行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级，仅列出重点公司估值表供参考 [62][63] 核心观点 - 26Q3谷歌、微软、亚马逊云业务表现均出色且营收增长加速，但受Anthropic叙事走弱等影响市场表现分化 [5] - 26年谷歌、微软、亚马逊、META的Capex总和预计达7350亿美元，27年有望达10900亿美元 [5] - 云厂未履约义务（RPO）对Capex覆盖率较高，符合按需定产逻辑，但核心动能Anthropic的订单履约面临其营收增长走弱的考验 [5] - 大模型叙事走弱：Anthropic ARR增速放缓，其远期支出确定性下降影响谷歌云、AWS的业绩预期 [5] - 云渠道重要性持续凸显：大模型竞争加剧、普遍降价阶段，拥有强渠道能力的微软Azure、亚马逊AWS，其次谷歌云均将作为终端分发环节持续受益 [5] - NeoCloud财务压力加剧：高利率环境下，以Coreweave为代表的NeoCloud融资成本大幅抬升（债券收益率升至15%~16%），与拥有稳定现金流的CSP的盈利差距进一步拉开 [5] - 关注标的：谷歌、亚马逊、微软、META [5] 一、云厂26Q3整体复盘与业绩总结 1.1 复盘：Q3云巨头分化明显，Anthropic叙事转弱，云渠道重要性转强，NeoCloud财务压力加重 - 整个26Q3各公司表现分化，CY26Q3季度股价微软+37.76%，亚马逊+4.54%，谷歌-3.66%；财报日10月29-30日表现来看，微软（-1.71%）＞亚马逊（-5.60%）＞谷歌（-13.87%），与26H1的股价趋势正好相反 [10] - 需求侧：Anthropic强势叙事于26Q3明确走弱，影响谷歌云、亚马逊AWS的远期业绩确定性和盈利水平预期；Anthropic自26年7月ARR开始低于市场预期，其作为谷歌云和亚马逊AWS最大AI客户，从26Q1-Q2的助推器到26Q3远期支出确定性出现一定程度下降 [10] - 云计算渠道侧重要性持续凸显：根据Anthropic招股说明书，23-25年通过云渠道实现的收入分别占Anthropic总收入的11%、32%、47%；26H1进一步提升至48% [10] - NeoCloud融资压力加剧：CoreWeave于2025年6月发行时收益率9.675%的债券，26年10月底以来收益率升至15%~16%，融资成本大幅抬升，与拥有庞大稳定现金流的CSP相比盈利能力差距进一步拉开 [10] 1.2 云厂业绩：谷歌云、微软Azure营收增长加速明显，AWS温和加速 - 谷歌云26Q3营收307.1亿美元，YoY+102.6%，营业利润111.2亿美元，营业利润率36.2% [16] - 亚马逊AWS 26Q3营收459.8亿美元，YoY+39.3%，营业利润177.7亿美元，营业利润率38.7% [16] - 微软Azure 26Q3营收331.7亿美元，YoY+48%，首次单独披露 [16] - Oracle OCI 26Q3营收73.9亿美元，YoY+121% [16] - 谷歌云：Q3营收增速达102.6%，体现AI算力需求旺盛、Anthropic当期订单持续兑现、TPU 1P销售开始密集体现拉动效应为加速的核心因素；但公司暂未拆分披露云计算主业和TPU 1P销售两者的分别营收及营业利润，使得市场对其云业务收入质量有担忧 [18] - 亚马逊AWS：26Q3营收增速39.3%，相比Q2提速2.5pct（Q2相对Q1增速提速8.4pct）；Q2、Q3季度环比营收增长绝对值分别为46、38亿美元，增长有所放缓但仍保持高增长趋势；公司展望27、28年AWS均将保持40%以上的增速；预计在27年底开始对外销售Trainium芯片 [18] - 微软Azure：本季度单独披露Azure FY27Q1营收331.7亿、YoY+48%，相比Q2的YoY+42%提升6pct；公司指引Azure FY27Q2营收增速为49%-50%，延续加速；微软正通过B端软件生态、强客户粘性的云渠道优势拉动Azure的AI业务增长，高增长含金量较高 [18] 1.3 云Capex：四家巨头26年Capex总和预计超7300亿美元，27年有望达10900亿美元 - CY26谷歌、微软、亚马逊、META指引的Capex总和为7350亿美元；谷歌维持26年Capex指引1950-2050亿美元；亚马逊维持2200亿美元；META从1300-1450亿收窄至1350-1450亿；微软从1750亿下调至1700亿，主要由于第三方产能的延迟 [21] - 根据四家公司现金流状况、未来云订单、数据中心容量等因素，预计CY27 Capex总额将达到10900亿美元 [21] - 26Q3 META FCF在24H2以来首次转负，谷歌、亚马逊分别连续2、3个季度为负，微软暂未转负；预计FY27包括Oracle在内的6家公司FCF缺口超2200亿美元 [22] - 