882 证券研究报告|行业研究周报 2026 年 4 月 10 日 [Table_Title] 继续推荐 Q1 业绩有望超预期品种 纺织服装行业周报 [Table_Title2] 20260405-20260410 ► 主要观点： 本周 A 股财报：1）富春染织 Q1 归母净利预增 13.5-15.5 倍至 7000-8000 万元，远超市场预期，受益于棉价上涨带动销 量及低价库存贡献吨净利，我们上调至 26 年净利 3 亿，继续 推荐。2）新澳股份 25 年业绩超市场预期，主要来自 Q4 毛利 率提升（毛条贡献）及费用率（销售+管理）下降。前瞻来 看，Q1 有压力、3 月接单持平由于过年晚导致订货会延后，但 4 月至今发货和接单改善明显。3）华利集团 25 年收入微增 4.1%，净利下滑 16.5%，Q4 收入、净利分别下降 3%/23%，毛利 率受新工厂爬坡及关税拖累，New Balance 首次跻身前五大客 户，分红率升至 75%。前瞻来看，上半年预期谨慎、主要由于 春节较晚及战争影响导致发货延迟，预计今年增加 2 家新厂， 分客户来看，增长主要来自阿迪、安踏、UGG、NB 和亚瑟士， 但 HOKA、P ...

882 证券研究报告|行业研究周报 2026 年 4 月 10 日 [Table_Title] 继续推荐 Q1 业绩有望超预期品种 纺织服装行业周报 [Table_Title2] 20260405-20260410 ► 主要观点： 本周 A 股财报：1）富春染织 Q1 归母净利预增 13.5-15.5 倍至 7000-8000 万元，远超市场预期，受益于棉价上涨带动销 量及低价库存贡献吨净利，我们上调至 26 年净利 3 亿，继续 推荐。2）新澳股份 25 年业绩超市场预期，主要来自 Q4 毛利 率提升（毛条贡献）及费用率（销售+管理）下降。前瞻来 看，Q1 有压力、3 月接单持平由于过年晚导致订货会延后，但 4 月至今发货和接单改善明显。3）华利集团 25 年收入微增 4.1%，净利下滑 16.5%，Q4 收入、净利分别下降 3%/23%，毛利 率受新工厂爬坡及关税拖累，New Balance 首次跻身前五大客 户，分红率升至 75%。前瞻来看，上半年预期谨慎、主要由于 春节较晚及战争影响导致发货延迟，预计今年增加 2 家新厂， 分客户来看，增长主要来自阿迪、安踏、UGG、NB 和亚瑟士， 但 HOKA、P ...

证券研究报告|公司点评报告 [Table_Date] 2026 年 04 月 10 日 [Table_Title] 业绩稳步增长，DVA 商业化即将落地，内生外 延多点开花 [Table_Title2] 道恩股份(002838) | [Table_DataInfo] 评级： | 增持 | 股票代码： | 002838 | | --- | --- | --- | --- | | 上次评级： | 增持 | 52 周最高价/最低价： | 30.79/14.5 | | 目标价格： | | 总市值(亿) | 130.12 | | 最新收盘价： | 27.2 | 自由流通市值(亿) | 114.41 | | | | 自由流通股数(百万) | 420.63 | ► 2025 年主要产品产销增长，盈利水平提升 1）全年营收增长，主由销量增长贡献。2025 年公司产品总销量 55.61 万吨，创历史新高；分业务看，改性塑料 类营收同比提升 15.6%，销量 47.5 万吨（同比 + 22%）；热塑性弹性体类营收同比提升 8.33%，销量 5.26 万 吨（同比 + 11.44%）；色母粒类营收同比提升 10.73%，销量 2. ...

[Table_Title] 2025 年报点评：强α业绩韧性持续体现，重 视智能焊接/精密运控业务突破 [Table_Title2] 柏楚电子(688188) 证券研究报告|公司点评报告 [Table_Date] 2026 年 04 月 10 日 | [Table_DataInfo] 评级： | 增持 | 股票代码： | 688188 | | --- | --- | --- | --- | | 上次评级： | 增持 | 52 周最高价/最低价： | 251.98/126.32 | | 目标价格： | | 总市值(亿) | 410.26 | | 最新收盘价： | 142.09 | 自由流通市值(亿) | 410.26 | | | | 自由流通股数(百万) | 288.73 | [Table_Summary] 事件概述 公司发布 2025 年报。 ► 2025 年业绩稳健快速增长，强α韧性持续体现 1）收入端：2025 年营收 21.96 亿元，同比+27%，其中 Q4 为 5.76 亿元，同比+33%，符合业绩快 报。在国内制造业弱β背景下，公司强α的业绩韧性再次体现。分应用场景来看，2025 年公司平 面、管 ...

