报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2023年以来银行股行情持续上涨且轮动有序，国资是本轮行情发动机，股权财政重塑逻辑，银行股迎来战略配置机遇 [4] - 资金面后续保险、公募有望接棒国资，微观流动性充裕；基本面保交楼与化债提升估值底线，信用扩张新模式和科技创新外溢效应助力发展；政策面非对称降息使过分让利实体行为迎来转折 [4] - 看好银行股，目前阶段受益标的有招商银行、常熟银行、成都银行、杭州银行 [4] 根据相关目录分别进行总结 国资为本轮银行股行情的发动机 - 银行股行情持续上涨且轮动有序，2023年国有大行领涨，2024年各类银行齐涨，2025年以来非国有大行领涨 [10] - 2023 - 2025Q1不同资金流向不同，2023年ETF、国资、融资资金净流入，外资、保险资金净流出；2024年ETF、外资、国资资金净流入，保险、融资资金净流出；2025Q1保险资金净流入 [12] - 国有大行主要由中央汇金、中国邮政增持，地方国资增持非国有大行，外资中法巴银行增持南京银行 [17] - ETF带来增量资金主要由宽基ETF贡献，少部分由红利ETF贡献，宽基ETF主要由中央汇金、保险资金增持，红利ETF主要由保险资金增持 [19][23] 股权财政重塑逻辑 - 国资发动行情原因包括维护金融稳定、引导居民获财产性收入，股权财政逻辑更值得重视 [34] - 汇金增持宣告政策底信号，防范系统性风险，避免被国际资本抄底，稳定大众预期 [35] - 2024年至今银行业ROE在所有行业中排名第4，银行股“牛长熊短”，是民众获财产性收入的优选项 [39][40] - 土地财政退潮，国资增持银行股股息收入可部分补充土地出让金收入下滑，银行股是优质资产，国家重视股权市场发展，银行股迎来战略配置机遇 [42][44] 资金面——长线资金“定盘星” - 国资必要时托底，已增持部分收息为主，除非严重泡沫化 [48] - “资产荒 + 会计准则 + 政策”多因素驱动，险资有望增配A股银行股，有望每年为A股贡献超千亿增量资金，险资私募基金获批规模超1820亿元 [51][54][55] - 公募行为校准有望为银行业带来千亿增量资金，目前业绩基准成分含银行股且规模大于15亿元的股票 + 混合类基金欠配银行股1399.3亿元 [56][57] 基本面——三重改善共振 - 保交楼和化债政策夯实银行资产质量，推动银行资产价值重估 [62] - 互换便利创新让股权成信用派生新锚点，银行通过间接参与权益资产重估获估值提升空间 [63] - DeepSeek等AI技术成经济增长新引擎，给银行带来新业务机会，银行业本身也加速智能化，降本增效更乐观 [66][67] 政策面——息差有望触底反弹 - 非对称降息落地意味着对实体过分让利迎来转折 [70] - 银行业需保持必要盈利以维持资本充足率和正常信用扩张能力，近期存贷款利率同日下行且存款利率降幅更大，息差有望触底回升 [71][73] 投资建议 - 看好银行股，基本面保交楼化债提升资产质量估值，新信贷工具和科技突破提高估值上限；政策面非对称降息使过分让利转折；资金面保险、公募有望接棒国资 [77][78][79] - 绝大多数经营稳健的全国性银行和经济发展好区域的地方性银行有较高配置价值，选股聚焦股息与成长，目前受益标的有招商银行、常熟银行、成都银行、杭州银行 [80]

