投资评级 - 报告为北交所新股申购报告，未给出明确投资评级，仅提供同行业可比公司PE2025均值为31X作为估值参考 [10][155] 核心观点 - 菊乐股份是四川区域含乳饮料龙头企业，采取差异化大单品策略+完善全产业链布局，明星单品“酸乐奶”畅销二十余年，同时布局牦牛乳新品形成双轮驱动 [2][4] - 2025年公司总营收16.94亿元，同比增长3.20%，归母净利润2.91亿元，同比增长25.16%，毛利率36.69%、净利率17.24% [2][93] - 2024年全国含乳饮料市场规模1512.6亿元，2020-2024年复合增速7.88%，预计2029年达1990.2亿元；行业CR5由2022年60.41%降至2024年53.74%，集中度持续下行，中小区域品牌份额提升 [3] - 公司在四川省内主营收入占比72.31%，省外以东北三省（8.74%）和全国电商平台（10.28%）为增量 [2][16] - 募投项目落地后将新增12万吨综合乳制品产能，升级研发实验室并搭建中试产线 [4] 公司发展概况 - 公司主营含乳饮料及乳制品研发、生产与销售，产品包括含乳饮料、发酵乳、巴氏杀菌乳及灭菌乳等，下设11家子公司 [2][11][18] - 在甘肃、黑龙江自建规模化奶牛牧场，甘肃菊乐牧业为8000头奶牛牧场项目，黑龙江惠丰优牧为6000头奶牛牧场项目，同步布局牦牛乳特色产业 [2][18] - 2020年收购惠丰乳品，强化全国性市场拓展，惠丰乳品负责东北、华北等区域渠道建设 [13][19] - 2025年四川省内收入占主营72.31%，东北三省占8.74%，全国电商平台占10.28%，其他占8.68% [16] 产品结构总结 - 2025年含乳饮料营收占比最高达58.55%，其次为发酵乳15.92%、灭菌乳13.18%、巴氏杀菌乳7.03%、其他乳品4.06% [20][23] - 含乳饮料：2025年营收9.92亿元，同比增长3.89%，2019-2025年复合增长率8.40%，毛利率49.93%；产量15.35万吨（自产14.13万吨+外协1.22万吨），销量15.65万吨，销售单价6338.53元/吨；产品分经典系列、延展系列、餐饮渠道系列三大系列 [25][27][30] - 发酵乳：2025年营收2.70亿元，同比下滑10.39%，产量同比下滑12.15%，销量2.77万吨，平均单价9751.96元/吨，毛利率34.11%（自2019年以来维持提升趋势）；产品分嚼酸奶系列、打酸奶系列、特色发酵乳系列 [36][37][42] - 巴氏杀菌乳：2025年营收1.19亿元，同比增长7.04%，2019-2025年营收CAGR为18.71%，销量1.25万吨，单价9550.66元/吨，毛利率32.33%；产品分有机系列、品质系列、基础系列 [48][50][52] - 灭菌乳：2025年营收2.23亿元，2019-2025年CAGR为13.31%，产量3.12万吨、销量3.10万吨，单价7200.01元/吨，毛利率25.35%；产品分有机系列、品质系列、基础系列 [62][65][66] - 其他乳品：2025年营收6878.33万元，同比增长126.37%，毛利率20.29%，主要为复合蛋白饮料、调制乳、雪糕及牦牛乳相关产品 [69][72][76] 商业模式 - 生鲜乳采购采用外部规模化牧场采购+控股自建牧场双模式：2025年向规模化牧场及专业合作社采购占比52.66%，控股牧场供给44.45%，个人农户（牦牛生鲜乳）2.88% [78][79] - 自2015年起将主要奶源逐步转移至西北传统牧区，北方规模化牧场已成为重要奶源来源；采用参股及控股方式与前进牧业合作建设北方牧场，蜀汉牧业存栏奶牛4256头、惠丰优牧存栏奶牛5625头（截至2025年12月31日） [81][84] - 销售采用经销+直销模式：2025年经销模式营收占比69.85%，直销模式30.15%；直销覆盖大中型商超、连锁便利超市、电商平台及自营奶屋 [85][88] - 2025年前五大客户销售额2.46亿元，占比14.72%，客户集中度较低，以四川本地连锁超市为主（红旗连锁占比5.46%） [89][90] 财务分析 - 2025年营收16.94亿元，同比增长3.20%；2026Q1-Q3营收14.55亿元，同比增长11.83% [91] - 