投资评级 - 报告对兖矿能源维持“买入”评级 [4][6] - 报告日收盘价18.30元，市净率2.3，股息率2.84%，流通A股市值109,093百万元 [1] - 每股净资产7.88元，资产负债率60.76%，总股本10,037百万股，流通A股5,961百万股，流通H股4,076百万股 [1] - 报告下调2026—2028年归母净利润预测至149.09、156.25、166.43亿元，EPS分别为1.49、1.56、1.66元，对应PE为12、12、11倍 [6] - 可比公司中国神华、山西焦煤、平煤股份2026年平均PE为16倍，公司折价约22% [6] 核心观点 - 煤炭盈利提升推动业绩增长，海外业务交割拓展成长空间 [4] - 自产煤量减价升，吨毛利改善推动业绩增长，吨毛利提升抵消了产销量下降的影响 [6] - 煤化工前三季度盈利改善，但成本上涨限制利润空间 [6] - 电力板块毛利显著承压 [6] - 红隼矿完成交割，后续产能释放值得关注 [6] - 公司发布“提质增效重回报”行动方案，提出2027年境内自产煤单位成本不高于2026年的目标 [6] 整体业绩表现 - 前三季度实现营业收入1,175.04亿元（YoY +11.33%），归母净利润111.17亿元（YoY +55.95%），扣非归母净利润85.44亿元（YoY +31.07%），基本每股收益1.11元，归母利润受到出售鑫泰公司股权收益带动 [6] - 26Q3单季实现营业收入418.57亿元（YoY +8.43%，环比+1.95%），归母净利润39.68亿元（YoY +73.28%，环比+24.20%），扣非归母净利润39.37亿元（YoY +88.4%），业绩符合预期 [6] - 2025年营业总收入144,933百万元（YoY -7.5%），归母净利润9,008百万元（YoY -41.9%）；2026E营业总收入174,998百万元（YoY +20.7%），归母净利润14,909百万元（YoY +77.9%） [5] - 2026Q1-3毛利率33.1%，ROE 10.2%；2026E毛利率34.6%，ROE 12.4% [5] 煤炭业务 - 前三季度商品煤产量1.318亿吨（YoY -3.02%），自产煤销量1.207亿吨（YoY -1.32%）；自产煤吨售价587.85元（YoY +16.79%），吨成本342.94元（YoY +7.41%），吨毛利244.91元（YoY +33.07%），毛利率41.66% [6] - 26Q3商品煤产量4,377万吨（YoY -4.90%，环比-5.79%），自产煤销量4,026万吨（YoY -9.55%，环比-5.30%）；吨售价656.90元（YoY +31.94%，环比+12.21%），吨成本332.74元（YoY +4.05%，环比-5.65%），吨毛利324.16元（YoY +82.03%，环比+39.28%），毛利率升至49.35%，单季自产煤毛利同比增加约51亿元 [6] - 分主体看，26Q3西北矿业、鲁西矿业、兖煤澳洲售价分别上涨约45%、46%和23%，毛利同比增加约14亿元、10亿元和约6亿元，是主要增利主体；新疆能化售价同比下降约8% [6] 煤化工业务 - 前三季度化工品产量707万吨（YoY -3.73%），销量631万吨（YoY -2.03%）；吨均售价3,180元（YoY +10.53%），吨均成本2,242元（YoY +5.82%），毛利率29.49%，同比提升3.14pct [6] - 26Q3单季化工品产量204万吨（YoY -15.68%，环比-15.73%），销量185万吨（YoY -11.68%，环比-17.25%）；吨均售价3,419元（YoY +19.71%，环比+1.21%），吨均成本2,419元（YoY +20.32%，环比+6.47%），吨均毛利999元（YoY +18.26%，环比-9.61%） [6] - 26Q3单季板块毛利18.46亿元，同比增加0.78亿元、环比减少6.22亿元；毛利率29.24%，同比下降0.35pct、环比下降3.50pct [6] - 分产品看，26Q3甲醇销量98.4万吨（YoY -1.6%），售价同比上涨约26%，毛利同比增加2.45亿元，是板块主要利润增量；醋酸售价同比上涨约45%但销量下降约27%，毛利仅增加0.19亿元；全馏分液体石蜡毛利增加0.29亿元；乙二醇毛利同比减少1.70亿元，尿素由盈转亏亏损0.60亿元 [6] 电力业务 - 26年前三季度发电量50.37亿千瓦时（YoY -11.86%），售电量41.57亿千瓦时（YoY -10.28%），电力业务毛利1.45亿元 [6] - 26Q3单季发电量17.68亿千瓦时（YoY -16.56%，环比+16.35%），售电量14.86亿千瓦时（YoY -13.82%，环比+18.50%）；销售收入5.47亿元（YoY -16.49%，环比+18.40%），毛利仅0.06亿元，同比减少约2.17亿元；毛利率1.10%，环比下降约13pct [6] - 济三电力所属电厂关停影响产销量，叠加销售成本明显上升，利润空间进一步收窄 [6] 期间费用 - 26年前三季度销售、管理、研发及财务费用分别为33.54、77.42、18.01、31.05亿元，同比分别增长1.30%、14.62%、下降5.39%、下降3.27% [6] - 期间费用合计160.03亿元（YoY +5.42%），费用率13.62%，同比下降0.76pct，其中管理费用显著上升，同比增加约9.88亿元 [6] 产能拓展与成长空间 - 兖煤澳洲于10月完成红隼集团100%股权交割，间接取得红隼煤矿80%权益 [6] - 公司计划争取红隼煤矿2027年贡献权益煤量增量360万吨，推动五彩湾四号露天矿正式生产、油房壕煤矿联合试运转，商品煤产量目标1.82亿—1.90亿吨 [6] 财务预测 - 2026E—2028E营业总收入分别为174,998、179,039、184,296百万元，同比增长率分别为20.7%、2.3%、2.9% [5] - 2026E—2028E归母净利润分别为14,909、15,625、16,643百万元，同比增长率分别为77.9%、4.8%、6.5% [5] - 2026E—2028E毛利率分别为34.6%、33.6%、34.4%，ROE分别为12.4%、12.1%、12.0% [5]