核心观点 - 2025年上半年市场呈“V”型震动，中小科创股领涨，虽受特朗普“对等关税”冲击但已修复，科创板营收及毛利现底部特征，业绩回暖在望，股权投资市场规模降幅收窄 [3] - 下半年科创板以结构性行情为主，中小科创预计占优，建议关注新兴产业、高成长细分龙头及高科技初创非上市公司 [4] - 建议关注AI+、卫星互联网、低空经济、国产替代四大趋势性新兴产业方向投资机会 [5] 市场复盘 市场回顾 - DeepSeek提升中国科技产业信心，年初中小科创领涨，4月特朗普“对等关税”令A股中小科创受挫，后各指数基本回归冲击前水平，A股现震荡行情 [11][13] 营收及毛利 - 2025年一季度科创板营收同比改善呈弱复苏，后续财政发力有望带动业绩边际改善；毛利率基本筑底 [17] 费用与利润 - 费用投入维持刚性，销售、管理、研发费用投入增速放缓但仍刚性增长；归母净利润承压下滑，但已有结构性改善，营收增长后利润空间有望释放 [22] 估值情况 - 关税对板块估值短期扰动消除，目前估值略高于历史中位水平，市场信心带动估值修复 [24][26] 中小盘配置 - 公募基金对中小盘配置比例有增配空间，本轮产业周期以AI+为驱动开启向上趋势 [30] 股权投资市场 - 股权投资案例数同比回暖，金额降幅收窄，半导体及电子设备、IT、机械制造等行业投资规模居前且同比增长；AI投资热度逆势回暖，2024年投资金额超1000亿元，同比+35.5% [34][36] 未来展望 市场机会 - 科创板下半年以结构性机会为主，聚焦新兴产业、高成长细分领域龙头，营收/毛利拐点明确，政策利好，新兴行业技术周期将至 [40][41] 政策支持 - 资本市场鼓励并购重组，财政政策更积极，货币政策预期宽松，产业政策支持新兴产业发展 [42] 四大方向 AI+ - 大模型技术迭代，行业进入深化发展期，国内大模型追赶，差距缩小；大模型改善供需关系，企业积极部署应用；开源、高性价比大模型成趋势，产业重点转向推理应用；AI Agent重新定义软件形式，推动人机协作；头部厂商拥抱MCP协议，应用生态繁荣；深耕垂直场景将诞生“小而美”创业公司；AI产业未来5年复合增速32.1%，2029年规模达10863亿元 [47][58][78] 卫星互联网 - 是6G时代关键基础设施和太空军备战重要基石；纳入新基建，未来5 - 10年进入密集发射期；产业链涵盖制造、发射、运营及应用；产业规模大，通信卫星占主要份额；载荷成本占比高；相控阵天线是低轨卫星标配；激光通信有望成主要技术；航空卫星互联网应用潜力大，预计2030年航空WiFi宽带通信收入达25.6亿元 [83][87][109] 低空经济 - 列为国家战略性新兴产业，政策不断落地；各地方积极布局，明确产业规模目标；“政策+基建投资”驱动市场加速发展，2026年规模破万亿元，eVTOL从货运向客运演进；规模化运营需低空基础设施，低空智联网是重点；可计算空域建设孕育数据服务等业态 [118][120][136] 国产替代 - 中美关税谈判有进展，但技术管制或更严，国产替代迫切；CAE、EDA、CAD等研发设计类工业软件自主可控需求大，美国EDA管控升级；科学仪器是“卡脖子”技术，高端产品进口依赖度高 [140][150][152] 受益标的 AI+ - 萤石网络、浩瀚深度、凌云光等科创企业及星环科技、青云科技等基础设施服务企业 [165] 卫星互联网 - 星图测控、上海瀚讯、极光星通等企业 [165] 低空经济 - 中科星图、维天信、莱斯信息等企业 [165] 国产替代 - 索辰科技、中望软件、华大九天等企业 [165]

仅供机构投资者使用 证券研究报告发送给杭州同花顺数据开发有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p1 证券研究报告|行业研究报告 [Table_Title] 嘉能可 2025Q1 公司自有铜产量同比减少 30%至 16.79 万吨，自有金产量同比减少 28%至 4.51 吨 [Table_Title2] 有色金属-海外季报 [Table_Date] 2025 年 6 月 11 日 2025Q1 自有锌产量为 21.36 万吨，同比增加 4%，环比减少 18%。主要反映出 Antamina（7,000 吨）的锌品位较高，以及 澳大利亚产量较高（7,700 吨）。 2025Q1 自有铅产量为 4.99 万吨，同比增加 14%。 2025Q1 自有镍产量为 1.88 万吨，同比减少 21%，环比减少 6%。 2025Q1 自有金产量为 14.5 万盎司（4.51 吨），同比减少 28%，环比减少 26%。 2025Q1 自有银产量为 423.0 万盎司（131.57 吨），同比减少 6%，环比减少 21%。 2025Q1 铬铁权益产量为 27.7 万吨，同比减少 7%，环比增加 2%。减少的原因是根据市场情况进行 ...

