核心观点 - 报告为申万宏源证券2026年11月6日今日重点推荐报告合集，核心推荐三篇深度报告：2027海外地缘及国际秩序展望专题、熊猫债新格局债券通系列报告之四、信用债市场周度跟踪 [2][6] - 地缘秩序核心判断：历史的Inevitable不在于哪一方胜出，而在于秩序终将回到生产力与分配的基本面，2027年世界将处于"有规则，但秩序性减弱"的过渡期 [10][11] - 熊猫债核心判断：供给扩张、利差收窄，超额收益由品种转向个券，存量突破5000亿元，外资与主权类占比大幅提升 [3][12] - 信用债核心判断：信用舆情触发赎回引发脉冲式调整，但形成大幅度负反馈可能性不高，可择机把握潜在错杀机会 [15] 一、2027海外地缘及国际秩序展望专题 - 分析框架为国际秩序五层金字塔：正义层是基础（公平分配决定秩序稳定）、制度层（规则决定运行成本）、合法性层（各方认可决定规则能否被自愿遵守）、权力结构层（力量均衡与节制决定外在格局）、动态调适层（能否吸纳崛起国、及时修订规则决定秩序寿命），任何一层趋近于零，整座金字塔稳定性都将受到影响 [10] - 国家综合实力依照同样五层框架分析，打通国内与国际两个层面：一个国家内部的分配失衡会经由选举转化为对外的规则改写 [10] - 八十年回溯：1945—1991年美苏对峙让秩序得以运转但只是把矛盾"冻结"；1991—2008年单极时刻依托全球化与互联网红利维系，红利外溢使正义层空前扩张；2008年之后红利消退、蛋糕不再变大，英国脱欧与特朗普当选成为标志 [10] - 秩序调整开始，大量国家开始"筑墙"：美国以"特恩贝里体系"与关税取代多边规则，科技上以"硅和平"组建有名单有门槛的技术联盟，金融上试图为美债寻找新买家；欧洲以《工业加速器法案》重建制造业壁垒；中东国家以《麦加共同防务协议》重新安排自身安全 [10] - 合法性动摇：右翼崛起与冻结点的同时释放，从2026年德国选择党历史性突破到法国大选"两极对决"，右翼化向拉美蔓延；2022年俄乌危机、2026年中东局势问题分别指向防务安全、能源与航运风险溢价、区域风险溢价与科技供应链再配置 [10] - 当前改写均为"部分改写"：多数交易停在"达成交易"这一步而未走向共识或制度层，美国政策反复、盟友貌合神离，美债长端风险溢价抬升；规则越写越多，规则的有效期却越来越短 [10] - 重建三个条件缺一不可：其一经济增长回归（AI能否像互联网那样让红利外溢，AI门槛是资本与能源，红利向算力、芯片与电力产业链辐射）；其二合法性再造（崛起国与全球南方代表权能否被吸纳）；其三变革机制重建（争端解决与修约通道能否恢复、大国能否建立常设化沟通机制） [10] - 展望2027关键节点包括11月深圳APEC领导人会议、2027年1月中美吉隆坡经贸磋商安排到期、2027年上半年法国大选 [10] 二、熊猫债新格局（债券通系列报告之四） - 熊猫债是境外机构在境内债券市场发行的人民币债券，2022年美联储加息以来中美利差长期倒挂、人民币融资成本处于低位，境外主体境内发债意愿显著上升 [3][12] - 存量突破5000亿：余额由2023年末的2673亿元升至2026年10月20日的5332亿元，占信用债的1%；品种以中期票据、商业银行债与国际开发机构债为主，银行间市场发行占94.6% [12] - 按信用实质划分八类：中资产业主体境外子1925亿元居首、国际开发机构875亿元次之；外资与主权类占发行额比重由19.4%升至55.8%，加权发行期限由2.82年拉长至3.26年 [12] - 外资发行人成为增量主力，融资成本优势是主因；三类主体分层定价：银行锚同期限国开债与AAA商业银行债，3Y、5Y票面落在1.70%—2.18%；财资平台由集团担保、票面1.72%—2.90%；产业主体票面区间拉宽至1.82%—3.28%；巴克莱5Y经CCS折算的全口径美元成本较同发行人美元FRN低14—16BP [12] - 二级换手与中票相近，波动更大、内部分化明显：单券月均换手率中位数9.42%、均值10.52%，多数券落在5%—15%；中资非银国际子13.72%最高，国际开发机构低于5%；持有人结构由产品户主导转向银行自营主导，存款类金融机构占比由2022Q1的29%升至2026Q3的40% [12] - 指数连续四年跑赢同期限AAA：2023年以来累计上涨12.69%、超额1.92pct，分年依次领先0.32、0.94、0.10和0.36pct，2024年最高；对3年期国开债利差由86BP降至25BP；最大回撤0.64%（2024年9月政策转向）与0.44%（2025年2—3月资金面收紧），回撤倍数为AAA的2.1—2.5倍 [12] - 利差中枢约12BP，分类型分布在6—16BP：财资平台15.80BP、中资银行境外子行15.55BP居前，国际开发机构6.43BP、中资非银国际子6.59BP居末；中资产业境外子13.49BP与外资银行11.28BP居中 [12] - 择券按主体类型切换框架再落到统一门槛：政府类锚国开债、财政决定评级，产业主体锚AAA中票、担保决定债项评级，金融机构锚国开与AAA商业银行债、发行层级决定受偿顺序；中票口径下隐含AA+及以上已无空间，可关注3—5Y的AA+与1—3Y的AA [12] - 中资关注创兴银行（AA评级对应26BP利差、股东支持可对冲信用短板）与中国燃气（AA+、21—22BP兼具超额与流动性）；外资关注德意志银行（2—3Y余额65亿元、利差11.6—12.3BP）、巴克莱及拜耳等中短久期债券 [12] 三、信用债市场周度跟踪（2026.10.26-2026.11.1） - 一级市场：本期普通信用债合计发行/净融资2446亿元/223亿元，上期分别为3869亿元/805亿元；其中产业债发行环比降至1544亿元、净融资环比降至469亿元，城投债发行环比降至902亿元、净融资环比转负至-246亿元 [15] - 银行二永债本期合计发行/净融资200亿元/139亿元，上期分别为926亿元/211亿元；二级资本债无新发行、净融资环比转负至-60亿元，永续债净融资环比上升至199亿元 [15] - 二级市场：信用风险担忧和理财预防性赎回引发流动性冲击，周五信用债迎脉冲式调整，本期信用债收益率全部上行、信用利差大幅走阔；1/3/5/7/10Y AA+中票分别上行5.5/5.2/5.8/5.7/5.5BP，1/3/5/7/10Y AAA-二级资本债分别上行5.4/7.6/7.8/8.1/6.2BP，5Y AA+城投债上行幅度最大（10.0BP） [15] - 信用利差整体走阔、中短端走阔幅度大于长端：1/3/5/7/10Y AA+中票分别走阔5.0/5.1/4.1/4.0/3.6BP，1/3/5/7/10Y AAA-二级资本债分别走阔4.9/7.5/6.2/6.4/4.3BP，5Y AA+城投债走阔幅度最大（8.4BP）；本周普信债、银行二永债换手率均上升 [15] - 调整起源自个别地方国企债务舆情发酵，市场对信用风险担忧升温，引发理财预防性赎回和公募被动抛售，抛压从地产板块、弱资质城投向全市场扩散 [15] - 形成大幅度负反馈可能性不高：当前宏观弱修复格局与货币宽松基调均未改变，周五盘后央行换锚可能缓和市场恐慌情绪，央行创设的BNSF或能为极端情况保驾护航；理财负债端仍相对稳定，赎回更多为预防性操作；信用债收益率回升或加快新批摊余债基募集进度（本周新增结募3只产品、新增定档发行4只产品） [15] - 