行业投资评级 - 有色金属行业评级为推荐 [4] 核心观点 - 嘉能可2026Q3自有铜产量环比增加2.1%至20.16万吨，全年主要品种产量指引维持不变 [1] - 2026年铜、锌、镍及煤炭产量指引维持不变，铜锌指引未因Kidd于6月1日出售而调减 [6] - 公司预计全年贸易业务调整后EBIT超过50亿美元 [6] - 铜产量指引维持81万至87万吨，受Kidd出售等影响预计靠近下沿；锌维持70万至74万吨预计靠近上沿；镍维持7万至8万吨预计处于区间中值 [6] - Q4铜产量预计环比提高，主要由Collahuasi品位及回收率改善推动 [6] - 焦煤产量指引维持3,000万至3,200万吨预计靠近下沿，Q4产量预计提高受采区顺序、澳大利亚近期选煤厂升级及加拿大计划性检修完成后运营改善支持 [6] - 动力煤产量指引维持9,600万至1.01亿吨预计靠近上沿 [7] - 2027年展望：刚果（金）钴出口配额制度将至少持续至2027年底，KCC和Mutanda现有库存足以满足近期配额，公司以铜生产为重点，溶液留存钴不计入产量，其价值释放取决于出口政策演变 [7] 铜业务总结 - 2026Q3自有铜产量20.16万吨，同比减少15.9%，环比增加2.1% [1] - 环比增量主要来自Mutanda、Antamina及Lomas Bayas，KCC减产及Kidd出售部分抵消增量 [1] - 同比下降与Mount Isa铜矿关闭、Kidd出售及南美部分矿山减产有关 [1] - 前三季度产量59.86万吨，同比增加2.6%，剔除Mount Isa关闭及Kidd出售后同比增加12%，受非洲采矿率、品位及Antamina铜品位提高支持 [1] - 2026H1铜经营资产净单位现金成本为183.9美分/磅，同比下降18.3%；未扣除流金协议及部门管理费用影响的铜净单位现金成本为208.4美分/磅，同比下降13.4% [7] 钴业务总结 - 2026Q3自有钴产量为0.35万吨，同比减少63.5%，环比减少20.5% [1] - 刚果（金）钴出口配额持续，公司优先安排铜生产，将混合矿中的部分钴留存在溶液中，未加工为可销售氢氧化钴，溶液留存钴不确认为产量 [1] - 前三季度钴产量1.37万吨，同比下降51.9% [9] 锌业务总结 - 2026Q3自有锌产量为18.16万吨，同比减少25.6%，环比减少3.8% [2] - 环比主要受Antamina锌产量减少及Kidd出售影响，澳大利亚业务增产部分抵消 [2] - 前三季度同比下降还反映Lady Loretta于2025年末寿命到期，以及Antamina计划开采高铜、低锌品位矿石 [2] - 前三季度锌产量54.72万吨，同比下降22.9% [9] - 2026H1锌净单位现金成本为-8.5美分/磅 [7] 铅业务总结 - 2026Q3自有铅产量为3.89万吨，同比减少6.9%，环比减少8.7% [2] - 环比Kazzinc及澳大利亚锌业务的铅产量均下降 [2] - 前三季度铅产量12.27万吨，同比下降7.5% [9] 镍业务总结 - 2026Q3自有来源镍产量为1.88万吨，同比增加19.0%，环比增加1.1% [2] - 环比增长来自Murrin Murrin增产，Integrated Nickel Operations（INO）基本平稳 [2] - 同比受2025年6月Sudbury炉体故障后、去年Q3向挪威发运减少的低基数支持 [2] - 前三季度镍产量5.46万吨，同比增加4.2% [9] 金业务总结 - 2026Q3自有金产量为9.4万盎司（约2.92吨），同比减少36.1%，环比减少6.0% [3] - 环比下降主要来自Antapaccay [3] - 前三季度Kazzinc减产主要受ATK金矿进入下一开发阶段、入选品位下降影响，该矿处理厂翻修已完成并恢复正常运行 [3] - 前三季度金产量26.2万盎司，同比下降41.5% [9] 银业务总结 - 2026Q3自有银产量为399.2万盎司（约124.17吨），同比减少30.2%，环比减少10.0% [3] - 环比Kazzinc及澳大利亚锌业务银产量下降，铜业务增产部分抵消降幅 [3] - 前三季度银产量1,329.8万盎司，同比下降10.3% [9] 铬业务总结 - 2026Q3铬矿权益产量为90.6万吨，同比减少12.6%，环比增加10.9% [3] - 前三季度铬矿权益产量255.3万吨，同比减少7.3%，反映期间运营条件变化 [3] - 2026Q3铬铁权益产量为12.5万吨，同比增加4066.7%，环比增加28.9%，同比增幅较大反映2025Q3仅0.3万吨的低基数 [5] - Lion自3月起分阶段重启，Boshoek于9月启动重启，Wonderkop于10月启动重启，爬坡预计延续至Q4 [5] - 前三季度铬铁产量23.5万吨，同比下降46.1% [9] 煤炭业务总结 - 2026Q3焦煤产量为800万吨，同比减少11.1%，环比增加14.3% [5] - 加拿大EVR完成计划性大修后设备运行时间增加、回收率小幅改善，带动环比增产80万吨 [5] - 前三季度焦煤同比下降主要反映EVR采区顺序、新采区开发及地质、天气挑战导致处理量和回收率偏低 [5] - 前三季度焦煤产量2,150万吨，同比下降13.0% [9] - 2026Q3动力煤产量为2,650万吨，同比增加5.2%，环比增加8.2% [5] - 澳大利亚动力煤及半软焦煤环比增产170万吨，主要受Ulan West长壁工作面转移后重启爬坡推动 [5] - 前三季度动力煤产量7,390万吨，同比增加0.5% [9] - 焦煤与动力煤FOB现金成本分别为127.0美元/吨和76.1美元/吨 [7] 产量指引及预计落点 - 铜2025年实际851.6千吨，2026年指引810–870千吨，预计落点下沿 [10] - 锌2025年实际969.4千吨，2026年指引700–740千吨，预计落点上沿 [10] - 镍2025年实际71.9千吨，2026年指引70–80千吨，预计落点中部 [10] - 焦煤2025年实际32.5百万吨，2026年指引30–32百万吨，预计落点下沿 [10] - 动力煤2025年实际98.0百万吨，2026年指引96–101百万吨，预计落点上沿 [10]