投资评级与目标 - 报告对巨子生物(2367.HK)给予“买入”评级 [1] - 最新收盘价为30.86港元，总市值为330.48亿港元 [1] 核心观点与业绩概述 - 报告核心观点认为公司业绩符合预期，期待重回增长趋势 [1] - 2025年公司实现营收55.19亿元，同比下滑0.4%，归母净利润19.15亿元，同比下滑7.2% [2] - 2025年下半年营收24.06亿元，同比下滑19.8%，归母净利润7.33亿元，同比下滑32.1% [2] - 公司建议派发末期股息及特别股息合计1.2104元/股，派息总额约12.9亿元 [2] 收入端分析 - 分品类看：功效性护肤品收入43.37亿元，同比增长0.8%，占比78.6%；医用敷料收入11.6亿元，同比下滑4.8%，占比21.0%；保健食品及其他收入0.22亿元，同比增长17.9%，占比0.4% [3] - 分品牌看：可复美收入44.7亿元，同比下滑1.6%，占比81.0%；可丽金收入9.18亿元，同比增长9.2%，占比16.6%；其他品牌收入1.09亿元，同比下滑21.1%，占比2.0% [3] - 分渠道看：DTC店铺线上直销收入34.02亿元，同比下滑5.2%，占比61.7%；电商平台线上直销收入5.09亿元，同比增长34.8%，占比9.2%；线下直销收入2.25亿元，同比增长32.3%，占比4.1%；经销收入13.83亿元，同比下滑1.5%，占比25.1% [3] - 功效性护肤品增长得益于全渠道营销及明星单品（如可复美焦点面霜、可丽金大膜王3.0）的推动 [3] - 医用敷料及经销渠道收入下滑主要系公司为维护价格体系主动加强渠道管控所致 [3] - DTC店铺收入下滑因行业竞争加剧及外部冲击导致达播端承压，公司正通过新设自播间强化运营以对冲压力 [3] - 电商平台及线下直销高增得益于京东渠道建设及线下专卖店布局的推进 [3] 利润端与费用分析 - 2025年公司毛利率为80.34%，同比下降1.76个百分点；其中下半年毛利率为78.60%，同比下降3.23个百分点，下滑主因产品结构变化 [4] - 2025年归母净利率为34.70%，同比下降2.52个百分点；其中下半年归母净利率为30.46%，同比下降5.54个百分点，系毛利率下滑叠加费用率上行所致 [4] - 2025年期间费用率为41.92%，同比上升1.02个百分点 [5] - 销售费用率为37.25%，同比上升1.00个百分点；管理费用率为3.05%，同比上升0.34个百分点；研发费用率为1.61%，同比下降0.31个百分点 [5] - 下半年期间费用率显著上升至47.01%，同比增加5.02个百分点，其中销售费用率同比大幅上升4.23个百分点至41.45%，主要因公司加大品牌建设投入 [5] 公司发展战略与未来展望 - 产品端：医疗器械系列拓展形态与场景；胶原修护系列推出“胶原棒2.0”；可复美焦点面霜高速增长，2026年计划再推2款新品；可丽金完成胶原大膜王3.0升级；可预品牌新增五官护理等系列；医美产品中，重组I型胶原蛋白冻干纤维及复合溶液已获批，将于2026年起逐步上市 [6][7] - 渠道端：线上进行差异化运营，如抖音多账号直播以平滑波动；线下深化专业与大众渠道双轨布局，国内门店稳步增加；海外市场已入驻新加坡、马来西亚屈臣氏、韩国首尔新罗免税店及北美线上渠道 [7] - 投资建议认为，公司坚持长期主义，2026年伴随新品推出、渠道改善及品牌势能强化，业绩有望重回增长轨道 [8] - 远期看，公司凭借研发壁垒和品牌优势有望提升行业渗透率，并将重组胶原蛋白应用拓宽至增发护发及美白等领域，同时海外发展为集团打开长期天花板 [8] - 盈利预测调整：预计2026-2028年营收分别为61.13亿元、69.32亿元、78.21亿元；归母净利润分别为19.50亿元、21.39亿元、23.34亿元；对应每股收益分别为1.82元、2.00元、2.18元 [8] - 以2026年3月19日收盘价30.86港元计算，对应市盈率分别为16倍、14倍、13倍 [8]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [6][90] 报告核心观点 - 公司是美与健康领域龙头，通过“双美+双保健”模式构建价值闭环，内生外延战略有望打开长期成长天花板 [3][5] - 公司定位高端美容服务，通过内生积累品牌影响力与消费者信任，叠加数字化运营与精细化会员管理，推动各业务线稳健增长 [5] - 公司拥有丰富的并购经验和成熟的并购方法论，通过收购奈瑞儿与思妍丽等行业头部品牌，实现“1+1>2”的协同价值，巩固市场领先地位 [3][5][78] 公司概况 - 公司创立于1993年，以高端生活美容起家，通过内生孵化与战略投资拓展至医美与亚健康赛道，目前旗下拥有美丽田园、贝黎诗、秀可儿、研源医疗、奈瑞儿、思妍丽六大品牌 [3][10] - 按2021年总营收统计，公司是中国最大的传统美容服务提供商（市场份额0.2%）和第四大非外科手术类医疗美容服务提供商（市场份额0.6%） [10] - 公司发展历程分为品牌初创期（1993-2009）、多品牌布局期（2010-2022）和上市扩张期（2023至今），于2023年在港交所上市，并于2024-2025年完成对奈瑞儿与思妍丽的战略性收购 [12] - 收购思妍丽后，控股股东（李阳等一致行动人）合计持股45.77%，控股权稳固 [15][17] - 高管团队经验丰富，董事会主席李阳提供战略定力，CEO连松泳拥有逾20年医美运营经验，CFO周敏拥有丰富的财务管理与并购经验 [18][19] 财务表现与业务分析 - **整体业绩**：2019-2021年营收从14.05亿元增长至17.81亿元，归母净利润从1.40亿元增长至1.93亿元；2023年起业绩显著反弹，2024年营收达25.72亿元，归母净利润2.28亿元 [20][21] - **盈利能力**：毛利率维持在较高水平，2025H1为49.33%；归母净利率从2022年的6.30%回升至2025H1的10.67% [24][25] - **业务结构**： - **美容与保健服务**：为主要收入来源，2024年营收14.43亿元，占比56.11%，2019-2024年CAGR为10.51% [27][29] - **医疗美容服务**：2024年营收9.28亿元，占比36.07%，2019-2024年CAGR为14.84% [27][29] - **亚健康医疗服务**：增长迅速，2024年营收2.01亿元，占比7.81%，2019-2024年CAGR达25.58%；2025H1营收同比增长107.77%，占比提升至10.53% [27][29] - **业务毛利率**：2025H1，美容与保健、医疗美容、亚健康医疗业务的毛利率分别为42.05%、56.88%、63.05%，亚健康业务成为毛利率最高的板块 [27][30] - **运营模式**：收入以直营店为主，2019-2024年直营店收入从12.89亿元增长至24.35亿元，CAGR达13.57%，占比维持在91%-95% [31][34] 行业分析 - **生活美容市场**：2021年市场规模4032亿元，预计2030年达6402亿元，2021-2030年CAGR为5.3%；市场格局极为分散，2021年CR5仅0.7%，公司市占率0.2%位居行业第一 [4][38][44] - **医疗美容市场**：2021年中国非手术医美市场规模达977亿元，预计2030年达4157亿元，2021-2030年CAGR为17.46%；市场相对分散，2021年CR5为6.3%，公司市占率0.6%位列第四 [4][48][56] - **亚健康市场**：处于发展初期，2021年市场规模70亿元，预计2030年达290亿元，2021-2030年CAGR为17.5%；中国25-55岁职场中坚群体亚健康人数庞大，构成核心需求来源 [4][57][59] 核心亮点与竞争优势 - **“双美+双保健”商业模式**：通过生活美容和保健门店（双保健）作为前端流量入口获取并留存客户，再向医疗美容及亚健康医疗服务（双美）等增值业务转化，形成“引流-转化-留存-复购”的完整闭环 [5][64][66] - **内生增长能力**： - **高端定位与布局**：门店聚焦一线及新一线城市高端核心商圈，在20个一线及新一线城市456家高端商业中，集团与思妍丽合计覆盖191家，占比42% [72] - **数字化运营**：过去五年累计投入超2亿元进行数字化转型，组建90人IT团队，构建38个数字化系统，自研比例达70% [73] - **会员体系**：建立八级会员体系，会员次年留存率高达80%，获客成本长期控制在2%以下；截至2024年末，美容和保健业务会员数超13万人，会员年均消费达1.1万元 [66][73] - **导流转化**：2024年，美容保健会员到增值业务的渗透率达24.9%，高端美容服务会员的医美及亚健康增值服务渗透率达28.7%，同比提升3.7个百分点 [69][70] - **外延扩张能力**： - **并购奈瑞儿**：2024-2025年以合计4.5亿元收购其90%股权，补齐大湾区布局，引入智能中医美养服务；整合后奈瑞儿利润率提升，2025H1实现收入2.77亿元，经调整净利率达10.4% [79][80][83] - **并购思妍丽**：2025年以总对价12.5亿元收购其100%股权，于2026年1月完成交割；思妍丽2024年收入8.5亿元，净利润8100万元，拥有163家高端美容门店及约6万名直营会员，收购后集团总门店数达734家 [79][84][86] 业绩预测与估值 - **收入预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为30.11亿元、40.16亿元、45.63亿元 [6][89][90] - **盈利预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.36亿元、4.51亿元、5.37亿元；对应EPS分别为1.33元、1.79元、2.13元 [6][90][91] - **估值**：对应2026年3月18日收盘价21.44港元，2025-2027年PE分别为14倍、11倍、9倍 [6][90]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 农牧渔板块处于周期修复、政策强化与价值重估共振阶段，投资主线多元，估值处历史低位，配置性价比高 [1] - 养殖链产能出清加速，盈利弹性可期；种植链与种业政策驱动成长，具战略配置价值 [2][3] - 中证全指农牧渔指数聚焦农业板块机会，走势弹性高、经营能力提升；景顺长城基于该指数开发 ETF 产品，提供便捷投资工具 [4][5] 根据相关目录分别进行总结 农牧渔板块处于周期修复、政策强化与价格重估的交汇阶段，产业链投资机会逐步清晰 - 生猪养殖是板块弹性核心，当前临近产能加速出清节点，涨价预期与产能出清共振，龙头企业将优先受益 [11][17] - 饲料行业兼具成本改善与后周期修复属性，龙头企业经营韧性强，能承接种植链与养殖链，具资产配置与产业链连接价值 [27][30] - 粮食安全与单产提升是中长期主线，政策支持下种植链和种业具战略配置价值，产业运行成果为其提供现实基础 [31][32] - 种业处于去库存与制度升级共振阶段，行业有望从周期磨底走向高质量发展，投资应关注育种体系等因素 [35][39] - 农牧渔板块当前投资兼具左侧周期布局与政策催化优势，养殖链龙头将受益于盈利修复，种植链与种业有政策支撑 [40][41] 中证全指农牧渔指数聚焦 A 股农业板块投资机会 - 该指数为投资者提供跟踪农业板块重点上市公司的指数化投资标的，从中证全指选农牧渔行业股票为样本，反映行业整体表现 [42][43] - 指数走势弹性高，2005 年至 2026 年 3 月 13 日累计涨幅 962.54%，大幅跑赢沪深 300 [44] - 指数聚焦“生猪”和“种子”行业，行业主要分布在养殖业、种植业等，权重分别为 47.41%、15.52%等 [48] - 指数定位于中小盘成长风格，成份股经营能力稳定提升，2020 - 2024 年营业收入合计从 6218 亿元增至 8933 亿元 [51][52] - 指数权重股中牧原股份、温氏股份等排名居前，前 5 大权重股权重合计 44.03%，前 10 大合计 57.46% [53] 农牧渔 ETF 景顺(560210)产品信息 - 景顺长城基于中证全指农牧渔指数开发的 ETF 产品，2026 年 3 月 11 日成立，规模 7.81 亿元，3 月 20 日上市 [59] - 该基金紧密跟踪指数，投资于成份股及备选成份股资产不低于净值 90%、非现金资产 80% [59] - 基金经理龚丽丽有 15 年从业经验，目前独立和共同管理 11 只基金产品，规模合计 210 亿元 [64]

投资评级 - 报告对蒙牛乳业(2319.HK)的评级为“买入” [1] 核心观点 - 报告认为，公司业绩利空已落地，当前是长久期底部布局良机 [1][3] - 报告看好蒙牛乳业的经营改善与估值修复，推荐在底部赔率时期进行布局 [4] - 报告认为，2025财年归母净利润下滑主要受一次性减值拨备影响，核心经营指标（OPM）维持较高水平，整体经营逻辑未变，基本盘相对稳定 [7] - 报告判断，2025年下半年液态奶收入已环比企稳回升，2026年春节液态奶动销符合预期，液体乳已基本从供需错配的低谷中走出 [7] - 报告预期原奶周期有望迎来温和复苏，这将减弱小品牌对大品牌的份额挤兑，并利好经营利润以下项目的同比环比改善，贡献基本面与表观修复 [7] 财务预测与业绩分析 - **收入预测调整**：根据公司公告，报告将2025-2027年营业收入预测由833/840/853亿元下调至822/849/873亿元 [4] - **净利润预测调整**：将2025-2027年归母净利润预测由42/48/54亿元下调至15/45/50亿元 [4] - **每股收益（EPS）预测调整**：将2025-2027年EPS预测由1.08/1.24/1.38元下调至0.39/1.15/1.29元 [4] - **2025财年业绩预期**： - 预计总收入同比下降7%-8%，主要受消费环境与竞争加剧影响 [7] - 预计营业利润率（OPM）为7.9%-8.1%，略低于2024年的8.2%但高于此前年度，显示结构性改善趋势 [7] - 预计归母净利润约14-16亿元，较2024年的1.045亿元有所回升 [7] - 预计集团将计提约22-24亿元的一次性减值拨备，涉及闲置生产设施及部分金融与合约资产 [7] - **2024财年业绩回顾**：归母净利润为1.045亿元，同比大幅下降97.83%，主要受联营公司亏损（现代牧业导致亏损8.7亿元）、商誉及无形资产减值（贝拉米导致减值34.9亿元及11.5亿元）以及存货减值（大包粉影响导致减值9.1亿元）影响 [7][8] - **未来增长预测**： - 预计营业收入在2025年同比下降7.35%后，于2026年恢复正增长3.40%，2027年增长2.74% [8] - 预计归母净利润在2025年大幅增长1356.79%至15.22亿元后，2026年增长193.46%至44.68亿元，2027年增长12.30%至50.17亿元 [8] - 预计毛利率将维持在39.57%至40.00%的较高区间 [8] 估值与关键指标 - **当前估值**：以2026年3月13日收盘价16.12元人民币（对应港元汇率0.88）计算，对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为36倍、12倍和11倍 [4] - **市值信息**：公司总市值及自由流通市值均为620.24亿港元，自由流通股数为38.789亿股 [1] - **其他财务指标预测**： - 净资产收益率（ROE）预计将从2025年的3.7%提升至2027年的11.2% [8] - 每股经营现金流预计将从2025年的1.01元提升至2027年的1.88元 [10] - 资产负债率预计将从2024年的54.82%逐步下降至2027年的51.67% [10]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3][9] 核心观点 - 公司是全球仓储自主移动机器人（AMR）龙头，2024年仓储履约AMR解决方案收入达22亿元，占全球市场份额9.0% [2][9][16] - 预计全球AMR市场将保持高速增长，2024年至2029年复合年增长率达33.1%，市场规模预计在2029年达到1621亿元 [9][65] - 公司具备多重核心优势，包括全栈自研的技术平台与算法壁垒、全面的产品矩阵与一站式解决方案能力、优质稳固的客户生态与高客户粘性 [9] - 公司于2025年下半年实现归母净利润扭亏，迎来盈利拐点，并于2026年2月发布全球首款面向仓储场景的通用机器人Gino 1，补齐全流程无人仓最后一块拼图 [9][35][102] - 公司2026年预测市销率（PS）为5.95倍，明显低于可比公司均值，具备估值优势 [108][109] 公司介绍：全球AMR仓储机器人龙头 - 2025年上半年，公司营业收入为10.25亿元，同比增长31%，其中仓储履约机器人解决方案销售占比93.9% [16] - 2025年，公司预计营业收入为31.6亿元，同比增长31.1%，2022至2025年复合增速为29.6% [9][16] - 2025年，公司录得订单41.37亿元，同比增长31.7% [16] - 公司提供货架到人、货箱到人、货盘到人三大AMR解决方案，其中货箱到人解决方案拣选工作站每小时可拣选超过800个货箱 [20][24][28] - 公司毛利率持续改善，从2021年的10.1%提升至2024年的34.7%，期间费用率从2021年的110%优化至2024年的39.9% [35] - 2025年下半年，公司归母净利润实现扭亏，预计2025年调整后净利润为0.25亿元到0.45亿元，相较2024年（亏损0.92亿元）已转正 [35] 行业β：预计全球AMR市场保持高速增长 - 仓储自动化解决方案市场空间广阔，2024年全球市场规模为4711亿元，但约80%仓库尚未采用自动化解决方案，总潜在市场空间超过2万亿元 [53] - 驱动仓储自动化增长的因素包括：人口老龄化及人工成本上升、下游订单需求变化（如电商发展）、仓储自动化技术进步 [9][47] - AMR是AGV的进化版，具有自主导航、路径规划、灵活部署、人机协同等优势，正逐步取代AGV [39][55][60] - AMR是仓储自动化解决方案中增长最快的方向，其渗透率预计从2024年的8.2%提升至2029年的20.2% [65] - 全球AMR解决方案市场格局相对分散，2024年前四大参与者市场份额合计约23.5% [75] - 在细分领域，仓储履约AMR解决方案2024年市场规模为243亿元，预计2024年至2029年复合年增长率为34.0%，2029年市场规模将达1053亿元 [69] 公司α：多重优势成就公司龙头地位 - 公司核心竞争力之一是全栈自研的技术平台与算法壁垒，其Hyper核心算法平台支持最广泛的算法类型和最大的集群调度规模 [81] - 公司核心竞争力之二是全面的产品矩阵，包括P系列、RS系列、X系列、M系列、S系列、F系列机器人，可提供一站式解决方案 [83][84] - 公司核心竞争力之三是优质稳固的客户生态，2024年关键终端客户（累计订单超2000万元）复购率达84.3%，复购客户贡献了74.6%的AMR解决方案收入 [90] - 公司员工结构呈现强研发、强营销特征，2025年上半年998名员工中，销售与市场营销人员474人，研发人员404人，合计占比88% [94][95] - 公司于2026年2月10日发布全球首款面向仓储场景的通用机器人Gino 1，具备类人通用操作能力，实现了从移动智能化到操作智能化的跨越 [97][102] 盈利预测及投资建议 - 盈利预测核心假设：2025-2027年，仓储履约AMR解决方案收入增速为34%，毛利率稳定在40%；工业搬运AMR解决方案收入增速为5%-7%，毛利率为12% [105][106] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为3160.05百万元、4165.03百万元、5506.12百万元，同比增速分别为31.18%、31.80%、32.20% [7][106] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为-20.32百万元、374.08百万元、674.87百万元，每股收益分别为-0.02元、0.28元、0.50元 [7][9] - 以2026年3月18日收盘价20.14港元（汇率1港元=0.92元）计算，对应2025-2027年市盈率分别为-1178.25倍、64倍、35.48倍 [9] - 可比公司（优必选、越疆、Symbotic）2026年预测PS均值为16.23倍，而公司2026年预测PS为5.95倍，估值具备吸引力 [108][109]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予益生股份“增持”评级 [8] 报告核心观点 - 海外引种受限导致供给收缩，白羽肉鸡产业链上游种源供应趋紧，鸡苗价格上行周期开启，益生股份作为行业龙头将核心受益 [3][8] - 公司以高代次畜禽种源供应为核心竞争力，白羽肉鸡业务基本盘稳固，同时种猪业务销量呈阶梯式攀升，成为新的利润增长点 [2][7] - 基于行业景气上行与公司产能扩张，报告预计公司2025-2027年归母净利润将实现显著增长，分别为1.65亿元、10.24亿元和12.16亿元 [8] 公司业务与核心竞争力 - 益生股份是白羽肉鸡行业龙头企业，主营业务涵盖祖代种鸡引进与饲养、父母代及商品代鸡苗销售、种猪养殖、农牧设备及乳品等 [2][12] - 公司核心竞争力在于高代次畜禽种源供应，2010年至2024年营业总收入从4.59亿元增长至31.36亿元，14年复合年增长率达15% [2][16] - 公司股权结构集中，截至2025年第三季度末，创始人、董事长曹积生持股40.82%，为公司实控人 [2][19] 行业供需与周期分析 - 祖代种鸡产能变化传导存在时滞：7个月后影响父母代鸡苗，14个月后影响商品代鸡苗 [3][21] - 海外引种持续受限：2024年12月美国俄克拉荷马州及新西兰暴发禽流感，引种暂停；2025年11-12月法国主产区暴发禽流感，导致我国祖代肉种鸡引种再次暂停 [3][25] - 供给端已现收缩：2026年以来，我国在产祖代种鸡存栏呈下降趋势，第8周相比第一周降幅达5%；在产父母代种鸡存栏同比2025年显著下降 [3][27] - 引种暂停影响深远：即便后续恢复引种，其影响需7个月才能传导至父母代环节，叠加种鸡产蛋高峰期因素，预计新增引种不会对2026年父母代鸡苗的高景气度产生重大影响 [3][8] 公司各业务板块发展状况 - **白羽肉鸡业务**： - 公司鸡苗销量稳健增长，从2020年的4.86亿羽增至2025年的6.54亿羽 [4][37] - 自主品种“益生909”小型白羽肉鸡苗销量快速提升，从2022年的7644万羽增至2025年的8884万羽 [4][37] - 2025年引进祖代白羽肉种鸡26.6万套，占全国引种量约43%，祖代种鸡存栏充足 [1][8] - 公司计划在山西大同投资建设100万套父母代白羽肉鸡养殖场及配套项目，以扩大饲养规模，提高商品代鸡苗供给能力 [7][8] - **种猪业务**： - 种猪销售放量增长：2024年销售近3万头，2025年销售近10万头（同比增加228.43%），2026年计划销售15万头 [7][40][45] - 种猪业务已成为公司重要的利润增长点，有效对冲了2025年白羽肉鸡板块业绩下滑的部分影响 [45] 财务预测与估值 - **营收与利润预测**：预计2025-2027年营业收入分别为26.50亿元、35.32亿元、40.63亿元；归母净利润分别为1.65亿元、10.24亿元、12.16亿元 [8] - **每股收益预测**：预计2025-2027年EPS分别为0.15元、0.93元、1.10元 [8] - **估值水平**：以2026年3月18日收盘价9.56元计算，对应2025-2027年市盈率分别为64倍、10倍、9倍 [8] - **业务分部预测**： - 白羽肉鸡业务：预计2025-2027年收入增速为-21.60%、38.10%、15.00%；毛利率分别为17.00%、49.00%、45.00% [45][47] - 种猪业务：预计2025-2027年收入增速为20.00%、7.00%、6.00%；毛利率分别为53.00%、3.30%、53.00% [45][47]

核心观点 - 报告认为，当前权益市场呈现“缩量上涨”特征，表明指数上方兑现压力有限，但市场整体观望情绪浓厚，做多资金尚未主动承接筹码[1][2] - 报告建议在宏观地缘局势（中东冲突）明朗化前，控制整体仓位，采取均衡配置、以静制动的稳健策略[3] - 报告指出，债市在避险情绪支撑下呈现强势震荡，但基本面数据向好及“宽货币”预期下降可能影响机构行为稳定性，考验交易能力[4][5][6] - 报告分析，商品市场高位宽幅震荡，各板块偏弱调整，资金避险情绪导致资金从原油、化工等板块大幅流出[6][7] - 报告强调，全球油价出现“双轨分化”，中东断供风险可能推动基准油价向上重估；而美联储在滞胀担忧下陷入政策两难，贵金属短期缺乏趋势性机会但中长期配置价值突出[7][8] 权益市场（A股与港股）表现与解读 - **A股缩量上涨**：3月18日，万得全A上涨0.80%，但全天成交额2.06万亿元，较前一日缩量1635亿元，表明市场上涨面临的兑现压力不大，但观望氛围浓厚[1][2] - **行业表现分化**：科技板块大幅反弹，申万一级行业中通信、计算机和电子涨幅居前，分别上涨5.23%、2.46%和2.41%，报告认为这与韩国综指大涨5.04%带来的映射效应相关[2] - **港股互联网午后反弹**：恒生指数上涨0.61%，恒生科技上涨0.01%。恒生互联网科技业指数午后由跌转升，最终收涨0.95%，南向资金净流入12.17亿港元，其中阿里巴巴和小米集团分别净流入15.36亿港元和5.65亿港元[1][3] - **市场情绪与策略**：当前行情从涨价和电力主导转变为板块快速轮动，交易线索混乱。报告建议采取均衡配置、以静制动的相对稳健策略[3] 债券市场表现与驱动因素 - **债市延续回暖**：避险情绪升温推动债市走强，5年期国债一级发行中标利率1.48%，远低于二级成交的1.55%，边际倍数超16倍，提振市场情绪[4] - **收益率曲线变化**：短端强势，3年内国债收益率普遍下行1-2bp；长端下行幅度扩大，5年及以上国债收益率降幅均超1bp，其中10年、30年国债活跃券均下行1.1bp至1.83%、2.29%[4] - **资金面支撑**：税期走款最后一日，央行逆回购净回笼60亿元，但资金面保持稳定，R001、R007分别持稳于1.40%、1.49%。R014上行6bp至1.59%，但升幅远低于历史同期平均的34bp，显示跨季资金压力相对可控[4] - **机构行为变化**：纯债基金净申购指数升至0.20（前两日为-0.51、-0.11），基金等交易盘开始重新买入5-10年期的国债和政金债等久期品种[5] 商品市场表现与主要逻辑 - **整体弱势调整**：商品市场各板块呈偏弱调整态势，商品指数单日大幅流出85亿元资金[6][7] - **能化板块高位分化**：原油、燃油分别收跌1.2%和1.5%；化工链中对二甲苯（PX）、PTA及尿素下跌0.4-1.7%，甲醇逆势上涨3.3%[6] - **金属板块承压**：贵金属中沪金微跌0.2%，沪银下跌2.4%；工业金属方面，沪铜、沪铝、沪镍跌幅介于1.0-1.5%之间，沪锡回调2.6%[6] - **“反内卷”品种领跌**：多晶硅与碳酸锂跌幅显著，分别达5.1%和4.4%；生猪、纯碱、工业硅及玻璃亦下跌2.3-2.7%[6] - **资金流向**：石油板块为资金主要减仓领域，单日大幅流出31亿元，其中原油流出25亿元；化工与有色板块分别流出14亿元和5亿元；贵金属板块小幅净流出2亿元，压力较前一日（流出48亿元）显著放缓[7] 重点品种深度分析 - **原油市场多空博弈**：美伊冲突陷入拉锯战，霍尔木兹海峡断供危机持续发酵。为对冲风险，美国拟放松对委内瑞拉石油制裁，伊拉克恢复管道输油[7] - **全球油价“双轨分化”**：受欧美高库存缓冲，布伦特和WTI原油价格滞留于100美元附近；而直接暴露于中东断供冲击的迪拜和阿曼现货原油已大幅升至155美元/桶。