信用策略：短期关注品种流动性，同时择机把握潜在错杀机会，可聚焦5年左右或以内高等级品种、结合市场走势分批参与；近期抛压明显、折价快速走阔的信用债ETF亦可择机关注，对弱资质、长久期、调整不充分、流动性较弱的信用品种保持相对谨慎 [15] 四、宠物食品行业公司点评 - 佩蒂股份26Q1-Q3实现营业收入10.9亿元、同比+0.5%，归母净利润0.26亿元、同比-77.5%，毛利率27.1%、同比-4.9pct，净利率2.4%、同比-8.1pct；26Q3营收3.60亿元、同比-0.3%，归母净利润0.01亿元、同比-96.3% [15] - 佩蒂股份境外业务受关税、汇率、原材料及新西兰工厂投产初期亏损拖累：26Q1-3中国宠物食品出口额同比+11.4%，其中对美出口额同比-10.5%、出口均价同比-4.2%；26H1汇兑亏损约1000万元（25H1汇兑收益约1400万元）；26Q1-3白羽肉鸡全产全销价格同比+1.7%；新西兰工厂26H1亏损2457.8万元 [16] - 佩蒂股份自主品牌稳步增长：爵宴品牌26年"618"全渠道GMV突破5000万元、同比+32%，位居天猫狗零食成交榜第一名；温州烘焙粮工厂已投产，新西兰工厂自产主粮品牌Smartbalance已逐步进入国内销售 [16] - 佩蒂股份预计2026-2028年营业收入15.6/17.5/19.5亿元（原预测16.7/19.0/21.4亿元），同比+8%/+12%/+11%；归母净利润0.74/1.5/1.7亿元（原预测1.6/1.9/2.1亿元），同比-36%/+96%/+20%，当前股价对应PE为40X/20X/17X，估值切换至2027年维持"买入"评级 [18] - 中宠股份26Q1-Q3实现营业收入48.6亿元、同比+25.9%，归母净利润1.8亿元、同比-45.9%，毛利率26.1%、同比-4.4pct；26Q3营收15.8亿元、同比+10.5%，归母净利润0.54亿元、同比-58.7% [18] - 中宠股份境外业务受原材料价格上涨、订单转移摩擦成本及汇兑亏损影响：26H1汇兑亏损2742万元（25H1汇兑收益874万元）；25-26年逐步将中国对美出口订单转移至海外工厂 [18] - 中宠股份自主品牌维持快速增长：26年1-9月顽皮、领先、Zeal三品牌合计线上GMV同比+41%（25年增速+35%），其中顽皮线上GMV同比+51%、领先线上GMV同比+45% [18][19] - 中宠股份预计2026-2028年营业收入63.4/77.3/92.8亿元，同比+22%/+22%/+20%；归母净利润2.4/4.0/5.2亿元（原预测3.2/4.4/5.9亿元），同比-34%/+66%/+31%，当前股价对应PE为37X/23X/17X，采用PEG估值法维持"买入"评级 [21] 五、激光与自动化设备行业公司点评 - 锐科激光26Q1-Q3营业收入29.34亿元、同比+17.11%，归母净利润2.57亿元、同比+109.05%，扣非归母净利润2.16亿元、同比+223.10%；26Q3营收10.25亿元、同比+21.78%，归母净利润0.98亿元、同比+96.64%，扣非归母净利润0.91亿元、同比+163.27% [21] - 锐科激光26Q3单季度综合费用率14.08%、同比下滑1.35pp；前三季度毛利率24.77%、同比+5.08pp，26Q3毛利率24.77%、同比+3.71pp；前三季度归母净利率8.91%、同比+3.76pp [21] - 锐科激光行业格局持续改善，激光器行业由内卷化竞争走向差异化竞争，产品价格整体降幅收窄，高功率、脉冲、超快、特种激光产品加速突破；受益AI算力产业爆发、消费电子复苏、半导体产业升温多重利好 [21] - 