道增长17%；管理层维持全年收入指引不变，但上调营业利润指引[2][3] - 利润好于彭博一致预期主要受约2亿欧元美国关税退款、健康的正价销售及有利渠道结构推动[3] - 从产业链角度，重点推荐阿迪达斯核心供应商申洲国际，以及新切入阿迪达斯供应链、订单增量显著的华利集团[2][16] 公司业绩总览 - 2026财年第三季度不变汇率收入增长7.0%至72.52亿欧元，同比增长9.4%[1][3] - 营业利润同比增长37%至10.08亿欧元，营业利润率同比提升2.8个百分点至13.9%[3][6] - 净利润同比增长48%至7.15亿欧元[6] - 毛利率同比提升2.5个百分点至54.3%，其中包含约2亿欧元美国关税退款的贡献[6] - 季末库存为57.39亿欧元，同比增长5%，绝大多数为当季或未来季产品[6] - 前三季度货币中性收入增长11%[2][14] 分地区收入表现 - 欧洲地区：第三季度收入同比下降4%，主要受批发发货审慎及SAP系统迁移导致部分发货递延至四季度影响，DTC仍实现高个位数增长[2][7] - 北美地区：第三季度收入增长12%，DTC实现双位数增长，美国关税仍对集团毛利率构成压力但未改变该地区增长势头[7] - 大中华区：第三季度收入增长13%，DTC实现双位数增长，延续强劲表现[7] - 新兴市场：第三季度收入增长15%，尽管中东冲突影响部分国家销售，整体仍保持强劲增长[7] - 拉美地区：第三季度收入增长16%，继续保持高速增长[7] - 日本/韩国：第三季度收入增长19%，为各区域中增速最快[7] - 前三季度除欧洲外所有区域均实现双位数货币中性增长，拉丁美洲（+23%）和日本/韩国（+20%）领先，欧洲增长2%[7] 分品类收入表现 - 鞋类：第三季度收入38.27亿欧元保持稳定，占收入约53%；跑步和训练等专业鞋类实现双位数增长，DTC鞋类增长6%；但生活方式鞋类市场库存偏高、促销活跃，公司继续审慎控制批发发货以保护全价产品，拖累鞋类整体增速[8] - 服饰：第三季度收入增长19%至28.98亿欧元，占收入约40%；Originals和足球服饰实现双位数增长，Sportswear、跑步和训练等多个品类亦实现广泛增长[8] - 配饰：第三季度收入增长5%至5.27亿欧元，占收入约7%，保持正增长[8] 专业类与生活类表现 - 专业类（Performance）增长14%：跑步实现双位数增长，柏林马拉松上Adidas运动员穿着Adizero Adios Pro Evo 3包揽全部六个领奖台席位，Adizero Adios Pro 5上市，Hyperboost Run扩展面向大众跑者的舒适跑产品线[9] - 训练实现双位数增长，女款Originals Sport系列取得优异售罄表现，Adizero Dropset Elite和Pro的新增配色继续带动混合训练需求[9] - 足球实现双位数增长，公司将世界杯全Adidas决赛的品牌势能延续至新赛季，阿森纳、皇家马德里、拜仁、利物浦及曼联等俱乐部的球衣与球迷产品表现强劲[9] - 其他专业运动：赛车、美国运动、户外、网球及高尔夫均实现增长[9] - 生活类（Lifestyle）增长3%：Originals服饰实现双位数增长，Firebird、adicolor等系列通过格纹、灯芯绒等新图案和材质更新带动需求，adiSignature及与Jennie、Arte Antwerp、Simone Rocha的合作亦提升了品牌热度[10] - 生活方式鞋类处于库存偏高、促销活跃的市场环境中，公司继续审慎管理批发发货和全价销售；Superstar、Low Profile保持强劲增长，Japan、Tokyo、Samba、Handball Spezial、Adistar和Megaride等鞋型通过新材质、配色和合作款丰富产品供给[10] - 生活类整体增速相对较低，主要受生活方式鞋履市场的促销压力及公司主动保护全价业务的策略影响[11] 分渠道收入表现 - 批发渠道：第三季度收入增长2%至43.75亿欧元，公司在欧洲等库存偏高、促销活跃的市场继续审慎控制批发发货，以保护全价销售和产品生命周期[12] - DTC渠道：第三季度收入增长17%至29.03亿欧元，其中自营商店渠道增长16%，电商渠道收入增长18%；除欧洲为高个位数增长外，其余地区的DTC渠道均实现双位数增长，消费者需求及终端售罄趋势强劲[12] - 前三季度批发渠道收入122.84亿欧元、货币中性增长6%；DTC渠道收入82.92亿欧元、货币中性增长21%，其中自营零售增长19%、电商增长23%，DTC继续为增长主引擎[12] 利润率与费用 - 第三季度毛利率同比提升2.5个百分点至54.3%，主要受健康的全价销售、有利渠道结构及约2亿欧元美国关税退款推动[13] - 经营费用率同比下降0.6个百分点至40.7%；营销费用同比增长4%至8.33亿欧元，但费用率下降0.5个百分点至11.5%，世界杯后的营销投入自8月起已按计划回归常态[13] - 运营管理费用同比增长9%至21.18亿欧元，主要受电商配送量及DTC增长带动，但费用率同比下降0.1个百分点至29.2%[13] - 持续经营净利润同比增长48%至7.11亿欧元[13] 管理层业绩指引 - 货币中性收入预计增长9%至10%，与此前指引一致[14] - 营业利润预计约25亿欧元，较此前约23亿欧元的指引上调约2亿欧元[2][14] - 指引上调原因：更强的经营盈利能力贡献约1亿欧元，叠加约2亿欧元美国关税退款，公司一度具备约26亿欧元的营业利润能力；公司计划在四季度再投入约1亿欧元支持未来经营杠杆，故最终指引定为约25亿欧元[14] - 正面因素：前三季度货币中性收入增长11%，品牌热度、产品组合、DTC增长及终端售罄趋势均保持强劲；公司看好足球、跑步和训练等专业品类的创新产品线，并持续受益于全价销售、渠道结构优化及本地化运营[14] 关税相关 - 第三季度公司已收到大部分此前已缴美国关税的返还，并确认约2亿欧元退款，该退款已纳入更新后的全年盈利展望[2][15] - 约2亿欧元的关税退款、健康的全价销售和更有利的渠道结构共同推动第三季度毛利率同比提升2.5个百分点至54.3%；同时不利汇率变动及更高的美国关税仍对毛利率构成负面影响[15] 可比公司估值 - 阿迪达斯（ADS.DF）无评级，收盘价1240.07人民币，2025A/2026E/2027E的EPS分别为55.34/69.43/86.37，对应PE分别为22.4/17.9/14.4倍，2025-2027年PEG为0.72[17] - 耐克（NKE.N）无评级，收盘价256.14人民币，2025A/2026E/2027E的EPS分别为14.40/10.53/11.43，对应PE分别为17.8/24.3/22.4倍[17] - 申洲国际（2313.HK）优于大市评级，收盘价31.08人民币，2025A/2026E/2027E的EPS分别为3.88/3.04/3.7，对应PE分别为8.0/10.2/8.5倍[17] - 华利集团（300979.SZ）优于大市评级，收盘价38.55人民币，2025A/2026E/2027E的EPS分别为2.75/2.00/2.5，对应PE分别为14.0/19.3/15.2倍[17]