投资评级 - 报告维持牧原股份"买入"评级，前次评级亦为买入 [3][10] - 给予公司2027年10倍PE，对应合理价值47.04元/股 [3][20] 核心观点 - 猪价低迷拖累Q3业绩，但经营活动现金流显著改善、产能调整助力高质量发展 [1][13] - 26Q1-Q3营业收入922.0亿元，同比下降17.5%；归母净利润亏损93.2亿元，同比转亏；扣非归母净利润亏损91.1亿元 [1][13] - 26Q3单季营业收入327.9亿元，同比下降7.2%；归母净利润亏损32.4亿元，同比转亏，较26Q2亏损48.6亿元明显收窄；扣非归母净利润亏损32.1亿元，亏损主要由生猪养殖业务产生 [1][13] - 预计2026-28年归母净利润分别为-100.8、271.5、217.5亿元，对应EPS分别为-1.75、4.70、3.77元/股 [3] - 当前处于猪周期磨底产能去化阶段，2027年公司或将取得较好盈利，估值按2027年利润预测值取历史经验底部PE约10倍 [20] - 可比公司对应2027年PE均值13倍，牧原股份出栏量体量更靠近温氏股份（11倍），成长性属性相对较弱，取10倍较为合理 [20] 经营情况总结 - 2026Q3销售商品猪2011万头，同比+6.3%，环比-0.7% [2][14] - 26Q3商品猪销售均价约10.43元/公斤，较26Q2提升0.79元/公斤；完全成本约11.5元/公斤，较26Q2下降0.2元/公斤 [2][14] - 测算商品猪头均亏损约130~140元，26Q3商品猪业务利润约-27~-28亿元 [2][14] - 截至2026年9月末生产性生物资产73.1亿元，较6月末下降18.2%，产能环比调整 [2][14] - 9月末资产负债率由6月末的54.2%升至55.9%，环比提升约1.7个百分点；期末货币资金228.9亿元，较6月末增加63.4亿元，资金储备较为充足 [2][14] - 26Q3经营活动现金流净额约52亿元，较26Q2的-13亿元环比改善约65亿元；26Q1-Q3累计经营活动现金流净额29.8亿元 [2][14] - 26Q1-Q3全资子公司牧原肉食品有限公司及其子公司屠宰生猪量2583万头，同比增长35% [3][15] - 海外业务拓展稳步推进，组建专业海外拓展团队，持续在越南、菲律宾等多个国家和地区开展市场调研与业务模式探索 [3][15] 盈利预测总结 - 预计2026-2028年总出栏量分别为9146、8760、8880万头，其中商品猪出栏量分别为7873、7400、7500万头，仔猪出栏量分别为1250、1300、1300万头，种猪出栏量分别为23、60、60万头 [16] - 2026年前三季度全国生猪出栏均价10.54元/公斤，同比下降27%；公司2026年9月商品猪销售均价10.36元/公斤 [16] - 预计2026-2028年商品猪销售均价分别为10.5、14.0、13.0元/公斤；完全成本分别为11.6、11.4、11.0元/公斤 [16][18] - 对应商品猪头均盈利分别为-124、316、242元/头，仔猪头均盈利分别为50、200、150元/头，种猪头均盈利分别为300、500、400元/头，养殖业务合计盈利分别为-103、263、204亿元 [16][18] - 预计2026-2028年屠宰量分别为3579、4000、4500万头，单头屠宰盈利分别为14、25、30元/头，对应屠宰业务利润分别为5、10、14亿元 [17][18] - 养殖与屠宰业务合计净利润2026-2028年分别为-98、273、218亿元 [18] - 预计2026-2028年营业收入分别为1069.50、1369.50、1288.60亿元，增长率分别为-25.8%、28.1%、-5.9% [5][25] - 预计2026-2028年毛利率分别为-4.3%、24.8%、21.4%，净利率分别为-9.6%、20.0%、17.0%，ROE分别为-12.1%、28.8%、21.1% [25] - 预计2026-2028年资产负债率分别为50.3%、42.4%、35.1%，每股净资产分别为14.47、16.35、17.86元 [25] - 预计2026-2028年经营活动现金流净额分别为88.21、416.67、416.43亿元 [25]