3月通胀数据概览 - 2026年3月CPI同比上涨1.0%，低于预期的1.3%，环比下降0.7%[1] - 2026年3月核心CPI同比上涨1.1%，环比下降0.7%，创2013年有数据以来单月最大跌幅[1][2] - 2026年3月PPI同比上涨0.5%，为2022年10月以来首次转正，环比上涨1.0%，为2022年3月以来最大单月涨幅[1][4] CPI表现与驱动因素 - 1-3月CPI累计环比之和为0.5%，为近四年最高水平，但弱于2021年同期的1.1%和2022年同期的1.0%[1] - 3月核心CPI受旅游价格回落（环比跌12.9%）和黄金饰品价格下跌（环比跌3.9%）拖累，合计拖累CPI环比约0.34个百分点[2] - 3月食品分项环比下跌2.7%，鲜菜、鲜果、猪肉等五项合计拖累CPI环比约0.45个百分点[2] - 3月国内汽油价格大涨11.1%，影响CPI环比上涨约0.31个百分点[3] PPI表现与驱动因素 - 3月PPI上涨主要由输入性通胀驱动，石油天然气开采（+15.8%）、石油煤炭加工（+5.8%）、化学原料及制品（+3.6%）三行业合计拉动PPI环比约0.6个百分点[4] - 3月PPI涨价广度扩大，30个主要行业中环比上涨行业数量由前月11个增至16个，平均涨幅由0.4%扩大至1.2%[6] - 一季度采掘工业、原材料工业和加工工业PPI分别上涨3.4%、3.3%和1.6%[7] 未来展望与市场影响 - 预计二季度CPI同比或在1.3%-1.5%区间运行，突破2%可能性不大；PPI同比高点或升至1.7%左右[8] - PPI同比转正是工业企业盈利修复的先行信号，建议关注受益于油价上涨的能化链以及AI算力产业链（如存储设备、电子专用材料）[8]

投资评级与核心观点 - 报告对中信建投证券（6066.HK）给予“增持”评级，目标价格为10.64港元 [1] - 报告核心观点认为公司证券主业稳健向好，国际业务表现亮眼，投行优势鲜明，财富管理转型持续推进 [1][8] 2025年财务业绩概览 - 2025年公司实现营业收入233.22亿元，同比增长22.41% [2] - 2025年公司实现归母净利润94.39亿元，同比增长30.68% [2] - 2025年公司基本每股收益为1.09元/股，同比增长37.97% [2] - 2025年公司加权平均净资产收益率（ROE）为10.51%，同比上升2.29个百分点 [2] - 2025年末公司归母净资产为1,191.02亿元，较上年末增长11.87% [2] 投行业务表现 - 投资银行业务板块实现营业收入31.32亿元，同比增长25.76% [3] - 股权融资方面，境内完成A股股权融资项目33家，主承销金额917.73亿元，行业排名分别为第3和第5名 [3] - 境内IPO主承销12家，金额196.61亿元，行业排名第3和第2名 [3] - 在香港市场参与完成港股IPO保荐项目7家，股权融资规模合计458.39亿元 [3] - 作为联席保荐人服务宁德时代赴港上市，融资规模410亿港元，为近四年来港股最大IPO [3] - 债务融资方面，境内主承销项目5,131单，主承销金额1.73万亿元，均位居行业第2名 [3] - 公司债主承销1,497单，金额5,523.53亿元，均位居行业第3名 [3] - 财务顾问业务完成A股上市公司发行股份购买资产及重大资产重组项目12单，交易金额1,044.46亿元，分列行业第1名和第2名 [3] 财富管理业务表现 - 财富管理业务板块实现营业收入82.21亿元，同比增长24.37% [4] - 受益于A股市场日均股基交易量同比增长70.34%，经纪业务手续费净收入实现增长 [4] - 2025年公司新增开户客户173.25万户，客户总量达1,712.31万户 [4] - 金融产品时点规模突破4,100亿元，同比增长60.27% [4] - 非货币公募基金保有规模1,432亿元，位居行业第5名 [4] - 截至报告期末，公司融资融券余额851.12亿元，市场占比为3.35%，整体维持担保比例为261.38% [4] 国际业务表现 - 截至2025年末，全资子公司中信建投国际总资产601.68亿元，较上年末增长52.6% [5] - 中信建投国际净资产51.3亿元，较上年末增长22.2% [5] - 2025年，中信建投国际实现营业收入14.92亿元，同比增长102.7%，占总营收比例同比提升2.5个百分点至6.4% [5] - 