行业投资评级 - 报告未明确给出铜行业投资评级，月度策略为单边主力参考106500-111000元/吨区间暂观望等待政策驱动信号，期权方面有一定风险偏好的投资者可考虑买入跨式期权 [4] 核心观点 - 美国关税政策悬而未决背景下CL价差持续维持接近平价水平，非美国地区铜价一定程度上回归基本面定价，非美国地区低库存强现实支撑铜价，但关税待定状态和美元美债强势又限制价格上行高度，10月铜价持续处于区间震荡格局 [3] - 供应端10月电解铜产量同比继续下降，在CL价差不反转的情况下随着原料端传导至锭端偏紧叠加前期受抑制需求释放，非美国地区累库斜率不宜过分乐观，价格调整暂时未见加速信号 [3] - 需求端高铜价对终端需求存在一定抑制效应，但刚需补库叠加低库存现实使得ME现货及国内现货均维持升水结构，期货远月合约表现相对偏弱，远月月差小于近月月差 [3] - 关税政策靴子尚未落地，后续关税政策的不同情景将影响铜价走势，利多/中性/利空情景分别对应进口关税远期落地/即期落地/落空 [3] - 随着关税落地时间持续拖延，对政策是否能够达成促进冶炼产能重建的目的持谨慎态度，政策陷入两难境地致使评估结果仍处于待定状态，铜价远期风险尚未完全释放，后续关注CL价差、海外货币政策预期变化 [3] 估值与持仓 - 沪铜价格、成交量、持仓量、基差、当月合约与连三合约月差分别位于近1年来85.10%、34.40%、43.00%、98.30%、95.40%分位水平 [5] - LME铜价格、成交量、持仓量、0-3升贴水、3-15升贴水分别位于近1年来79.70%、65.40%、28.30%、95.20%、29.00%分位水平 [5] - 沪铜价格近5年分位97.00%、近10年分位98.50%；LME铜价格近5年分位95.90%、近10年分位97.90%；COMEX铜价格近5年分位94.50%、近10年分位97.20% [15] - SMM电解铜现货升贴水近1年分位98.30%、近5年分位99.50%；沪铜当月-连三月差近1年分位95.40%、近5年分位96.60%；LME铜0-3升贴水近1年分位95.20%、近5年分位97.90%、近10年分位98.60% [15] - LME投资基金净多持仓近1年分位11.10%、近5年分位41.80%；COMEX资产管理机构净多持仓近1年分位7.40%、近5年分位72.90%、近10年分位64.60% [15] - LME投资基金净多持仓周环比下降 [18] 库存 - 10月全球显性库存累库，美国库存占比继续提高至82.40% [66] - 近1年分位水平：全球显性库存、中国社会库存、LME库存和COMEX库存分别为53.90%、0.90%、60.80%、99.60% [6] - 周环比：全球显性库存、中国社会库存、LME库存和COMEX库存分别-2.00%、-21.66%、+0.09%、+0.46% [6] - 国内社库10月去化，LME库存10月环比累库 [73] - 冶炼厂在途库存持续环增，厂区库存小幅去化 [60] 宏观 - 9月PCE指数环比上涨0.5%，同比升至3.6%；核心PCE环比上涨0.3%、同比3.1%，与市场预期保持一致 [7] - 美联储10月议息会议维持政策利率在3.75%至4.0%不变，符合市场预期，FOMC在会后声明中强调将采取审慎的政策思路，当前倾向维持观望态度，等待更多经济数据再判断后续货币政策走向 [7] - 9月CPI同比3.7%，能源通胀粘性仍存 [47] - 美债收益率回落，10月美联储维持政策利率不变 [40] - 关税预期背景下的美国持续囤铜驱动为支撑铜价的核心逻辑之一，关税政策落地或有远期落地、即期落地、落空以及暂缓4种情景，其中关税落空为最为利空情景，此将使得铜价隐含的关税政策投机溢价回吐，本周CL价差维持在1-3%水平 [7] 供应 - 近12个月全球/智利/秘鲁/中国铜矿产量同比均值分别为-0.94%、-6.64%、+0.81%、-1.72%；1-9月中国铜矿进口量同比-2.97%；1-9月国内废铜产量同比-14.18%，1-9月中国废铜进口量同比+17.14% [8] - 1-8月全球铜矿产量同比下降0.41%，智利产量下降显著 [79] - 8月以来随着TC和硫酸价格同步下降，当前冶炼厂现货利润已转负；截至2026年10月30日铜精矿现货TC报-245.43美元/干吨，周环比-4.26美元/干吨；截至2026年10月20日硫酸价格报1,647.00元/吨，周环比-49.50元/吨 [8] - 10月SMM中国电解铜产量108.67万吨，同比下降0.45%，连续第4个月出现同比降幅，且为近5年来同期同比首次出现降幅；原料偏紧约束叠加冶炼利润承压，预计四季度电解铜产量增幅预期有限 [8] - 1-10月中国电解铜产量同比+3.15%，7-10月单月同比增速均为负 [87] - 冶炼利润承压，原料约束背景下铜杆加工费重心上移 [54] 需求 - 截至2026年10月29日电解铜杆开工率77.65，电缆开工率73.36，周环比分别-0.95pct、-0.49pct [9] - 铜杆线企业原料库存、成品库存周环比分别-2.53pct、+1.54pct，原料库存与成品库存比值周环比-2.75% [9] - 铜价维持高位抑制需求，10月铜价震荡运行背景下价格调整时下游倾向补库备货，价格偏强运行时下游以刚需备货为主，整体来看10月加工行业开工率高于去年同期；国内现货偏紧格局不变，现货维持高升水结构 [9] - 1-9月中国电解铜表观消费量同比-0.29%，Q3需求走弱显著 [93] - 铜杆开工率周环比-0.95pct，电线电缆开工率周环比-0.49pct [99] - 铜杆线企业原料库存周环比-2.53%，成品库存周环比+1.54% [106] 行情回顾 - 2026年1-10月沪铜行情受多重因素驱动：美国对委内瑞拉发动突袭金属定价供应链安全溢价铜价震荡上行；CL溢价收窄LME铜库存累库逼仓风险缓和；美国和以色列对伊朗发动打击冲突持续时间超市场预期美元指数上行；下游补库库存大幅去化霍尔木兹海峡持续封闭影响全球硫磺供应市场担忧湿法冶炼铜供应稳定性；美债利率飙升加息预期抬头；关税停滞消息带动CL价差收窄强现实加不明预期背景下铜价震荡；美国持续虹吸非美国地区库存全球库存及现货出现地域性供需失衡 [11] - 10月铜价小幅调整，沪铜与LME铜基差偏强运行 [12] 地域价差与进出口 - CL价差维持1%-3%区间，电解铜进出口窗口关闭 [32] - 沪伦比值 [38] - 洋山铜溢价 [36] 下游行业数据 - 2026年9月电源基本建设投资完成额累计同比N/A、电网基本建设投资完成额累计同比N/A、家用电冰箱产量累计同比11%、空调产量累计同比-3.5%、商品房销售面积累计同比-13.2%、房屋新开工面积累计同比-24.9%、房地产开发投资完成额累计同比-20.6%、光伏新增装机量同比46.92%、风电新增装机容量同比182.27%、新能源汽车产量当月同比12.18% [111] - 2026年8月电源基本建设投资完成额累计同比-5.23%、电网基本建设投资完成额累计同比3.58%、家用电冰箱产量累计同比11.6%、空调产量累计同比-2.2%、商品房销售面积累计同比-12.1%、房屋新开工面积累计同比-24.8%、房地产开发投资完成额累计同比-19.9%、光伏新增装机量同比46.80%、风电新增装机容量同比33.19%、新能源汽车产量当月同比18.86% [111]