谷歌26Q3经营性现金流423亿美元，Capex 514亿美元，FCF为-91亿美元 [27] - 亚马逊26Q3经营性现金流424亿美元，Capex 773亿美元，FCF为-348亿美元 [27] - 微软26Q3经营性现金流580亿美元，Capex 452亿美元，FCF为128亿美元 [27] - META 26Q3经营性现金流328亿美元，Capex 339亿美元，FCF为-12亿美元 [27] 1.4 Capex ROI与覆盖率 - 以滞后2个季度的Capex/环比增量营收绝对值衡量Capex ROI，谷歌/亚马逊/微软分别为6.0/11.8/8.5，微软Azure延续了26Q2以来的ROI改善趋势 [5][29] - 谷歌云26Q3环比营收增量59亿美元，滞后两期Capex/环比营收增量为6.0 [29] - 亚马逊AWS 26Q3环比营收增量38亿美元，滞后两期Capex/环比营收增量为11.8 [29] - 微软智能云26Q3环比营收增量37亿美元，滞后两期Capex/环比营收增量为8.5 [29] 1.5 云厂RPO：对Capex覆盖率较高，Anthropic为核心动量 - 谷歌未履约义务26Q3达5677亿美元，RPO/2026年Capex为2.84 [32] - 亚马逊未履约义务26Q3达5780亿美元，RPO/2026年Capex为2.63 [32] - 微软未履约义务26Q3达6770亿美元，RPO/FY2026 Capex为5.84 [32] - Oracle未履约义务26Q3达6640亿美元，RPO/FY2027 Capex为7.22 [32] - Anthropic与博通签订约1612亿美元5年期AI硬件机架/芯片设备租赁与融资安排；与谷歌当前合约最低1145亿美元，另有2028到2031年额外采购TPU算力预计1250-1500亿美元；与亚马逊至少1100亿美元（2026年5月–2036年4月，10年不可撤销算力最低消费）；与微软至少449亿美元（2026年11月–2033年5月，Azure云算力最低保障） [34] - Anthropic和博通、谷歌、亚马逊签订了超过1000亿美元的采购承诺 [35] - 预计Anthropic已成为谷歌云、AWS的营收增长重要推动因素，近期叙事弱化更多影响谷歌、亚马逊 [39] - Anthropic算力支出测算：2026E总算力成本448亿美元，其中亚马逊AWS占比55%、谷歌云占比30%、微软Azure占比5%、自建+Neocloud等占比10% [37] - Anthropic贡献/AWS FY25营收：2026E为19%、2027E为43%；Anthropic贡献/谷歌云FY25营收：2026E为23%、2027E为51% [37] 二、重点公司 2.1 微软：AI商业化推动云业务增长加速，现金流保持韧性 - 微软26Q3营业收入923亿美元，YoY+19%；净利润366亿美元，YoY+32%；净利率40% [42] - 微软云26Q3收入639亿美元，YoY+31%（固定汇率）；毛利率66% [42] - Azure 26Q3营收331.7亿美元，YoY+48%（固定汇率），指引26Q4提速至49-50% [42] - 剩余履约义务26Q3达6770亿美元 [42] - Capex包括融资租赁26Q3为452亿美元，26Q4指引＞500亿美元 [42] - AI商业化持续兑现，云基础设施与企业应用协同驱动增长；FY27Q1 Azure增长超预期，M365商业云保持稳健增长，共同支撑云收入加速 [43] - 云业务增长支撑现金创造能力，AI高投入下现金流仍具韧性；尽管资本开支增加导致自由现金流同比回落，但仍维持较大规模正向现金流 [43] - FY26Q4（对应自然年26Q2）M365 Copilot付费席位超3000万；Copilot日活环比增长近50%、自动化任务量较7月接近翻倍 [48] - 本季度用量计费活跃客户环比增长超75%，其中GitHub编码场景进展更快 [48] - 2026年3月发布Copilot Wave 3，强化Office应用内AI编辑及Agent能力；9月25日进一步整合Chat、Cowork、Autopilot及Code，从办公助手升级为任务执行平台 [47] - 2026年5月1日E7正式商用，整合Copilot、E5、Entra、Agent 365，推动企业一站式采购 [47] 2.2 Meta：广告变现效率支撑增长领先同业，AI高投入下现金流承压 - Meta 26Q3营业收入646亿美元，YoY+26%；净利润99亿美元，净利率15% [50] - 广告收入26Q3为631亿美元，YoY+26%；广告展示次数同比增速10%，广告单价同比增速14% [50] - Capex 26Q3为349亿美元 [50] - 营业利润26Q3为171亿美元，OPM 27%；Reality Labs营业利润-41亿美元 [50] - 流量韧性叠加AI投放效率提升，广告增长优势持续凸显；AI推荐及广告算法优化改善用户参与度与广告主ROI，相较Google