核心观点 - 10月全球市场围绕地缘局势反复与AI叙事扰动交易，资产波动加大，油价大幅上行，美元指数收涨，黄金与权益承压[2] - 展望11月，国内基本面K型分化延续、政策维护流动性充裕，但海外地缘与AI叙事扰动仍在，境内风险资产预计区间震荡[2] - 海外通胀下行受阻，预计流动性仍偏紧，叠加AI融资担忧短期难消散、地缘风险持续，风偏或偏负面[2] - A股科技板块经历调整后部分板块估值与交易拥挤度已进一步消化，政策稳市场稳预期信号明确，但趋势性企稳仍待资金面与基本面验证，预计权益市场维持区间震荡[2] - 债市收益率因10月下旬快速上涨已透支部分换锚预期，11月更可能呈现震荡消化格局[2] - 人民币兑美元汇率预计延续震荡偏强态势[2] 一、宏观经济背景 1.1 国内经济：K型分化格局延续 - 9月国内经济延续外需强、生产强但内需偏弱的格局，全国规模以上工业增加值同比增长5.5%，较8月加快0.3个百分点，高技术产业维持高增[9] - 出口同比继续高增36.3%，高新技术产品、机电产品出口同比增速达63.9%、43.8%，对出口增速拉动作用明显[9] - 9月社零同比增长1.1%；1-9月固定资产投资同比下降7.2%，其中房地产开发投资下降20.6%，仍是投资主要拖累[9] - 9月CPI同比上涨0.9%，涨幅较前值扩大0.1个百分点；PPI同比上涨5.0%，涨幅较前值扩大1.2个百分点，物价延续温和回升，上游采掘和原材料加工业价格涨幅最大[15] - 9月新增社融3.55万亿元，较去年同期多增177亿元；政府债融资同比大幅多增3469亿元，是社融同比多增的主要支撑；人民币贷款同比少增3347亿元[17] - 9月M2余额同比增长7.2%，较前值回落0.3个百分点，M1-M2负剪刀差小幅走阔至-4.0%[17] - 政策方面10月重点在于推动新质生产力规范发展，中共中央、国务院发布《关于发展新质生产力的意见》，将科技创新列为首要任务，同时提出防范运动式发展[19] - 金融街论坛年会上证监会明确将全力维护资本市场稳定，持续深化资本市场包容性改革，实施更具包容性适应性的发行上市、并购重组等制度[19] - 截至9月末地方政府专项债发行进度为81%，低于近年同期；10月启用地方债结余限额后，四季度专项债发行进程有望加快，带动固定资产投资边际转稳[22] - 9月主要经济体PMI（欧、美、日、韩、东盟）均位于荣枯线上，外需仍有支撑，出口仍将维持韧性[22] 1.2 海外经济：新增非农回落，通胀出现反弹 - 9月非农就业增加2.9万人，远低于市场预期的9万人，失业率上行0.1pct至4.2%；政府部门就业由8月增加4.4万人转为减少1.7万人，为主要拖累[24] - 劳动力参与率回升0.2pct至61.8%，为失业率上行主要驱动；时薪同比3.0%，较前值回落0.1pct[24] - 美国9月CPI同比3.7%（前值3.4%），核心CPI同比2.6%（前值2.4%）；CPI环比0.6%（前值0.4%），核心CPI环比0.3%持平前值；能源价格上行为主要贡献，房租通胀回升构成核心服务主要驱动[24] - 9月零售销售环比由前值1.29%回落至0.77%，高于市场预期的0.3%，消费端有所放缓，主因油价高企挤出部分消费支出[24] - 9月美国制造业PMI微降0.1pct至54.5%，服务业PMI较前值下降0.5pct至54.9%；服务业PMI就业分项回升2.3pct至50.1%，结束此前连续两个月收缩[24] - 10月FOMC会议如期暂停加息，声明对经济活动的描述从9月的稳健扩张上调为强劲扩张；沃什称既不愿也无法将当前金融环境形容为紧缩，或暗示未来仍有一定幅度加息空间[26] - 美联储宣布将从2027年起调整FOMC会议安排，2027年秋季起每年8次会议中有1次只议战略不表决不发声明，2028年增至2次[26] - 