投资评级 - 报告维持百胜中国“买入”评级，港股目标价500.12港币，美股目标价64.02美元 [7][5] - 港股收盘价378.80港币，美股收盘价47.85美元（截至11月3日） [8] 核心观点 - 3Q26收入34.77亿美元/yoy+8%（不计汇率影响yoy+2%），基本符合VA一致预期34.95亿美元；归母净利润3.11亿美元/yoy+10%，略高于VA一致预期3.07亿美元，净利率8.94%/yoy+0.15pct [1] - 经营利润4.51亿美元/yoy+13%，高于VA一致预期4.39亿美元；核心经营利润4.23亿美元/yoy+6% [1] - 受同期外卖高基数及8月天气因素影响Q3同店承压，但期间运营提效、必胜客品牌特许经营费节约支撑盈利表现上行 [1] - 加盟业务与创新模块持续拓展，前九个月净增门店数量创新高并上修年内开店指引，看好中长期成长空间与盈利韧性延续 [1] 同店与交易量 - 3Q26系统销售额yoy+3%（不计汇率影响），同店销售额yoy-3%（2Q26为+1%），主要受去年同期外卖平台补贴高基数及8月不利天气影响 [2] - 同店交易量yoy+3%，连续第15个季度增长，增量场景获取客流的策略或仍有效 [2] - 肯德基SSSG为-3%，TA/TC分别-5%/+3%，客单价36元/yoy-5.3%，肯悦咖啡、KPRO等小额订单带动交易量增长同时拉低平均客单价 [2] - 必胜客SSSG为-3%，TA/TC分别-8%/+5%，客单价65元/yoy-7.1%，大众化定价及一人食场景继续拓宽客群 [2] - 整体外卖销售额yoy+7%，占餐厅收入54%/yoy+3pct、环比持平，平台补贴退坡下外卖增速放缓，堂食及外带环比改善 [2] 成本结构与利润率 - 3Q26餐厅利润率17.8%/yoy+0.5pct，经营利润率13.0%/yoy+0.5pct，连续十个季度同比提升 [3] - Q3 COS/COL/O&O分别为31.5%/26.5%/24.2%，yoy+0.2/+0.3/-1.0pct；COL涨幅收窄，骑手成本压力边际缓和 [3] - 肯德基餐厅利润率18.6%/yoy+0.1pct，受益于运营精简及有利原材料价格 [3] - 必胜客餐厅利润率15.3%/yoy+1.9pct，8月完成品牌收购后的特许经营费减免带来主要贡献 [3] 门店拓展与股东回馈 - 3Q26净新增门店692家创单季历史新高，其中加盟店占44%；期末门店19,989家/年内净新增1,888家 [4] - 肯德基/必胜客分别净新增518/191家，其中加盟店占52%/48% [4] - 肯悦咖啡、KPRO及必胜汉堡模块分别超4,000/700/300家，必胜汉堡模块为母店带来双位数销售额提升及可观利润贡献 [4] - 全年净新增目标由超1,900家上调至超2,400家，年底门店目标超20,500家，维持全年CAPEX 6-7亿美元及肯德基/必胜客净新增加盟店占比均为40%-50%的目标 [4] - 维持全年15亿美元股东回馈目标不变；自2027年起计划回馈约100%的归母自由现金流 [4] 盈利预测与估值 - 调整26-28年归母净利润至10.17亿美元/11.48亿美元/12.20亿美元（较前值分别-0.6%/+1.5%/-1.4%），对应EPS分别为2.93美元/3.31美元/3.52美元 [5] - 参考可比公司彭博一致预期27E PE 15.4x，给予27年19.3倍PE，调整美股目标价至64.02美元（前值64.90美元），港股目标价至500.12港币（前值507.03港币，汇率0.128） [5] - 营业收入预测：2025年11,797百万美元、2026E 12,917百万美元、2027E 13,978百万美元、2028E 14,793百万美元，对应增速4.37%/9.50%/8.21%/5.83% [11] - 归母净利润增速预测：2025年1.98%、2026E 9.45%、2027E 12.93%、2028E 6.23%；ROE预测2026E/2027E均为17.80% [11] - PE估值：2025年19.18倍、2026E 16.48倍、2027E 14.17倍、2028E 12.91倍；股息率2026E 1.99%、2027E 2.38% [11]