投资评级 - 报告维持海天味业“优于大市”评级 [4][6] - 当前股价34.86元，总市值/流通市值均为203721百万元 [6] - 52周最高价/最低价分别为42.45元/31.60元 [6] - 近3个月日均成交额519.82百万元 [6] 核心观点 - 2026Q3收入同比增长0.1%，盈利阶段性承压 [1] - 核心品类增长放缓、毛利率回落，收入增速下降削弱费用摊薄效果，因此下调收入及毛利率假设并相应下调盈利预测 [4] - 短期经营有所调整，核心品类及线下渠道有所回落，反映终端需求对增长的约束仍在；线上、调味酱及其他产品保持增长，体现多品类、多渠道布局的支撑作用 [3] - 中长期看，餐饮连锁化及供应链集中度提升为龙头拓展份额提供空间，公司品牌、渠道及规模优势支撑长期竞争力 [3] 整体业绩表现 - 2026年前三季度实现营业收入225.5亿元，同比增长4.3% [1] - 2026年前三季度归母净利润53.8亿元，同比增长1.2% [1] - 2026年前三季度扣非归母净利润50.8亿元，同比下降1.5% [1] - 2026Q3营业收入64.1亿元，同比+0.1% [1] - 2026Q3归母净利润11.9亿元，同比-15.4% [1] - 2026Q3扣非归母净利润11.2亿元，同比-16.6% [1] 分品类收入表现 - 2026Q3酱油收入31.7亿元，同比-1.7% [2] - 2026Q3蚝油收入10.7亿元，同比-5.1% [2] - 2026Q3调味酱收入6.2亿元，同比+2.0% [2] - 2026Q3其他产品收入11.3亿元，同比+4.1% [2] - 酱油、蚝油收入较上年同期有所回落，调味酱及其他产品继续贡献增量 [2] 分渠道与分区域表现 - 2026Q3线下收入55.5亿元，同比-1.5% [2] - 2026Q3线上收入4.3亿元，同比+7.5%，线上占主营收入比重升至7.2% [2] - 南部/北部/西部收入同比+6.1%/+2.1%/+1.2% [2] - 东部/中部收入同比-2.5%/-10.7%，区域表现有所分化 [2] - 2026Q3末经销商数量为6,768家，较2026H1末净增71家，渠道覆盖继续拓展 [2] 盈利能力与费用 - 2026Q3毛利率37.3%，同比下降2.3pcts [3] - 2026Q3管理费用率/研发费用率分别为3.6%/4.0%，同比分别上升0.1/0.4pcts [3] - 财务费用率由2025Q3的-2.0%升至0.4%，同比上升2.5pcts [3] - 有效税率同比下降3.6pcts至17.2%，对盈利形成一定对冲 [3] - 2026Q3归母净利率/扣非归母净利率分别为18.6%/17.4%，同比分别下降3.4/3.5pcts [3] 盈利预测调整 - 预计2026-2028年营业总收入301.5/322.6/342.2亿元（前预测值305.8/328.1/349.1亿元），同比4.4%/7.0%/6.1% [4] - 预计2026-2028年归母净利润72.0/79.2/85.5亿元（前预测值75.3/82.5/89.4亿元），同比2.3%/10.0%/7.9% [4] - 预计2026-2028年EPS分别为1.23/1.35/1.46元 [4] - 当前股价对应PE分别为28.3/25.8/23.9倍 [4] - 盈利预测调整表中营业收入2026E/2027E/2028E分别下调433/554/687百万元，归母净利润分别下调335/327/390百万元 [17] - 毛利率预测2026E/2027E/2028E分别下调0.70/0.53/0.62pcts至39.9%/40.4%/40.6% [17] - 净利率预测2026E/2027E/2028E分别下调0.75/0.58/0.62pcts至23.88%/24.55%/24.98% [17] 财务指标预测 - 营业收入2024/2025/2026E/2027E/2028E分别为26,901/28,873/30,151/32,258/34,218百万元，同比9.5%/7.3%/4.4%/7.0%/6.1% [5] - 净利润2024/2025/2026E/2027E/2028E分别为6,344/7,038/7,199/7,920/8,546百万元，同比12.8%/10.9%/2.3%/10.0%/7.9% [5] - EBIT Margin 2024/2025/2026E/2027E/2028E分别为24.8%/27.1%/27.2%/27.9%/28.2% [5] - ROE 2024/2025/2026E/2027E/2028E分别为20.5%/17.0%/16.8%/17.9%/18.6% [5] - PE 2024/2025/2026E/2027E/2028E分别为30.6/29.0/28.3/25.8/23.9倍 [5] - EV/EBITDA 2024/2025/2026E/2027E/2028E分别为26.9/24.9/24.5/22.4/20.8倍 [5] - PB 2024/2025/2026E/2027E/2028E分别为6.27/4.94/4.77/4.60/4.43倍 [5] - 经营活动现金流2026E/2027E/2028E分别为6,802/8,965/9,359百万元 [20] - 资产负债率2026E/2027E/2028E均为20% [20] 可比公司估值 - 天味食品PE-TTM 18.35倍，26E/27E PE分别为18.6/16.3倍，总市值140亿元，评级优于大市 [19] - 宝立食品PE-TTM 17.70倍，26E/27E PE分别为16.7/14.5倍，总市值50亿元，评级优于大市 [19] - 海天味业PE-TTM 28.71倍，26E/27E PE分别为28.3/25.8倍，总市值2,037亿元，评级优于大市 [19]