行业投资评级 - 报告未提供明确的行业投资评级 [1][2] 核心观点 - 铜价相较成本持续高溢价，对近端利多计价充分但对远端潜在利空并未明显计价，短期思路可适当与中长期思路区分，即期库存持续偏低背景下近月刚性企业采购备库可正常备货，但中长期视角可考虑逐步兑现利润降低仓位 [2] - 铝海外升贴水环比继续走弱，国内近期去库速度放缓，升贴水下行，整体信号偏空，但低仓单问题尚未解决，近端虚实比高企，9月铝材出口超预期后续出口走势不确定性增加，谨慎看弱，月差达到历史高位后有所回落，考虑远月如1-3反套 [2] - 锌矿中期偏紧预期不变，TC持续下行压缩冶炼利润，国内炼厂检修增多存在1-1.5万吨供应减量预期，海外Q2产量有收缩预期，但国内基本面偏弱、高库存，出口交仓兑现后行情或重回弱需求主线，可关注11-12月正套机会，有实物流条件可留意反套机会 [5][6] - 镍整体基本面偏弱，宏观环境偏空，印尼RKAB修订后镍矿生产配额存在上调预期，政策托底效果趋弱，预计镍价以偏弱震荡为主，反弹不追高 [8] - 不锈钢基本面整体维持偏弱，预计在基本面偏利空和供应端政策干预偏利多状态下，跟随镍价维持区间震荡为主 [11] - 铅核心矛盾是原生高开工、再生复产预期和疲弱电池需求的博弈，TC低位，副产品利润进一步侵蚀后存在原生减产风险，短期铅价低位波动，建议谨慎操作 [13] - 锡短期低仓单或有托举，以偏弱区间思路应对，中期高空思路看待，长期作为AI叙事的高弹性变量进行配置，月差正套降低仓位 [15] - 工业硅维持小幅去库的紧平衡状态，短期预计沿成本区间震荡运行 [18] - 碳酸锂目前定价思路仍以长久期预期与叙事逻辑为主，股期联动效性明显，现货紧而不缺，现实矛盾仍未主导行情，2027年需求高增速可持续性、矿端资本开支增加以及江西宁德复产进程推进导致远端过剩担忧升温，压制价格重心 [21] 铜 - 本周铜价回落后产业订单情况改善，洋山铜溢价走高创年内新高，本周有冶炼减产新闻但具体落地情况待观察，消费方面当前铜下游开工率韧性维持，当前国内依旧库存偏低，近端紧张 [26] - 铜现货进口盈利变化160.76，三月进口盈利变化2.76，保税库premium由200.0升至210.0，提单premium由190.0升至200.0，伦铜C-3M由174.85降至96.64，LME库存由274000吨增至315825吨（增加3575吨），LME注销仓单由48350吨降至34500吨（减少1725吨） [26] 铝 - 上海铝锭价格由23780元/吨降至23390元/吨（变化+40），长江铝锭价格由23780元/吨降至23380元/吨（变化+30），广东铝锭价格由23790元/吨降至23540元/吨（变化+80），国内氧化铝价格2645元/吨（变化0），进口氧化铝价格2830元/吨（变化0），铝交易所库存191018吨（变化0） [2] - 铝保税premium由255升至260（变化0），沪铝现货与主力由360降至275（变化-105），现货进口盈利由-1694.08降至-2348.17（变化-246.94），三月进口盈利由-2027.18降至-2285.16（变化-124.92），铝C-3M由36.79升至61.26（变化+5.26），铝LME库存由231200吨降至228475吨（变化-275），铝LME注销仓单由13750吨增至17375吨（变化+2200） [2] - 保税区库存与俄铝仓单或流出补充国内供给 [2] 锌 - 现货升贴水由-10升至0（变化+10），上海锌锭价格由25835元/吨降至25615元/吨（变化+210），天津锌锭价格由25810元/吨降至25580元/吨（变化+210），广东锌锭价格由25845元/吨降至25620元/吨（变化+210），锌社会库存14.61万吨（变化0），沪锌交易所库存134915吨（变化0） [5] - 沪锌现货进口盈利由-4969.96升至-4633.03（变化+100.37），沪锌期货进口盈利由-4404.30降至-4226.01（变化-61.29），锌保税库premium由95降至90（变化0），LME C-3M由71降至22（变化-18），LME锌库存由161275吨降至148225吨（变化-2225），LME锌注销仓单由28675吨降至15075吨（变化-3200） [5] - LME近端维持B结构，0-3M升水走高，出口交仓窗口打开，已有仓单兑现，但东南亚承接力度一般；需求端仅刚需补库，合金偏弱，仅镀锌出口订单形成支撑，表消同比走弱，回暖持续性不足；国内七地库存去库，LME仓单随交仓缓解、库存去库，海内外同步去库 [5] - 利多来自冶炼亏损下减产预期、海外供应扰动；利空在于国内基本面偏弱、高库存，加息预期压制有色情绪 [5] 镍 - 