2025年，中信建投国际实现净利润8.91亿元，同比增长177.6%，占总利润比例同比提升5.0个百分点至9.4% [5] - 公司董事会批准对中信建投国际增资15亿港元，并于2026年2月完成增资 [5] 交易及机构客户服务业务表现 - 交易及机构客户服务业务板块实现营业收入97.24亿元，同比增长20.75%，为公司第一大收入来源 [6] - 2025年公司完成33家主承销A股股票项目的销售工作，累计销售金额960.22亿元 [6] - 截至2025年末，公司主经纪商（PB）服务存续客户数23,394户，同比增长25.34% [6][7] - 公司资产托管及运营服务总规模达1.40万亿元，同比增长45.03% [7] - 投资研究业务在多家权威媒体评选中荣获“本土最佳研究所”或“最具影响力研究机构”等重要奖项 [7] 资产管理业务表现 - 资产管理业务板块实现营业收入14.28亿元，同比增长13.75% [7] - 截至报告期末，公司客户资产管理受托资金规模5,245.08亿元，同比增长5.99% [7] - 子公司中信建投基金资产管理规模1,759.89亿元，较年初增长23.78% [7] - 子公司中信建投资本在管备案基金83只，管理规模逾780亿元 [7] 未来业绩预测与估值 - 预计公司2026-2028年营业收入分别为250.80亿元、272.27亿元、295.32亿元 [8] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为103.25亿元、112.52亿元、122.23亿元 [8] - 预计公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.33元、1.45元、1.58元 [8] - 以2026年4月9日股价9.29元人民币（10.64港元）计算，对应2026-2028年市盈率（PE）分别为6.98倍、6.40倍、5.89倍 [8] - 以2026年4月9日股价计算，对应2026-2028年市净率（PB）分别为0.58倍、0.56倍、0.53倍 [8]

投资评级与核心观点 - 报告对南华期货（603093.SH）给予 **“增持”** 评级 [1] - 报告核心观点：公司全年业绩稳健，**境外金融业务表现亮眼**，成为营收增长的主要驱动力，全球化布局成效显著，预计将继续作为公司业务的主要抓手，推动公司快速发展 [1][3][6] 2025年全年业绩表现 - **营业收入**：实现13.88亿元，可比口径同比增长2.45% [2] - **归母净利润**：实现4.86亿元，同比增长6.18% [2] - **归母净资产**：期末达55.96亿元，较上年末大幅增长35.98% [2] - **每股收益**：基本每股收益为0.80元/股，同比增长6.67% [2] - **净资产收益率**：加权ROE为11.30%，同比下降0.41个百分点 [2] - **会计调整说明**：公司根据财政部规定对标准仓单交易相关会计处理进行追溯调整，主要影响其他业务收入和成本，**对净利润无影响** [2] 分业务板块表现分析 - **境外金融服务业务**： - 实现营业收入7.58亿元，同比增长15.8%，是营收增长的主要动力 [3] - 贡献总营收的比例达54.6%，同比提升6.3个百分点 [3] - 截至2025年末，累计取得**18个会员资质**（上年末为14个）和**15个清算会员席位**（上年末为11个） [3] - 2025年7月成为首批LME中国香港交割仓库仓单持有机构 [3] - 截至2025年12月底，境外经纪业务客户权益总规模达233.06亿港元，较上年末增长68.9% [3] - 境外资管规模达48.12亿港元，较上年末大幅增长91.0% [3] - **期货经纪业务**： - 实现营业收入4.75亿元，同比下降3.8% [4] - 贡献总营收的比例为34.2%，同比下降2.2个百分点 [4] - 收入下降主要受行业佣金费率下降及交易所手续费减收措施影响 [4] - 截至2025年末，境内期货经纪业务客户权益达389.82亿元，较上年末增长23.5% [4] - **风险管理业务**： - 实现营业收入0.8亿元，同比下降37.5%，主要系口径调整影响 [5] - 贡献总营收的比例为5.8%，同比下降3.7个百分点 [5] - 场外衍生品业务规模稳健增长，2025年累计新增名义本金749亿元，较上年末增长16.32% [5] - **财富管理业务**： - 实现营业收入0.65亿元，同比下降4.8% [5] - 贡献总营收的比例为4.7%，同比下降0.4个百分点 [5] - **资管业务**：南华资管规模为10.81亿元（上年末为1.59亿元） [5] - **公募基金**：南华基金存续公募基金规模达191.36亿元，较上年末增长29.3% [5] - **基金代销**：代销金额为3.37亿元（上年末为1.71亿元） [5] 未来盈利预测与估值 - **营业收入预测**：上调2026-2028年预测至15.05亿元、16.26亿元、17.57亿元（此前预测为11.6亿元、12.1亿元、-） [6] - **归母净利润预测**：上调2026-2028年预测至5.33亿元、5.80亿元、6.29亿元（此前预测为4.7亿元、4.9亿元、-） [6] - **每股收益（EPS）预测**：上调2026-2028年预测至0.87元、0.95元、1.03元（此前预测为0.77元、0.81元、-） [6][7] - **估值水平（基于2026年4月9日收盘价17.55元/股）**： - 2026-2028年预测市盈率（PE）分别为20.08倍、18.45倍、17.01倍 [7][9] - 2026-2028年预测市净率（PB）分别为1.73倍、1.57倍、1.57倍 [7][9]

投资评级与核心观点 - 报告给予新澳股份“买入”评级 [1][7] - 报告核心观点：公司2025年业绩超市场预期，主要得益于羊毛涨价背景下第四季度净利率显著改善，短期毛条和毛精纺纱线毛利率有望继续受益于羊毛价格上涨，中期新增产能爬坡将贡献增量，长期公司通过宽带战略和成本优势有望持续抢占市场份额 [2][6] 2025年财务业绩表现 - 2025年公司实现营业收入50.52亿元，同比增长4.37%，归母净利润4.80亿元，同比增长12.10%，扣非归母净利润4.69亿元，同比增长14.51%，经营性现金流4.20亿元，同比增长13.45% [2] - 第四季度业绩表现强劲：收入同比增长19%，净利润同比增长76%，净利率同比提升3.2个百分点 [2] - 公司拟每股派发现金红利0.35元，派息率为53%，以最新收盘价7.95元计算，股息率为4.4% [2] 分业务与地区表现 - 分产品收入：毛精纺纱线收入25.24亿元（同比-0.74%），羊绒收入18.46亿元（同比+19.26%），羊毛毛条收入6.05亿元（同比-9.25%），改性处理、染整及羊绒加工收入0.41亿元（同比-4.81%），其他收入0.04亿元（同比+67.09%） [3] - 分产品销量：毛精纺纱线销量1.55万吨（同比-1.74%），羊绒销量0.31万吨（同比+19.37%），羊毛毛条销量0.67万吨（同比-12.23%），改性处理、染整及羊绒加工销量0.36万吨（同比-4.37%） [3] - 分地区收入：内销收入33.59亿元（同比-2.13%），外销收入16.61亿元（同比+21.17%） [3] 盈利能力分析 - 2025年整体毛利率为19.76%，同比提升0.95个百分点 [4] - 分产品毛利率：毛精纺纱线毛利率27.38%（同比+0.6个百分点），羊绒毛利率13.11%（同比+1.98个百分点），羊毛毛条毛利率7.19%（同比+1.97个百分点），改性处理、染整及羊绒加工毛利率35.94%（同比+1.36个百分点） [4] - 2025年归母净利率为9.5%，同比提升0.7个百分点 [4] - 第四季度毛利率为19.08%（同比+1.7个百分点），归母净利率为8.9%（同比+2.9个百分点），净利率增幅高于毛利率主要得益于销售和管理费用率下降 [4] 营运资本与资产负债表 - 2025年末存货金额为23.50亿元，同比增长18.1%，其中原材料为10.26亿元，同比增长11.66% [5] - 存货周转天数为192天，同比增加15天 [5] - 应收账款为4.90亿元，同比增长8.65%，周转天数为34天，同比增加2天 [5] - 应付账款为3.09亿元，同比下降9.12%，周转天数为29天，同比减少11天 [5] 未来展望与盈利预测 - 