截至10月31日CME利率期货显示12月加息25bp的预测升至74.9%，27年加息路径较上月底收窄，由3月、6月各一次降至3月单次25bp[26] - 民调数据显示中期选举大概率为民主党控制众议院，参议院结果不确定，财政扩张或受限，未来两年财政政策对美国经济的边际支持或减弱[27] - 中东地缘扰动未消，美伊僵局固化，美方以俄乌缓和对冲能源压力；美以已制定中选后打击计划，目标包括能源基础设施、核设施及武器库[30][31] - 展望11月，高频数据显示就业市场仍具韧性，ADP新增就业4周均值较9月底的1.5万人升至2.1万人；通胀短期油价高企仍是最大阻碍，加息预期或难顺利回落[33] 二、A股 2.1 10月回顾：缩量调整 - 10月A股延续缩量调整，全A日均成交额环比回落12.1%，全月上证指数、沪深300分别下跌6.3%、8.5%，中证红利指数上涨1.8%，创业板指、科创50分别下跌23.0%、24.1%[34] - 结构上由AI为主的科技向红利与资源防御资产切换，通信、电子行业分别下跌30.2%、25.7%领跌，银行、石油石化、煤炭行业分别上涨4.8%、3.3%、1.3%；消费板块回暖，食品饮料上涨5.3%[34] - 10月全A日均成交额16097.2亿元，较9月18314.7亿元缩量；融资业务余额从9月25404.3亿元降至23152.8亿元[39] 2.2 11月展望：建议沿财报与产业催化把握结构机会 - 基本面K型分化延续，内需有政策托底，外需仍强但需关注地缘扰动；高景气方向仍集中在AI和出口链[37] - 海外美联储10月暂停加息但立场偏鹰，12月或仍保持加息可能；国内政策利率换锚正式落地，短端利率调控机制进一步优化，宏观流动性环境有望保持充裕[37] - 短期市场风偏仍受AI产业叙事、地缘风险、美国中期选举等不确定性压制；若11月3日中期选举后地缘与油价未恶化，叠加APEC会议与12月中央经济工作会议预期，风险偏好存在阶段缓和窗口[38] - 建议以均衡思路应对：宽基可能是较好介入方式；科技板块关注海外链（CPO/PCB等）、国产链（算力芯片/半导体材料设备/电子布/MLCC等）；红利、偏低估内需板块具防御价值；关注医药、能化等独立高景气且估值偏低方向[38] 三、固收 3.1 10月回顾：资金利率和国债收益率均先下行后低位震荡 - 10月资金利率和国债收益率均先下行后低位震荡，可能与政策利率换锚有关；10月30日央行公告称11月2日起每个工作日开展隔夜逆回购招标，操作利率1.25%[41] 3.2 11月展望：债市收益率或以震荡为主，可关注结构性机会 - 利率债收益率或以震荡为主，突破1.60%需要资金面持续宽松验证，上方1.65%附近有配置盘支撑；若DR001持续高于1.30%或监管释放收紧信号，则需转向防御、缩短久期[44] - 信用债信用利差或低位震荡，建议关注收益率较高的5年期中等级券商债，其次关注5年期高等级银行二永债[44] - REITs新券或将密集发行，10月有5只REITs已募集未上市，11月供给压力或较大，打新交易性价比回升或是较好策略[45] - 可转债建议观望为主，百元平价转股溢价率虽有所下行但仍在87%高位；择券关注打新，以高评级、低价转债等防御性组合为主，小仓位搭配双低策略[45] 四、汇率 4.1 美元指数：预计高位震荡 - 10月美元指数呈现高位宽幅震荡，截至10月30日月内小幅收涨0.5%至101.97[46] - 展望11月预计美元指数高位震荡偏强：拖累因素在于AI融资担忧或难消散，支撑因素在于美国经济仍有韧性、核心通胀压力偏高、市场对年底进一步加息仍有较高定价及地缘扰动支撑美元风险溢价[47] 4.2 人民币：震荡偏强 - 10月人民币兑美元由上月底6.71小幅升值到6.66，人民币CFETS指数由103.2升至103.4[50] - 