1.5菲律宾镍矿58.5美元/吨（变化0），金川现货由121600元/吨升至123750元/吨（变化+3750），俄镍现货由117900元/吨升至120400元/吨（变化+3950），金川升贴水由3850降至3500（变化-200），俄镍升贴水150（变化0） [8] - 现货进口收益由-322.97降至-3623.17（变化-2022.23），期货进口收益-2451.24（变化0），保税库premium 210（变化0），LME C-3M由-181升至-185（变化+13），LME库存由18660吨降至14508吨（变化-1926），LME注销仓单由278238吨降至273042吨（变化-2550） [8] - 9月中国精炼镍产量2.84万吨，环比减少0.02万吨；印尼产量0.80万吨，10月中印NPI预估回升，供应韧性仍强；三元排产边际改善，但不锈钢仍以刚需为主；金川升水走强至4,200元/吨，镍豆升水维持-200元/吨的偏弱水平 [8] - LME镍库存28.07万吨，近5日增加684吨、近20日下降4,272吨，表现为高位反复而非连续去化；纯镍社库12.18万吨，全球显性库存近似约49.32万吨，库存压力未根本缓解 [8] - MHP镍系数84.5%及NPI理论利润约-54.6元/镍点对成本下沿形成支撑，后续关注印尼天气、RKAB执行、硫磺及矿价变化和NPI实际增产兑现情况 [8] 不锈钢 - 304冷卷由14550元/吨升至14700元/吨（变化+50），304热卷由13300元/吨升至13600元/吨（变化+100），201冷卷8800元/吨（变化0），430冷卷7650元/吨（变化0），废不锈钢由9350元/吨升至9550元/吨（变化0） [11] - 钢厂9月300系产量187.42万吨（环比-2.25万吨），10月排产环比-3.4%；需求层面刚需为主整体偏弱；成本方面矿价维持，镍铁小幅承压；本周库存小幅去库，仓单小幅减少 [11] 铅 - 现货升贴水由-90升至-80（变化+5），上海河南价差-50（变化-25），上海广东价差-75（变化+25），1再生铅价差25（变化+25），社会库存2万吨（变化0），上期所库存26026吨（变化0） [12] - 现货进口收益由300.08降至170.85，期货进口收益由30.83降至-46.63，保税库premium由150升至155，LME C-3M由-30降至-32，LME库存由311375吨降至308650吨，LME注销仓单由69200吨增至74375吨 [12] - LME铅历史高位库存持续压制盘面，国内节后现货好转、社库去库，铅价低位反弹至15900-16400元/吨区间；供应端原生铅高开工挤压再生铅利润，前期再生亏损减产，当前利润修复后复产预期抬升；国内精矿开工偏高，9月矿端供应环比收缩，粗铅进口窗口打开带来供给补充 [13] - 需求端受新新国标压制，两轮车电池需求偏弱，电池厂采取轻库存策略仅逢低谨慎补货，旺季兑现不及预期，终端持续去库；国内铅锭社库回落但下游接货意愿不强 [13] 锡 - 现货进口收益由-8570.16升至-82.78（变化+16079.48），现货出口收益由-38980.76降至-44395.13（变化-14212.12），锡持仓由80000降至77713（变化-3765），LME C-3M由-7升至56（变化-61），LME库存3940吨（变化0），LME注销仓单由410吨降至385吨（变化+5） [14] - 本周锡价破位下行，高利率与AI叙事波动压制风偏，基本面中期转弱预期正在逐步兑现，但近端内外显性库存均极低，LME库存4030吨，上期所仓单仅1968吨，市场升贴水均边际收窄 [15] - 旺季主导下低价补库仍有弹性，但较多或为投机性补库，显性库存与社会库存同步下滑，短期基本面矛盾或呈现库存端的结构性矛盾 [15] 工业硅 - 421云南基差由-435升至-310（变化-45），421四川基差由-835升至-710（变化-45），553华东基差由765升至890（变化-45），553天津基差由765升至890（变化-45），仓单数量由31307降至28732（变化-1289） [18] - 1月西南产区集中减产，西北产区开工维持稳定，在合盛后续复产力度一般的假设下，工业硅维持小幅去库的紧平衡状态；下游对高价接受度一般，成交仍以刚需采买为主，上游厂家库存压力较小，本周除新疆地区工业硅出厂价格稍有松动外整体价格维持平稳 [18] - 关注后续产能出清进度、煤价走势以及头部企业开工状态 [18] 碳酸锂 - SMM电碳价格由93600元/吨降至91700元/吨（变化-1150），SMM工碳价格由90300元/吨降至88400元/吨（变化-1150），主力合约基差由5100降至120（变化-6270），近月合约基差由600降至-1700（变化-5490），仓单数量由17121降至21041（变化-514） [21] - 行业库存与仓单维持大幅去化，基差明显转强，但淡季临近下的产业持货意愿一般，现货紧而不缺 [21]