短期驱动：羊毛价格持续上涨，有望继续改善毛条和毛精纺纱线毛利率，2025年澳大利亚羊毛交易所东部市场综合指数上涨29%，目前为1786澳分/公斤，年初至今上涨8.37% [6] - 中期驱动：2025年新增的二期毛精纺纱线15000锭、宁夏新澳2万锭以及新澳越南一期2万锭产能有望持续爬坡，贡献增量 [6] - 长期驱动：羊绒业务产能利用率持续改善且毛利率有提升空间，公司实施宽带战略横向拓展纱线品类并拓展新客户领域，凭借备货快反能力和成本优势有望持续抢占市场份额 [6] - 盈利预测调整：上调2026/2027年收入预测至56.04亿元/60.41亿元（原预测54.75亿元/59.64亿元），新增2028年收入预测64.39亿元，上调2026/2027年归母净利润预测至5.77亿元/6.52亿元（原预测4.95亿元/5.67亿元），新增2028年净利润预测7.13亿元 [6] - 每股收益预测：2026/2027年EPS上调至0.79元/0.89元（原预测0.68元/0.78元），新增2028年EPS预测0.98元，以2026年4月9日收盘价7.95元计算，对应市盈率分别为10倍/9倍/8倍 [7]

投资评级与核心观点 - 报告对华利集团维持“买入”评级 [1] - 报告核心观点：短期来看，老客户去库存压力及新工厂产能爬坡等因素对净利率改善构成压力；长期来看，公司在新客户中仍有份额提升空间，新工厂度过爬坡期后有望迎来利润弹性 [8][9] 2025年及第四季度财务表现 - 2025年公司实现营业收入249.8亿元，同比增长4.06%；归母净利润32.1亿元，同比下降16.5%；扣非净利润32.6亿元，同比下降13.8%；经营性现金流净额37.4亿元，同比下降18.9% [2] - 2025年第四季度（25Q4）公司实现营业收入63.0亿元，同比下降3.0%；归母净利润7.7亿元，同比下降22.7%；扣非净利润7.6亿元，同比下降22.6% [2] - Q4收入下降主要受部分老客户订单承压影响，净利下降主要由于较多新工厂处于爬坡阶段以及产能调配安排影响毛利率 [2] - 2025年公司拟每股派发现金1.1元，叠加中期分红合计每股派发2.1元，对应2025年分红率75%（2024年为70%），股息率4.7% [2] 业务运营与客户结构分析 - 从量价看，2025年销量/平均售价（ASP）为2.27亿双/110元，同比增长1.6%/2.4%，剔除汇率影响价格提升2.1% [3] - 25Q4单季销量/价格分别下降2.4%/0.6%，剔除汇率影响价格增长0.4%，Q4产能利用率约为95%，同比下降11个百分点 [3] - 2025年客户订单表现分化，部分老客户订单下滑，但新客户订单量同比大幅增长，New Balance跻身公司前五大客户行列 [3] - 前五大客户收入占比同比下降6.6个百分点至72.55% [3] - 2025年产能/产量为2.48亿双/2.27亿双，同比增长8%/3%；产能利用率同比下降5个百分点至91.6% [3] - 位于中国、越南及印度尼西亚的新工厂2025年产量总计约1452万双 [3] - 分品类看，2025年运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉鞋拖鞋及其他收入分别为221.1亿元/5.3亿元/23.1亿元，同比增长5.4%/-40.5%/11.7% [3] - 分地区看（以客户总部所在地划分），2025年美国/欧洲/其他地区营业收入为194.1亿元/48.0亿元/7.5亿元，同比增长-4.9%/56.7%/52.8%，占比分别为78%/19%/3% [3] 盈利能力与费用分析 - 2025年公司毛利率为21.89%，同比下降4.9个百分点 [4] - 分产品看，2025年运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉鞋拖鞋及其他的毛利率分别为21.68%/18.08%/24.53%，同比下降5.48/3.48/-0.16个百分点，毛利率下降主要受新工厂产能爬坡及关税影响 [4] - 2025年归母净利率为12.8%，同比下降3.16个百分点，净利率降幅低于毛利率主要由于管理费用率及所得税占比下降 [4] - 2025年销售/管理/研发/财务费用率分别为0.26%/2.82%/1.66%/-0.23%，同比增加-0.06/-1.66/0.1/0.12个百分点，管理费用率下降主要由于计提绩效薪酬减少 [4] - 