若海峡断供持续，基准油价可能向中东现货高价靠拢[8] - **贵金属等待宏观信号**：市场聚焦美联储利率决议，经济增长放缓与原油暴涨引发滞胀担忧，美联储陷入“抗通胀”与“稳经济”的两难，但本周大概率维持利率在3.65%-3.75%区间不变。美元指数小幅反弹至99.8上方，对金属形成压制。黄金短期缺乏趋势性机会，但中长期配置价值突出[8] - **“反内卷”品种股期表现对比**：根据表格数据，自2025年7月1日至报告日，相关股票指数涨幅普遍大幅超越对应商品期货。例如，光伏设备指数上涨68.44%，而多晶硅期货仅上涨17.65%；锂电池指数上涨53.61%，碳酸锂期货上涨133.58%；玻璃玻纤指数上涨91.83%，玻璃期货下跌17.15%[26] 图表数据要点 - **图6及表1**：展示了“反内卷”主要期货品种近期表现及与相关股票指数的涨跌幅对比，揭示了股票市场表现显著强于商品期货市场的分化现象[24][26] - **表2**：列出了“反内卷”相关品种期货相对现货价格的涨跌幅时间序列数据，为判断期现结构和市场情绪提供了详细参考[28] - **图7**：展示了多晶硅、焦煤等品种的多空手数比（多单前20持有/空单前20持有），反映了主力资金的多空态度变化[30][31]

投资评级与目标 - 报告对布鲁可(0325.HK)给予“买入”评级 [1] - 最新收盘价为63.55港元，总市值为158.40亿港元 [1] 2025年业绩核心表现 - 2025年公司实现收入29.13亿元，同比增长30.0% [2] - 年内实现利润6.34亿元，成功扭亏为盈（2024年亏损3.98亿元） [2] - 经调整年度利润为6.75亿元，同比增长15.5%，经调整净利润率为23.2%，同比下降2.9个百分点 [2] 分产品与分地区业绩 - 拼搭角色类玩具收入28.43亿元，同比增长29.1%，销量同比增长86%至2.5亿件，但平均价格同比下滑30%至11.4元 [3] - 平价价格带产品（零售价9.9元）收入5.41亿元，销量1.22亿件 [3] - 拼搭载具类及积木玩具收入0.70亿元，同比增长77.0%，占总收入2.4% [3] - 中国地区收入25.94亿元，同比增长19% [3] - 海外市场收入表现亮眼，达3.19亿元，同比增长397%，占总收入比重从2024年的3%提升至11% [3] - 北美地区收入增长尤为显著，达1.50亿元，同比增长804% [3] 产品、IP与渠道分析 - 全年新推出913个SKU，在售SKU总数达1447个 [3] - 公司已商业化29个IP，2025年新增23个IP，包括玩具总动员、疯狂动物城等知名IP [4] - 前四大IP（变形金刚、奥特曼、假面骑士、英雄无限）合计收入占拼搭角色类玩具收入83%，同比下降9个百分点 [4] - 6-16岁产品为主要收入来源，占总收入81.1% [4] - 成人向产品（16岁以上）收入占比稳步提升至16.7% [4] - 线下渠道销售26.60亿元，同比增长28%，占总收入主导地位 [3] - 线上渠道销售2.53亿元，同比增长62%，占总收入9% [3] 盈利能力与费用分析 - 2025年公司毛利率为46.82%，同比下降5.78个百分点 [5] - 拼搭角色类玩具毛利率为47%，同比下降5.69个百分点；拼搭载具类及积木玩具毛利率为31%，同比下降5.65个百分点 [5] - 销售费用率增长0.7个百分点至13.3%，主要由于新品推广和销售人员增长 [5] - 研发费用率增加0.5个百分点至9.1%，研发团队共618人，占员工总数66.1% [5] - 行政费用率大幅下降17.4个百分点至3.4%，主要由于2024年的一次性股份薪酬及上市开支影响 [6] 未来展望与盈利预测 - 报告预计2026-2028年收入分别为38.08亿元、47.88亿元、59.80亿元，同比增长率分别为31%、26%、25% [7] - 预计2026-2028年归母净利润分别为8.45亿元、10.54亿元、12.83亿元，同比增长率分别为33.34%、24.77%、21.73% [7] - 预计2026-2028年每股收益(EPS)分别为3.39元、4.23元、5.15元 [7] - 按最新收盘价63.55港元（汇率1HKD=0.88CNY）计算，对应2026-2028年市盈率(PE)分别为17倍、13倍、11倍 [7] - 长期看好公司可复用的产品打造能力、头部及原创IP的持续开发，以及海外市场作为第二成长曲线的潜力 [7]

