报告行业投资评级 - 报告为固定收益定期研究，未给出明确的行业投资评级 [1] 报告核心观点 - 十月债市先快速走强后转入震荡，月末受信用风险影响出现明显调整，但整体仍处于偏强行情中 [10][43] - 基本面弱修复格局未变、资金面宽松基调未变、资产欠配核心矛盾未变，缺乏推动利率趋势性上行的基础 [44] - 10年国债收益率仍有10-15bp下行空间，有望看到1.50%附近；30年国债收益率有望下行至1.80%-1.85%；同业存单有望下行至1.30%-1.35% [44] - 节奏上，下一波较为明确的行情可能要等到11月下旬至年底 [44] 十月债市行情回顾 - 10月上中旬债市明显走强，至10月20日，10年、30年国债收益率较9月末分别下行4.7bps和4.9bps至1.64%和2.05% [10] - 10月下旬转入震荡行情；10月最后一个交易日受信用风险影响，10年、30年国债收益率分别上行2.7bps和3.6bps [10] - 截至10月末，10年和30年国债收益率较上月下行3.2和1.7bps至1.65%和2.08% [1][10] - 期限利差小幅走阔且维持高位，30年与10年国债利差走阔1.5bps至43.3bps，处于2023年以来81.3%分位数 [1][10] - 30年与1年国债利差走阔3.1bps至91.1bps，处于56.7%分位数 [1][10] - 信用利差在月末调整中明显走阔，5年AAA中票与国开利差走阔7.9bps，分位数上升至27.7% [1][10] - 5年AAA城投与国开利差走阔7.8bps，分位数升至32.9% [10] - 利率下行主要受流动性宽松、换锚带来降息预期、股债跷跷板等因素影响 [2][13] - 节后资金明显转松，DR001回落至10月中的1.26%左右，带动利率明显下行 [2][13] - 10月19日金融街论坛提出研究择机将公开市场主要操作品种由7天切换为隔夜，市场存在降息预期 [2][13] - 10月Wind全A指数累计下跌12.4%，权益市场调整带来风险偏好下降，推动利率下行 [13] - 下半月受监管指导和止盈情绪影响债市转入震荡，部分机构收到监管点名提醒要求加强债券投资风险管理 [14] - 华发等信用风险事件发展使市场对信用风险担忧加剧，引发赎回压力，调整从信用债蔓延至利率债 [14] 基本面修复情况 - 10月制造业PMI为49.3%，较9月回落0.8个百分点，重回荣枯线以下 [3][20] - 今年10月PMI回落幅度明显超过2022-2025年0.52个百分点的平均水平，显示企业景气度超季节性回落 [3][20] - 生产指数和新订单指数分别回落1.9和1.1个百分点至49.8%和49.4%，供需两端同步走弱 [20] - 新出口订单指数回落1.3个百分点至48.7%，回落至荣枯线以下，外需拉动有所减弱 [20] - 主要原材料购进价格和出厂价格指数分别回落4.0和2.3个百分点至56.8%和51.7% [20] - 服务业PMI回落0.2个百分点至50.0%，建筑业PMI回落2.3个百分点至48.0%，再度回到荣枯线以下 [3][20] - 9月全国规模以上工业增加值同比增长5.5%，较8月上行0.3个百分点 [23] - 工业企业出口交货值同比增长17.0%，较8月上行5.9个百分点 [23] - 计算机通信设备、铁路船舶运输设备和电气机械及器材制造业增速分别较8月回落0.8、1.7和1.8个百分点，汽车制造业由8.7%放缓至6.7% [23] - 9月社零同比增长1.1%，较8月上行0.7个百分点；补贴相关行业合计零售额同比增长约8.4% [23] - 汽车零售额同比下降21.2%，降幅扩大2.7个百分点 [23] - 9月全国固定资产投资当月同比下降约9.7%，降幅较8月收窄3.8个百分点，1-9月累计同比下降7.2% [25] - 制造业投资当月同比下降约0.9%，降幅收窄5.1个百分点；基建投资当月同比下降10.5%，降幅收窄4.3个百分点 [25] - 房地产开发投资当月同比下降约27.2%，降幅扩大1.0个百分点；竣工和销售降幅分别扩大8.3和7.2个百分点 [25] - 居民新增中长期贷款同比少增1626亿元，居民加杠杆意愿仍偏弱 [25] - 10月1日起首套住房商业贷款贴息政策正式实施，但30个大中城市商品房成交面积仍不及去年同期 [28] - 10月9日财政部正式启用地方政府债务结存限额5500亿元，其中3000亿元一般债限额全部分配给县区，2500亿元专项债限额优先保障在建项目 [28] - 今年8000亿元新型政策性金融工具全部完成投放，但水泥熟料产能利用率等高频数据显示实物工作量仍偏弱 [28] 债券供给情况 - 今年1.3万亿元超长期特别国债已于10月16日发行完毕，后续超长债供给将明显回落 [4][33] - 一般国债截至10月累计发行进度为77.1%，新增专项债为72.5%，今年债券发行基本进入尾声 [4][33] - 用于置换存量隐性债务的专项债已于三季度完成全年额度的95% [4][33] - 四季度政府债净融资额将上升至3.6万亿左右，月均1.2万亿左右，但依然低于9月份，发行节奏有所放缓 [4][33] - 明年年初供给节奏预计仍偏缓，以超长债为主的特殊再融资债或于今年发行完毕，未来超长债供给或较为有限 [33] 债券需求情况 - 中小行配债增速持续下滑，已由去年末的14.1%下降至今年九月4.5%的水平 [4][36] - 保险配债同样慢于往年同期，二者债券仓位均处于偏低位置 [4][36] - 年末及年初时点配置盘需要提前布局明年资产配置，存在天然建仓需求，银行、保险"开门红"也会提升其负债规模，从而提高配债需求 [4][36] - 资产荒格局或仍将延续，利率下行仍然有坚实支撑 [36] 资金面情况 - DR001、DR007月均值分别环比下行10.2bp、5.7bp至1.28%、1.34% [5][38] - R001、R007月均值环比分别下行7.6bp、3.5bp至1.32%、1.39% [5][38] - AAA级3M、6M、1Y存单到期收益率分别下行1.3bps、1.8bps、3.9bps至1.38%、1.42%、1.43% [38] - 利率换锚、央行增加流动性投放、银行负债压力改善是资金宽松的重要原因 [5][38] - 政策利率锚由当前7天期OMO利率1.40%转向隔夜OMO利率1.25%，资金价格中枢将随之下移 [5][39] - 若按隔夜利率中枢下移10-15BP测算，目前7天回购利率、1年期同业存单等品种的调整尚未跟随到位 [39] - 换锚影响并非一次性事件，后续MLF利率、买断式逆回购等货币政策工具操作利率预计也将逐步跟随下行 [5][39] - 与7天期逆回购利率挂钩锚定的同业存款利率也将随政策利率换锚而相应下调，直接压低银行体系整体负债成本 [5][39] - 负债端成本系统性下降会沿"银行负债成本—资产端比价—债券配置需求"链条传导，最终体现为短端利率进一步下行并为长端打开空间 [39]