锐科激光上调盈利预测，预计26-28年归母净利润3.18/4.83/6.84亿元（之前预测3.00/4.61/6.39亿元），对应PE分别为69/46/32X，维持买入评级 [21] - 联赢激光26Q1-Q3营业收入29.34亿元、同比+30.55%，归母净利润2.50亿元、同比+131.42%；26Q3营收11.92亿元、同比+66.90%，归母净利润1.52亿元、同比+202.48%；截至26年9月30日合同负债30.25亿元、较期初增长74.96%，存货41.81亿元、较期初增长56.18% [24] - 联赢激光26Q3综合期间费用率20.31%、同比-9.74pp；26Q1-3单季度毛利率分别为26.86%、29.64%、30.54%，单季度净利率分别为5.00%、6.34%、12.74% [24] - 联赢激光主业锂电订单恢复性增长，非锂电业务（尤其是消费电子小钢壳电池焊接设备）持续获取国际头部客户订单；预计26-28年归母净利润3.71/6.05/7.24亿元（之前预计26-27年为4.11/5.95亿元），对应PE分别为20/12/10X，维持买入评级 [24] - 柏楚电子26Q1-Q3营业收入18.80亿元、同比+16.05%，归母净利润11.00亿元、同比+21.69%，扣非归母净利润10.16亿元、同比+20.39%；26Q3营收6.01亿元、同比+16.51%，扣非归母净利润3.02亿元、同比+20.83% [24] - 柏楚电子前三季度综合费用率17.14%、同比下滑3.42pp；毛利率72.92%、同比-5.17pp（切割头&软件捆绑销售折扣、低毛利率硬件配套业务占比提升所致），归母净利率59.01%、同比+1.82pp [24][25] - 柏楚电子焊接及整线业务构筑第二成长曲线：焊工缺口与成本上涨使智能焊接机器人替代焊工迎来拐点，公司从"切割控制"单一环节升级为"切割-焊接-打磨-喷涂"完整智能产线解决方案 [28] - 柏楚电子预计26-28年归母净利润13.36/15.89/19.49亿元（之前预测13.66/17.00/21.40亿元），对应PE分别为30/25/21X，低于可比公司锐科激光及中控技术26-28年PE均值79/57/43X，维持买入评级 [28] 六、餐饮行业公司点评 - 瑞幸咖啡3Q26收入同比增长17%至179亿元，营业利润同比增长55%至27.6亿元，营业利润率15.4%、环比提升2个百分点、同比提升3.8个百分点，业绩超预期主要由于配送费用率低于预期 [26] - 瑞幸咖啡3Q26净新增门店2599家，门店总数同比增长33%至38909家，其中中国市场38630家、国际市场279家（马来西亚加盟154家、新加坡自营103家、美国自营22家） [26] - 瑞幸咖啡3Q26自营门店同店收入同比下滑11%（去年外卖高基数影响），但7月以来同店收入跌幅逐月收窄；自营门店经营利润率23.3%、同比提升5.8个百分点、环比提升2个百分点 [27] - 瑞幸咖啡3Q26推出41款现制饮品及20余款轻食，8月泰式奶茶系列首周销量突破1300万；Q3新增交易客户超过2800万，累计交易客户超过5.2亿，季度月均交易客户1.23亿（同比+10%）创历史新高 [27] - 瑞幸咖啡董事会批准新的为期一年、总授权额5亿美元的股票回购计划；将2026-2028年净利润预测由43.0/54.1/63.8亿元上调至46.9/57.5/64.8亿元，按2026年PE 23倍将目标价由45美元上调至49美元，维持买入评级 [26][28] - 百胜中国3Q26收入同比增长8%至35亿美元，核心经营利润同比增长6%至4.23亿美元；净新增门店692家创单季历史新高，门店总数达19989家；同店交易量连续第十五个季度正增长，连续第十个季度