证券研究报告|行业研究报告 [Table_Date] 2025 年 6 月 11 日 [Table_Title] 嘉能可 2025Q1 公司自有铜产量同比减少 30%至 16.79 万吨，自有金产量同比减少 28%至 4.51 吨 [Table_Title2] 有色金属-海外季报 [Table_Summary] 季报重点内容: ► 生产经营情况 2025Q1 自有铜产量 16.79 万吨，同比减少 30%，环比减少 32%。主要是由于 Collahuasi（29,400 吨）、Antapaccay （20,800 吨）和 KCC（16,700 吨）的矿石开采率、原品位和总 体回收率降低。 2025Q1 自有钴产量为 9500 吨，同比增加 44%，环比减少 19%。主要反映了 Mutanda 钴品位和产量的提高。 2025Q1 自有锌产量为 21.36 万吨，同比增加 4%，环比减少 18%。主要反映出 Antamina（7,000 吨）的锌品位较高，以及 澳大利亚产量较高（7,700 吨）。 2025Q1 自有铅产量为 4.99 万吨，同比增加 14%。 2025Q1 自有镍产量为 1.88 万吨，同比减少 ...

2025Q1，黄金产量 73,784 盎司（2.3 吨），环比减少 21.6%， 同比减少 18.4%。好于季度生产节奏预期。由于公司正在完成 高品位 Pampacancha 矿坑的最后剥离阶段，秘鲁的计划品位较 低，因此铜和金的综合产量低于 2024Q4，但由于马尼托巴省 的黄金品位好于预期，黄金产量增加，部分抵消了上述减少的 产量。黄金销量 75,092 盎司（2.3 吨），环比减少 19.0%，同 比减少 30.5%。 2025Q1，白银产量 919,775 盎司（28.6 吨），环比减少 29.9%，同比减少 3.0%。主要原因是秘鲁的品位较低，因为公 司完成了计划中的剥离活动。白银销量 1,006,968 盎司（31.3 吨），环比减少 12.5%，同比减少 5.8%。 证券研究报告|行业研究报告 [Table_Date] 2025 年 6 月 11 日 [Table_Title] Hudbay 2025Q1 铜产量环比减少 28.4%至 30,958 吨，调整后归属于所有者的净利润环比增长 33.4% 至 9,380 万美元 [Table_Title2] 有色金属-海外季报 [Table_Summ ...

通胀回暖，看好农业板块 农林牧渔团队 证券分析师：周莎 SAC NO:S1120519110005 2025年6月10日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 目录 1 01 通胀预期升温 02 生猪养殖：猪价偏弱震荡，成本优者盈利可观 03 种植：政策预期&需求改善，粮价渐回暖，景气有望修复 04 风险提示 01 通胀预期升温 2 1.1 政策诉求明确，通胀预期回升 政策定调促进物价合理回升。回顾2024年以来的央行货币政策执行报告，2024Q1-Q2提出要"把维护价格稳定、推 动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量，加强政策协调配合，保持物价在合理水平"，2024Q3-2025Q1连续 三个季度提出要"把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量，推动物价保持在合理水平"。提物价诉求明 确，且采取了一系列政策举措，包括降准降息，如大型存款类金融机构的存款准备金率从2024年8月的10%降至2025 年5月的9%，7天逆回购利率从2024年7月的1.8%降至目前的1.4%。 图2 中国7天逆回购利率 资料来源：Wind，华西证券研究所 图1 我国大型与中小型存款类金融机构存款准备金率 资料来 ...

[Table_Title] Hudbay 2025Q1 铜产量环比减少 28.4%至 30,958 吨，调整后归属于所有者的净利润环比增长 33.4% 至 9,380 万美元 [Table_Title2] 有色金属-海外季报 [Table_Summary] 季报重点内容: ► 生产经营情况 2025Q1，铜产量 30,958 吨，环比减少 28.4%，同比减少 10.9%。符合季度生产节奏预期。铜销量 31,768 吨，环比减少 16.2%，同比减少 5.5%。 2025Q1，黄金产量 73,784 盎司（2.3 吨），环比减少 21.6%， 同比减少 18.4%。好于季度生产节奏预期。由于公司正在完成 高品位 Pampacancha 矿坑的最后剥离阶段，秘鲁的计划品位较 低，因此铜和金的综合产量低于 2024Q4，但由于马尼托巴省 的黄金品位好于预期，黄金产量增加，部分抵消了上述减少的 产量。黄金销量 75,092 盎司（2.3 吨），环比减少 19.0%，同 比减少 30.5%。 2025Q1，白银产量 919,775 盎司（28.6 吨），环比减少 29.9%，同比减少 3.0%。主要原因是秘鲁的品位较 ...

