投资评级 - 报告维持恒瑞医药“强烈推荐”投资评级 [5][11] - 当前股价49.31元，目标估值NA [2] - 预计2026-2028年归母净利润分别为91.43亿元、104.46亿元、127.54亿元，同比+19%、+14%、+22%，对应PE分别为35.8x、31.3x、25.7x [5][11] 核心观点 - 创新药收入加速增长，研发矩阵保持高速进展，创新药板块成为主要增长驱动因素 [1][5] - 仿制药板块降幅收敛，集采风险逐步出清 [5] - 对外许可业务确认收入节奏稳定，国际化进展顺利 [5] - 看好恒瑞医药在创新药领域的全面布局与后续管线上市与出海潜力 [5] 业绩表现 - 2026年Q1-Q3实现营收244.09亿元（yoy+5.26%），归母净利润69.23亿元（yoy+20.38%），扣非归母净利润62.43亿元（yoy+11.70%）[1] - 2026年Q3单季度实现营收89.53亿元（yoy+20.55%），归母净利润24.58亿元（yoy+88.92%），扣非归母净利润25.14亿元（yoy+90.93%）[1] - 总市值327.3十亿元，流通市值314.5十亿元，总股本6637百万股，已上市流通股6379百万股 [2] - 每股净资产（MRQ）10.1元，ROE（TTM）13.3%，资产负债率12.2% [2] - 主要股东江苏恒瑞医药集团有限公司持股比例23.16% [2] 创新药板块 - 2026年前三季度创新药销售收入138.71亿元（yoy+17.05%），占药品销售比重提升至64.59%（2025年同期比重为55.28%）[5] - 抗肿瘤创新产品收入98.65亿元（yoy+3.13%），占创新药销售收入的71.12% [5] - 非肿瘤创新产品收入40.06亿元（yoy+75.36%）[5] - 医保内成熟创新产品持续稳健增长，新进入医保的创新产品逐步放量成为业绩增长的主要驱动因素 [5] - 受外部市场环境变化、院内准入进度不及预期、部分上市时间较早的创新产品竞争加剧等因素影响，26年前三季度销售收入增速低于年初预期，预计26年全年创新药销售收入增速放缓 [12] 仿制药板块 - 2026年前三季度仿制药销售收入76.05亿元（yoy-16.41%），占药品销售比重从去年全年的41.66%下降至35.41%（26年半年报中占比为36.84%）[5] - 26年Q2单季度同比下降24.48%，Q3单季度同比下降17.11%，降幅收敛 [5] - 公司主动收缩资源投入，集采风险持续出清，预计26年全年仿制药销售收入降幅缩减 [5][12] 研发进展 - 2026年Q3单季度共有2项1类创新药获批上市（舒地胰岛素注射液、富马酸立康可泮胶囊）[5] - 5项已上市创新药适应症扩展获批（苹果酸法米替尼第2项适应症、瑞康曲妥珠单抗第3项适应症、硫酸艾玛昔替尼第5项适应症、海曲泊帕乙醇胺片新增2项适应症）[5] - 7项上市申请获CDE受理 [5] - 2款创新药获CDE突破性治疗品种认定（KRAS G12C抑制剂HRS-7058、HER3 ADC瑞康芦泽妥塔单抗）[5] 对外许可与国际化 - 2026年前三季度对外许可确认收入27.81亿元（yoy+31.12%），主要为GSK及BMS按完成进度的分期收入以及个别已授权产品里程碑款 [5] - 预计26年全年BD授权确认收入超50亿元 [12] - 第四季度待确认收入包括诺和诺德首付款3亿美元、Braveheart Bio首付款及近期里程碑付款 [12] 盈利预测与财务数据 - 营业总收入预测：2024年27985百万元、2025年31629百万元、2026E 34229百万元、2027E 38080百万元、2028E 44345百万元，同比增长分别为23%、13%、8%、11%、16% [6][15] - 营业利润预测：2024年7491百万元、2025年8990百万元、2026E 10605百万元、2027E 12075百万元、2028E 14678百万元，同比增长分别为53%、20%、18%、14%、22% [6][15] - 每股收益预测：2024年0.95元、2025年1.16元、2026E 1.38元、2027E 1.57元、2028E 1.92元 [6][15] - 毛利率预测：2024年86.2%、2025年86.2%、2026E 86.3%、2027E 86.3%、2028E 86.3% [15] - 净利率预测：2024年22.6%、2025年24.4%、2026E 26.7%、2027E 27.4%、2028E 28.8% [15] - ROE预测：2024年14.7%、2025年14.4%、2026E 14.0%、2027E 14.2%、2028E 15.2% [15] - 资产负债率预测：2024年8.1%、2025年11.6%、2026E 10.7%、2027E 10.1%、2028E 9.7% [15] - 经营活动现金流预测：2024年7423百万元、2025年11235百万元、2026E 9520百万元、2027E 10571百万元、2028E 12392百万元 [14] - 研发费用预测：2024年6583百万元、2025年6961百万元、2026E 7533百万元、2027E 8662百万元、2028E 10222百万元 [14] 股价表现 - 绝对表现：1个月8%、6个月-10%、12个月-23% [4] - 相对表现：1个月16%、6个月7%、12个月-9% [4]