展望11月人民币仍将延续相对强势，预测区间6.6至6.75；支撑来自韧性贸易基本盘（9月出口增速36.3%，1-9月累计21.3%）和企业潜在结汇力量（9月银行代客结售汇629亿美元，1-9月累计结汇约4600亿美元，银行外汇存款规模1.2万亿美元）[51] 五、境外市场 5.1 美债：预计区间震荡 - 10月美债利率持续下行，截至10月30日2年期美债收益率下行32bp至4.56%，10年期下行35bp至4.94%，10Y-2Y利差缩窄3bp至38bp[56] - 展望11月预计美债收益率区间震荡，趋势性下行未开启；上行风险来自能源价格风险叠加经济韧性及对伊政策不确定性，下行风险来自AI融资担忧支撑避险需求及中期选举后财政扩张受限[56][57] 5.2 美股：预计震荡偏弱 - 10月美股冲高后回落，截至10月30日月内标普500、纳指、道指、罗素2000分别变动-0.9%、-5.3%、1.7%、0.5%；行业上能源、日常消费领涨，通讯服务业回调幅度居前[59] - 展望11月分子端、分母端扰动或延续：科技巨头业绩未打消AI融资担忧，四大云厂商资本开支环比继续扩张，自由现金流分化加剧，亚马逊单季净流出扩大至348亿美元；英伟达11月中旬业绩将进一步检验算力需求持续性[60] - 11月通常是美股季节性较强窗口期，叠加中期选举落地后不确定性回落，或对美股底部提供支撑，整体或震荡略偏弱[60] 5.3 港股：底部支撑较强，反弹仍需等待 - 10月港股震荡下行，截至10月30日恒生指数、恒生科技指数、恒生综合指数、恒生中国企业指数、恒生高股息率指数分别下跌5.4%、11.7%、7.2%、4.0%、0.6%；能源业、公用事业领涨，原材料业、信息科技业领跌[62] - 10月南向资金净流入规模从9月的608亿港元转为净流出280亿港元，国际中介持股占比小幅回落指向外资流出[62] - 展望11月港股或仍以震荡筑底为主；恒生科技PE回落至20.01倍、处2020年以来7%分位，PB仅2.04倍、处4%分位，绝对估值性价比显现，但恒指以美债为锚的风险溢价仅4.83%、处15%分位，估值修复仍需美债收益率进一步回落配合[63] - 配置建议以价值红利板块作为底仓，关注超跌AI产业链龙头及AI应用端表现，以及业绩持续兑现、具备全球稀缺性的中国创新药资产[64] 六、大宗商品 6.1 黄金：金价或震荡运行 - 10月金价走低，截至10月29日COMEX金活跃合约环比下跌3.7%至4033美元/盎司；9月全球黄金储备至3.68万吨；美联储10月会议维持短期利率目标区间3.75%-4%不变[72] - 展望11月黄金或震荡运行，中期美联储未走出加息通道、黄金压制续存，短期驱动尚未显现；长期美债担忧难解、美元信用地位削弱，看好金价长期上行趋势[72] 6.2 铜：供给紧缺格局发酵，看好铜价上行 - 10月铜价小幅回落，截至10月30日SHFE铜主力合约下跌1.5%至108050元/吨；截至10月29日国内铜社会库存达6.69万吨，较9月30日去库0.68万吨[75] - 展望11月铜价或震荡上行：10月至11月国内多家铜冶炼厂计划检修，冷料补充受限，电解铜产量面临下行压力，部分冶炼厂已释放减产意愿；国内库存降至历史同期低位；AI带动下铜需求增速预期维持高位[75] 6.3 原油：中东局势紧张化，短期油价易涨难跌 - 10月国际油价继续走高，截至10月29日布伦特原油期货结算价较上月末上涨10.96%，WTI原油期货结算价较上月末上涨12.81%[77] - 中东地缘风险升温，霍尔木兹海峡安全形势恶化，也门局势螺旋式升级，胡塞武装称用导弹击中沙特拉斯坦努拉炼油厂（沙特最大炼厂），美国重启军事行动概率提高[77] - 展望11月油价短期易涨难跌：美伊和也门局势均有较大升温风险，俄乌互袭导致俄罗斯汽柴油产量损失短期难恢复，美国原油库存处历史低位、全球原油库存持续下降均对油价有支撑；若美国再度对伊朗展开短期高强度军事行动，油价存在较大高位继续上涨风险[79][80]