25Q4毛利率/归母净利率为21.69%/12.24%，同比下降2.4/3.1个百分点 [4] 营运资本与周转效率 - 2025年公司存货为28.78亿元，同比减少7.78%，存货周转天数为55天，同比减少5天 [5] - 2025年公司应收账款为40.43亿元，同比减少7.65%，平均应收账款周转天数为61天，同比持平 [5] - 2025年公司应付账款为21.91亿元，同比减少9.09%，平均应付账款周转天数为42天，同比减少1天 [5] 短期与长期展望及盈利预测调整 - 短期来看，尽管新客户增长，但预计老客户仍有一定去库存压力，而公司在过去两年投入较多新厂仍在爬坡，叠加外部原材料价格上涨及人民币升值压力，预计净利率端改善仍有压力 [8] - 分客户看，估计NIKE、VANS下滑、DECKERS和ON增速放缓，但阿迪、NB、REEBOK等维持较快增长 [8] - 从品牌近况看，Adidas（25Q4货币中性）/DECKERS（25/10/1-25/12/31）/NIKE（2025/12/1-2026/2/28货币中性）/lululemon(2025/11/3-2026/2/1货币中性)/ON（25Q4货币中性）收入增速分别为11%/7%/-3%/同比持平/31% [8] - 从同行近况看，2026年2月丰泰/裕元/钰齐/广越/儒鸿/来亿营收同比增速分别为-12.32%/19.40%/8.14%/-6.56%/-7.36%/-29.43%，其中裕元制造业2月同比下降5.9%，增速较1月下降6.5个百分点 [8] - 长期来看，公司在新客户仍有份额提升空间，新工厂度过爬坡期后有望迎来利润弹性 [8] - 考虑到老客户订单承压及产能爬坡，下调2026-2027年收入预测至253.1亿元/269.7亿元（原预测为289.2亿元/324.7亿元），新增2028年收入预测286.3亿元 [9] - 下调2026-2027年归母净利预测至29.2亿元/35.2亿元（原预测为42.8亿元/52.0亿元），新增2028年归母净利预测42.9亿元 [9] - 下调2026-2027年EPS预测至2.50元/3.01元（原预测为3.67元/4.45元），新增2028年EPS预测3.68元 [9] - 以2026年4月9日收盘价44.3元计算，对应2026-2028年市盈率（PE）分别为18倍/15倍/12倍 [9]

一季度回顾：高波动与三阶段定价 - 2026年一季度伦敦金现价在4098至5599美元/盎司区间宽幅震荡，季度涨幅仍达8%[1][8] - 第一阶段（1月初至1月28日）：降息预期、美元信用冲击与地缘避险三重逻辑推动金价单边冲顶，创下5599美元/盎司历史新高[1][8][9] - 第二阶段（1月29日至2月27日）：多头拥挤导致技术性踩踏，叠加沃什的鹰派提名加剧调整，金价高位宽幅震荡[1][9][10] - 第三阶段（2月28日至季末）：美伊冲突引发“二次通胀”担忧，降息预期重估，金价承压，从3月初高点最大回撤达18.3%[1][10][11] 二季度展望：交易主线与资金流向 - 当前交易主线由“通胀预期”主导，市场对美联储2026年降息预期已从2月27日的60.9个基点大幅收敛至4月8日的6.8个基点[2][15] - 二季度金价方向取决于两条主线切换：若美伊僵局推高油价，定价或转向“滞胀/衰退”；若局势缓和油价回落，定价将转向“降息”，市场存在约50个基点的降息预期重估弹性[2][15][40] - 全球央行购金趋势未改，2026年1-2月净买入约32吨，3月中国央行增持4.98吨，显著高于此前月均约1吨的增量，体现调整期灵活买入特征[2][44] - SPDR黄金ETF持仓于2月27日触及1101吨历史峰值后迅速流出逾54吨（约5%），其持仓企稳是判断金价阶段底部的重要观测锚[2][51] 市场环境与操作策略 - 黄金隐含波动率（GVZ）中枢维持在30以上，较2025年近乎翻倍，高波动或成二季度常态[3][55] - “弱美元+低实际利率”的长期宏观格局未改，美国联邦债务占GDP比率预计在2026-2029年保持在120%-130%高位[3][55][61] - 操作上建议锚定主线切换信号：若油价突破130美元/桶且衰退预期压倒通胀则右侧加仓；若油价有效跌破90美元/桶则做多降息预期；若油价高位震荡则进行波段交易，并等待隐含波动率收敛至25-30区间[3][55][56][58]