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2025黄金将继续闪耀 有色金属团队 证券分析师：晏溶 SAC NO:S1120519100004 2025年6月12日 伦敦现货黄金价格（美元/盎司） 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 68/01 69/01 70/01 71/01 72/01 73/01 74/01 75/01 76/01 77/01 78/01 79/01 80/01 81/01 82/01 83/01 84/01 85/01 86/01 87/01 88/01 89/01 90/01 91/01 92/01 93/01 94/01 95/01 96/01 97/01 98/01 99/01 00/01 01/01 02/01 03/01 04/01 05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01 21/01 22/01 23/01 24/01 25/01 大通胀兴起， 金价与美元 ...

弱预期下的资产选择 大类资产团队 证券分析师：孙付 SAC NO: S1120520050004 2025年6月10日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 目录 1 01 美国经济基本特征与展望 02 日本经济特征与展望 03 中国经济特征分析 04 国内政策面：财政与货币政策特征 05 大类资产资产分析与展望 核心观点 3 美联储降息预期 人民币对美元汇率稳定 央行货币宽松约束较小 物价水平偏低 抢出口后外需变化 价 量 宽松适度加码 债券：收益率整体小幅下行 企业盈利预期 待改善 股票：震荡平衡市场 盈利限制上行空间 "类平准基金"托底市场 资产驱动因素简图 经济基本面与政策展望： 资产展望： 美元：边际逐步企稳。 2 ● 基本面：下半年，关注"抢出口"后外需变化；内需保持缓步增长；通胀仍较弱。 ● 政策面：既定政策落地，我们预计下一个政策窗口期在8月下半月至9月上半月。 股票：在基本面平稳平淡，政策面预期不强下，催化力量偏弱，股票市场维持震荡整理态势。 中债利率：资金价格回归平稳；如果央行启动买国债，收益率曲线可能整体小幅下移。 美债利率：美联储可能9月重启降息，美债利率将有所下行。 日 ...

报告核心观点 - 非银金融在“924”政策后表现活跃，预计2025年券商业绩双位数增长，保险NBV平稳增长但新单承压，投资端弹性显著 [3][4] - 稳股市政策加码，中长期资金入市和中央汇金发挥类“平准基金”功能带来利好 [4] - 看好券商、保险、多元金融板块投资机会，给出具体受益标的 [4][5] 分组1：行情复盘 - “924”至2025年3月末非银金融涨28.69%排第13，2025年4月1日至6月6日涨0.32%排第18，市盈率12.62倍排第27，加权市净率1.63倍为过去十年最低23%分位 [3] - 2024年内地股市成交额日均10593亿元，2025年一季度日均15228亿元，“924”后日均15610亿元 [19] - 2024年末公募偏股基金份额和净值增加，2025年5月末继续增长，增强指数型基金增幅大 [28] - 2024年四季度新发偏股基金占全年54%，2025年1 - 5月同比增93%，2025年新发龙头更多元化 [33] - “924”到2025年5月末ETF份额增2940亿份，2025年4月增730亿份，5月末份额约2万亿份，净值约2.95万亿元 [39] - 2025年1 - 5月A股IPO43家，首发募集282亿元，股权融资2098亿元同比 + 51% [45] 分组2：基本面分析 - 38家可比上市券商2025Q1调整后营收和归母净利润同比分别增34%和81%，预计2025年业绩双位数增长 [3][51] - 2025Q1各险企财险原保费收入稳健增长，COR显著改善 [59] - 5家A股上市险企2025Q1归母净利润增速分化，投资业绩差异为主要原因 [62] - 政策引导压降负债成本，预计NBV平稳增长但新单整体承压 [65] - 监管鼓励保险资金入市，险企权益投资比例预计提升 [70] 分组3：受益于稳股市政策加码 - 2025年4月以来多方表态，政治局会议提出“持续稳定和活跃资本市场” [4][78] - 多部门多项举措推动中长期资金入市，畅通资金入市堵点 [80][81] - 中央汇金是维护资本市场稳定的重要力量，发挥类“平准基金”作用 [85] 分组4：投资要点 - 截至2025Q1末，保险/券商板块在主动型基金中持仓占比低，相比沪深300低配，保险板块估值低 [91] - 证券指数II市净率1.27倍，保险指数市净率1.14倍，均处于过去十年较低分位数 [95] - 看好证券行业中介功能，关注有同业并购预期和业务转型成效的公司 [97] - 看好保险股在资产端催化下的投资机会，推荐新华保险等公司 [101]