AI Mode对传统搜索变现的阶段性稀释，Meta现有信息流广告模式受AI替代的直接冲击较小 [52] - 剔除一次性法律和解费用后（98.9亿美元），营业利润仍保持增长，但增速低于收入，反映AI基础设施及推理成本上升的压力；本季度自由现金流转负 [52] - Muse上线约6周，美加设置用户超1000万，约25%用户在任意一天活跃；购物为Muse最主要应用场景，超25%的用户使用购物功能，平均购买金额超200美元 [54] - Muse商业模式：基础功能免费，通过商家交易佣金、个人高级模型及Token订阅、企业增值功能订阅直接变现 [54] - 当前算力消耗较高，管理层预计未来一年成本效率提升超10倍；正在建设未来几年服务超10亿人的算力容量 [54] - 公司预计27年新AI业务开始贡献增量收入，后续需重点验证用户变现与推理效率改善能否支撑规模化盈利 [55] 2.3 谷歌：云+大模型仍出色，但AI冲击搜索担忧再现 - 谷歌26Q3营业收入1275.77亿美元，YoY+24.7%；净利润264.68亿美元，同比-21.1%；净利润率20.7% [57] - 谷歌云26Q3营收307.09亿美元，YoY+102.6% [57] - 谷歌搜索26Q3营收633.50亿美元，YoY+12.0%，低于市场预期 [57] - YouTube Ads 26Q3营收112.07亿美元，YoY+9.2% [57] - Capex 26Q3为513.55亿美元 [57] - Gemini API每分钟调用量320亿Tokens（月度1382万亿），环比增长40% [56] - 明确体现TPU 1P销售贡献，但未披露TPU业务的营收和盈利情况 [56] - 公司表示"搜索查询增长速度达到五年来最快水平"，但本季度谷歌搜索营收仅增长12.0%低于市场预期；AI Mode货币化程度能否回升至成熟传统搜索相近水平是后续关注重点 [56] 2.4 亚马逊：AWS Q3业绩及27&28年指引增长稳健 - 亚马逊26Q3营业收入2019.44亿美元，YoY+12.1%；净利润206.85亿美元，同比-2.4%；净利率10.2% [59] - AWS 26Q3营收459.84亿美元，YoY+39.3% [59] - 广告服务26Q3营收196.37亿美元，YoY+10.9% [59] - Capex 26Q3为772.59亿美元 [59] - AWS本季度营收增长加速至39.3%，公司展望27、28年AWS均将保持40%以上的增速；公司预计在27年底开始对外销售Trainium芯片 [60] - AWS 26Q1以来受益于最大AI客户Anthropic的需求α实现高增长，Q3 Anthropic的ARR增长叙事弱化，市场对AWS远期增长确定性有一定担忧；但CSP相对NeoCloud的竞争优势愈发明显，AWS、GCP、Azure凭借生态优势、现金流优势拉开盈利能力差距，并进一步提升竞争壁垒 [60] 三、重点公司估值表 - 微软MSFT.O总市值41275亿美元，26E/27E/28E营业收入分别为3295/3847/4542亿美元，净利润分别为1277/1451/1714亿美元，对应PE分别为32/28/24倍 [62] - 谷歌GOOGL.O总市值35430亿美元，26E/27E/28E营业收入分别为4224/5120/6032亿美元，净利润分别为1743/1829/2191亿美元，对应PE分别为20/19/16倍 [62] - 亚马逊AMZN.O总市值28766亿美元，26E/27E/28E营业收入分别为8249/9334/10353亿美元，净利润分别为1141/1284/1593亿美元，对应PE分别为25/22/18倍 [62] - Meta META.O总市值16049亿美元，26E/27E/28E营业收入分别为2531/3017/3535亿美元，净利润分别为1034/1026/1261亿美元，对应PE分别为16/16/13倍 [62] - 英伟达NVDA.O总市值48231亿美元，26E/27E/28E营业收入分别为3920/5581/6813亿美元，净利润分别为2187/3080/3695亿美元，对应PE分别为22/16/13倍 [62] - 博通AVGO.O总市值15537亿美元，26E/27E/28E营业收入分别为1058/1733/2267亿美元，净利润分别为570/940/1276亿美元，对应PE分别为27/17/12倍 [62] - 台积电TSM.N总市值20526亿美元，26E/27E/28E营业收入分别为1633/2086/2544亿美元，净利润分别为802/1018/1248亿美元，对应PE分别为26/20/16倍 [62] - 美光MU.O总市值8997亿美元，26E/27E/28E营业收入分别为1270/2417/2685亿美元，净利润分别为820/1683/1815亿美元，对应PE分别为11/5/5倍 [62]