投资评级与核心观点 - **投资评级**：首次覆盖，给予“增持”评级 [4][8] - **核心观点**：报告认为，海外引种受限导致供给收缩，白羽肉鸡产业链上游的种鸡环节将开启价格上行周期，益生股份作为行业龙头，其充足的祖代种鸡存栏和扩产计划将使其充分受益于行业高景气度，同时种猪业务放量成为新的增长点，公司业绩有望迎来强劲反弹 [1][3][8] 公司概况与核心竞争力 - 公司是白羽肉鸡行业龙头企业，以高代次畜禽种源供应为核心竞争力，主营业务包括祖代种鸡引进与饲养、父母代及商品代鸡苗销售、种猪养殖销售等 [2][12] - 公司营业总收入呈现台阶式上升，2010年至2024年由4.59亿元增长至31.36亿元，14年复合年增长率达15% [2][16] - 公司股权结构集中，截至2025年第三季度末，创始人、董事长曹积生持股40.82%，为第一大股东及实控人 [2][20] 行业供需与周期分析 - 祖代种鸡产能变化传导存在时滞：7个月后传导至父母代鸡苗，14个月后传导至商品代鸡苗 [3][22] - 海外引种持续受限：2024年12月美国俄克拉荷马州和新西兰暴发禽流感，引种暂停；2025年11-12月法国主产区（曼恩-卢瓦尔省、阿摩尔滨海省）暴发禽流感，导致我国祖代肉种鸡引种再次暂停 [1][3][25] - 供给收缩趋势确立：2026年以来，我国在产祖代种鸡存栏呈下降趋势，第8周相比第一周降幅达5%；在产父母代种鸡存栏同比2025年显著下降 [3][29] - 价格上行周期开启：根据养殖周期传导规律，祖代种鸡减少将在约7个月后导致父母代鸡苗供给偏紧、价格继续上行，即便后续恢复引种，其影响也需7个月传导，预计不会对2026年父母代鸡苗的高景气度形成大的影响 [3][8][29] 公司业务经营与预测 - **鸡苗业务稳健发展**：2020年至2025年，公司鸡苗销量由4.86亿羽增加至6.54亿羽 [4][40]；自主品种“益生909”小型白羽肉鸡苗销量从2022年的7644万羽快速提升至2025年的8884万羽 [4][39][40] - **产能持续扩张**：公司计划在山西省大同市云州区投资建设100万套父母代白羽肉鸡养殖场及配套饲料厂项目，以扩大父母代种鸡饲养规模，提高商品代鸡苗供给能力 [7][8][40] - **种猪业务阶梯式放量**：公司种猪销售从2023年10月开始逐步放量，2024年销售近3万头，2025年销售近10万头，2026年计划销售约15万头 [7][44] - **盈利预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为26.50亿元、35.32亿元、40.63亿元；归母净利润分别为1.65亿元、10.24亿元、12.16亿元；每股收益分别为0.15元、0.93元、1.10元 [8][52] - **估值水平**：以2026年3月18日收盘价9.56元计算，对应2025-2027年市盈率分别为64倍、10倍、9倍 [8][52]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 通过各信用主体在收益率“上行”或“下行”阶段利差相对波动幅度衡量其估值弹性，筛选出高、中、低弹性主体，不同弹性主体在不同阶段表现各异，可根据10年国债收益率上下沿确定信用债换仓时机 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 如何衡量信用主体的估值弹性 - 根据3年AA+中短票收益率曲线走势，将2023年以来时间段划分为5个“上行”、6个“下行”和2个“震荡”阶段 [1][10] - 以3月13日存量非担保、公募债为样本，计算个券与同期限、同隐含评级曲线超额利差变动幅度，得到信用主体利差变动均值，按利差平均变动幅度分高、中、低估值弹性 [1][12] - 若在11个收益率上行或下行阶段中，高、中、低估值弹性次数满足一定条件，对应定义为高、中、低弹性主体，筛选出1149家有存量非担保公募债发行人，含345家高弹性、318家低弹性和486家中弹性主体 [2][12][14] 各类主体在不同阶段表现各异 - 高弹性主体在收益率下行阶段进攻性强、超额利差收窄，上行阶段表现差；低弹性主体相反，下行阶段表现平平，上行阶段有抗跌性；中弹性主体表现介于两者之间 [3][26] - 持有期收益率方面，债市收益率下行期高弹性主体表现好，调整期低弹性主体更抗跌，AAA高等级主体更符合此特征，中低等级主体部分阶段受个券久期影响不符合 [3][30][31] 10年国债收益率上下沿确定换仓时机 - 可根据3年AA+中短票收益率走势进行信用债换仓，收益率高位下行时增配高弹性主体，低位调整时换仓至中或低弹性主体，低弹性产业主体流动性弱，首选低弹性城投 [36] - 2025年以来3年AA+中短票收益率与10年国债同向但滞后，2025年三季度以来10年国债收益率在1.75%-1.9%箱体内运行，可据此确定换仓时机 [4][36] - 截至3月16日，10年国债收益率1.83%在箱体中部，3年AA+中短票与10年国债利差至低点，后续信用债有估值调整风险，可减持高弹性主体，增配低或中弹性主体 [4][37]