2025年归母净利润2.91亿元，同比增长25.16%；2026Q1-Q3归母净利润2.81亿元，同比增长19.60% [93] - 2025年毛利率36.69%、净利率17.24%，自2021年稳步提升 [93] - 2025年期间费用率15.74%；销售费用1.89亿元，销售费用率11.16%；管理费用7844.77万元，管理费用率4.63%；财务费用-595.70万元，财务费用率-0.35%；研发费用509.13万元，研发费用率0.30% [98][100][103] - 分地域看，2025年全国电商与东北三省营收增速较快，四川省内营收小幅下滑 [92] 竞争优势 - 差异化大单品策略：含乳饮料经典款酸乐奶稳居调配型酸乳饮料前列；发酵乳嚼酸奶、零蔗糖打酸奶啰精准匹配年轻健康消费需求；巴氏奶、灭菌乳推出有机、A2高端系列 [4][109] - 2024年公司在中国含乳饮料市场份额0.82%排名第八，在中国调配型酸乳饮料市场份额0.97%排名第四；伊利股份、蒙牛乳业在四川省液体乳市占率分别为35.60%、23.40%，在四川省含乳饮料市占率分别为22.10%、10.30% [106] - 品牌资质扎实，拥有中国驰名商标，为农业产业化国家重点龙头企业，多款产品入选四川名优产品目录 [4][109] - 渠道深耕四川本地，与红旗连锁、舞东风等本土连锁商超深度绑定，同步布局抖音、天猫等线上电商，线下自营奶屋巩固终端粘性，省外依托惠丰乳品开拓华北、东北市场 [4] 行业概况 - 2015-2025年乳制品产量由2782.5万吨增至2950.3万吨，年均复合增长率0.59%；规模乳企销售收入2019-2024年由3947.00亿元增至5104.80亿元，复合增速5.28% [3][118][119] - 2024年全国含乳饮料市场规模1512.6亿元，2020-2024年复合增速7.88%，预计2029年达1990.2亿元 [3][124] - 2024年四川省乳品市场规模192.72亿元，预计2028年达217.67亿元；四川省含乳饮料市场规模64.91亿元，预计2028年达80.72亿元 [3][119][125] - 行业集中度持续下行：CR5由2022年60.41%降至2024年53.74%，CR10由64.20%降至57.80%，中小区域品牌份额持续提升 [3][131] - 行业企业分国外品牌、全国性品牌、区域性品牌三类；区域性品牌通过“特色产品+营销下沉”策略获取区域市场地位，代表产品包括菊乐“酸乐奶”、均瑶健康“味动力”、李子园“甜牛奶”等 [134][135][137] - 行业消费趋势向健康化、细分化发展，零蔗糖、有机、谷物酸奶等创新产品需求持续提升 [3][126] 募投项目 - 拟公开发行不超过2312.0711万股，占发行后总股本20%，募集资金扣除发行费用后全部用于主营业务相关项目 [148] - 温江乳品生产基地改扩建项目投资27846.85万元，建设期2年，达产后可实现年产12万吨生产能力，年均营业收入93507.23万元，投资回报期（税后）5.80年，内部收益率（税后）24.77% [151] - 营销网络中心升级建设项目投资17944.92万元，建设期3年，包括冷链物流配送体系建设、渠道终端扩建、销售管理系统升级等 [151] - 研发中心升级建设项目投资5530.90万元，建设期2年，包括科室装修升级、引进先进研发设备、增加产品中试实验生产线等 [151][153] - 信息化系统建设项目投资3843.84万元，建设期3年，以财务、人力、供应链和协同为核心内容 [153] - 募投项目合计投资55166.51万元 [149] 估值与对标公司 - 同行业可比公司PE2025均值为30.91X，中值18.60X；菊乐股份2022-2025年营收CAGR为4.80%，归母净利润CAGR为19.20%，2025年毛利率36.69%、净利率17.24% [155] - 盈利能力上蒙牛乳业、李子园、菊乐股份毛利率相对较高，分别达40%、39%、37%；归母净利率上菊乐股份与李子园相对接近，分别为17%、15% [146] - 成长性上菊乐股份、新乳业、均瑶健康、天润乳业近五年营收增速较快；新乳业、菊乐股份、伊利股份近五年净利润CAGR超过10% [143]