投资评级 - 报告对小米集团-W（01810.HK）维持"优于大市"评级 [1][3] - 合理估值区间为20.00-30.00港元，收盘价28.10港元，总市值724867百万港元，流通市值600406百万港元 [6] - 52周最高价45.08港元、最低价21.30港元，近3个月日均成交额3772.42百万港元 [6] 核心观点 - 短期手机存储合约价环比涨幅收敛，手机端"控量保利"策略延续，预计3Q26手机ASP再创历史新高，收入降幅远小于出货量降幅 [1] - 预计3Q26 IoT收入同比降幅收窄至个位数，互联网收入同比基本持平 [1] - 汽车端处于新旧车型切换过渡期，澎程系列首月锁单超7万辆，预计4Q26为新车型交付放量的核心体现期 [1] - 预计3Q26综合收入1000亿元以上，环比2Q26小幅下降；主业费控严格，但AI研发投入加大、新车上市费用前置，新业务经营亏损环比走阔（1Q26/2Q26分别亏损31亿元/26亿元），预计3Q26经调整净利润环比有所下滑 [1] - 略上调2026年归母净利润预测至256亿元（原预测248亿元），略下调2027-2028年归母净利润至334/403亿元（原预测341/418亿元） [3] 分业务总结 手机业务 - 3Q26全球智能手机出货量YoY-22%，价格上涨抑制终端需求，新兴市场受创最重 [2] - 小米出货3070万部（YoY-29%），降幅大于大盘，体现低价格带市场的主动收缩，带动ASP同比提升35%以上 [2] - 3Q26手机毛利率环比2Q26的8.5%小幅回升，预计全年9%毛利率目标具备支撑 [2] IoT业务 - 3Q25国补形成的高基数回落，预计3Q26 IoT营收同比降幅收窄至个位数（1H26为YoY-21%） [2] - 2Q26的618促销影响消退，预计3Q26 IoT毛利率环比回升 [2] 互联网业务 - 预计3Q26互联网业务营收保持同比持平的韧性 [2] - 整体出货量下滑将对高利润率水平的预装广告收入造成影响，预计3Q26互联网毛利率同环比或将有所下滑 [2] 汽车及AI业务 - Q3汽车交付约10万辆，环比2Q26的10.4万辆小幅回落，主要系澎程系列于9月上旬上市，3Q26仅贡献约1万辆交付 [3] - 澎程系列正式售价20.99万-29.99万元，在同价位增程SUV中具备价格竞争力，上市4分钟锁单破万、首月锁单超7万辆，交付增量将于4Q26开始核心体现 [3] - 11月1日公司发布战报称，小米汽车10月交付量已超过50000台，维持全年小米汽车45万销量预测 [3] - 考虑到AI等创新业务研发投入加大与新车上市费用前置，判断3Q26新业务整体经营亏损环比扩大 [3] 盈利预测与财务指标 - 营业收入：2024年365,906百万元（+35.0%）、2025年457,287百万元（+25.0%）、2026E 430,955百万元（-5.8%）、2027E 503,748百万元（+16.9%）、2028E 571,124百万元（+13.4%） [5] - 归母净利润：2024年23658百万元（+35.4%）、2025年41643百万元（+76.0%）、2026E 25619百万元（-38.5%）、2027E 33410百万元（+30.4%）、2028E 40327百万元（+20.7%） [5] - 每股收益：2024年0.92元、2025年1.61元、2026E 0.99元、2027E 1.30元、2028E 1.56元 [5] - EBIT Margin：2024年5.1%、2025年5.5%、2026E 1.4%、2027E 2.4%、2028E 4.2% [5] - ROE：2024年12.5%、2025年15.6%、2026E 8.8%、2027E 10.3%、2028E 11.0% [5] - 市盈率PE：2024年28.6倍、2025年16.2倍、2026E 26.4倍、2027E 20.2倍、2028E 16.8倍 [5] - EV/EBITDA：2024年37.3倍、2025年28.4倍、2026E 85.3倍、2027E 58.0倍、2028E 35.3倍 [5] - 市净率PB：2024年3.58倍、2025年2.54倍、2026E 2.31倍、2027E 2.08倍、2028E 1.85倍 [5] - 毛利率：2024年21%、2025年22%、2026E 21%、2027E 21%、2028E 22% [14] - 资产负债率：2024年53%、2025年48%、2026E 47%、2027E 49%、2028E 49% [14] - 经营活动现金流：2024年50102百万元、2025年47724百万元、2026E 26397百万元、2027E 45738百万元、2028E 53235百万元 [14] AI模型业务 - Xiaomi MiMo-V2.6系列定价：Pro版缓存命中实时推理¥0.025/百万Token、常规输入¥3.00/百万Token、输出¥6.00/百万Token；Flash版分别为¥0.02、¥1.00、¥2.00/百万Token；Ultraspeed版分别为¥0.25、¥30.00、¥60.00/百万Token [10]