投资评级 - 报告对西部证券维持“中性”评级，目标价6.96元，当前价6.00元 [5] - 预计西部证券2026/2027/2028年EPS为0.37/0.40/0.44元人民币，前值为0.45/0.48/0.52元 [9] - 预计BPS分别为7.03/7.33/7.64元人民币，当前股价对应PB分别为0.85/0.82/0.79倍 [9] - 加权平均ROE分别为5.42%/5.62%/5.91% [9] - 将西部证券2027年PB估值预期下调至0.95倍 [9] 核心观点 - 自营波动影响单季业绩，投行业务同环比改善 [2] - 持续关注并表国融后续业务融合进度与风控整合成效 [9] - 2026Q3重资本业务收入较Q2减少10.7亿元，主要来自自营收入变化 [8] - 周转率与净利润率环比下降，2026Q3 ROE为0.4% [3] - 资产规模同比扩张，计息负债环比减少27.3亿元 [8] 业绩总览 - 剔除其他业务收入后营业总收入43亿元，同比+19.3%，单季度为9亿元，环比-11.8亿元 [2] - 归母净利润11.7亿元，同比-6.1%，单季度为1.3亿元，环比-6.2亿元，同比-3.3亿元 [2] - 报告期内ROE为3.8%，同比-0.4pct；单季度ROE为0.4%，环比-2pct，同比-1.1pct [3] - 报告期内净利润率为27.2%，同比-7.3pct；单季度净利润率为14.2%，环比-21.3pct，同比-20.8pct [3] - 报告期内资产周转率为4.2%，同比-0.2pct；单季度资产周转率为0.9%，环比-1.1pct，同比-0.7pct [3] 资产负债与杠杆 - 财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为3.33倍，同比+0.57倍，环比-0.2倍 [3] - 剔除客户资金后总资产为1023亿元，同比+203.1亿元；净资产307亿元，同比+10.5亿元 [8] - 计息负债余额为639亿元，环比-27.3亿元；单季度负债成本率为0.4%，环比持平，同比-0.1pct [8] - 总股本446,958.17万股，总市值268.17亿元，资产负债率76.00%，每股净资产6.88元 [5] 自营业务 - 自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益）合计17.1亿元，单季度为1.3亿元，环比-10.7亿元 [4] - 单季度自营收益率为0.2%，环比-1.7pct，同比-0.9pct [4] - 对比期间主动型股票型基金平均收益率为-13.81%，环比-35.28pct，同比-42.8pct；纯债基金平均收益率为+0.56%，环比-0.19pct，同比+0.99pct [4] - 重资本业务净收入合计19亿元，单季度为2亿元，环比-10.7亿元；重资本业务净收益率（非年化）为2.2%，单季度为0.2%，环比-1.2pct，同比-0.6pct [8] 信用与质押业务 - 利息收入10.3亿元，单季度为3.4亿元，环比-0.09亿元 [4] - 两融业务规模为145亿元，环比-17.4亿元；两融市占率为0.56%，同比+0.08pct [4] - 买入返售金融资产余额为37亿元，环比-20.5亿元 [4] 经纪、投行与资管业务 - 经纪业务收入14.2亿元，单季度为4.1亿元，环比-17.2%，同比-5%；对比期间市场日均成交额22783.2亿元，环比-21.1% [9] - 投行业务收入2.6亿元，单季度为1亿元，环比+0.1亿元，同比+0.2亿元 [9] - 资管业务收入1.5亿元，单季度为0.5亿元，环比-0.1亿元，同比+0.1亿元 [9] 监管指标 - 风险覆盖率240.6%，较上期+11.5pct（预警线120%）；风险资本准备88亿元，较上期-1.2% [9] - 净资本211亿元，较上期+3.7%；净稳定资金率186.4%，较上期+5pct（预警线120%） [9] - 资本杠杆率21.3%，较上期+1.6pct（预警线9.6%） [9] - 自营权益类证券及其衍生品/净资本为33.8%，较上期+1.8pct（预警线80%）；自营非权益类证券及其衍生品/净资本为270%，较上期-9.4pct（预警线400%） [9] 盈利预测与财务指标 - 主营收入2025A为5,985百万元（同比-11%），2026E为6,077百万元（同比+2%），2027E为6,250百万元（同比+3%），2028E为6,557百万元（同比+5%） [10] - 归母净利润2025A为1,754百万元（同比+25%），2026E为1,668百万元（同比-5%），2027E为1,803百万元（同比+8%），2028E为1,976百万元（同比+10%） [10] - 市盈率2025A为15.3倍，2026E为16.1倍，2027E为14.9倍，2028E为13.6倍；市净率分别为0.89/0.85/0.82/0.79倍 [10] - 手续费及佣金净收入2026E为2,851百万元，其中经纪业务手续费净收入1,789百万元、投行业务手续费净收入347百万元、资管业务手续费净收入198百万元 [11] - 利息净收入2026E为268百万元，投资净收益2026E为2,360百万元 [11]