投资评级 - 报告维持瑞幸咖啡“推荐”评级 [6] - 当前价格为34.00美元 [4] - 预计FY2026-FY2028对应PE分别为13/10/8倍 [6][7] 核心观点 - 瑞幸咖啡2026年第三季度门店及用户规模持续扩大，外卖压力缓解推动利润增长 [1] - 门店扩张与用户增长支撑规模提升，同店承压下关注单店经营质量 [6] - 外卖订单向自提回流，配送费用显著下降推动盈利能力修复 [6] - 门店规模和用户基础继续扩大，配送费用显著下降推动门店层面利润率及整体经营利润率提升，盈利修复趋势明确 [6] 事件与整体业绩 - 2026年第三季度公司实现总净收入178.91亿元，同比增长17.0% [6] - 月均交易客户数达到1.23亿人，同比增长9.6%，创历史新高 [6] - 产品销售收入136.49亿元，同比增长18.8% [6] - 联营门店收入42.43亿元，同比增长11.7% [6] - GAAP经营利润27.56亿元，同比增长55.1%，经营利润率15.4%，同比提升3.8pct [6] - Non-GAAP经营利润30.47亿元，同比增长58.2%，经营利润率17.0%，同比提升4.4pct [6] - 单季净增门店2599家，总门店数达到38909家，其中自营门店25402家、联营门店13507家 [6] - 截至2026年9月30日累计回购3.91亿美元ADS对应股份，董事会另批准最高5亿美元的新一轮股份回购计划 [6] 收入端分析 - 三季度收入同比增长17.0%，较二季度28.5%的增速有所放缓，核心驱动来自门店扩张和用户规模增长 [6] - 三季度净增门店2599家，期末门店总数38909家，较二季度末增长7.2% [6] - 中国市场（含中国香港）净增2543家，新加坡净增14家，马来西亚净增40家，美国净增2家 [6] - 自营门店净增1668家至25402家，联营门店净增931家至13507家 [6] - 月均交易客户数1.23亿人，同比增长9.6%，创历史新高 [6] - 自营门店同店销售同比下降11.1%，较二季度同比进一步下滑，去年同期为同比提升14.3% [6] - 同店承压主要受2025年同期外卖平台高额补贴形成的高基数影响 [6] - 门店扩张速度快于用户增长，短期单店收入仍有压力，关注门店加密背景下同店销售修复及单店经营效率改善情况 [6] 利润端分析 - Non-GAAP净利润21.45亿元，同比增长50.9%，创单季度历史新高 [6] - Non-GAAP净利率12.0%，同比提升2.7pct [6] - GAAP经营利润率15.4%，同比提升3.8pct，盈利能力较二季度进一步改善 [6] - 三季度总经营费用151.36亿元，同比增长12.0%，低于收入增速，费用率同比下降3.8pct至84.6% [6] - 配送费用17.89亿元，同比下降38.1%，主要系订单结构由外卖向自提转变，配送费用率明显回落 [6] - 自营门店经营利润30.19亿元，同比增长55.5%，门店层面经营利润率23.3%，同比提升5.8pct，较二季度21.3%进一步改善 [6] - 外卖订单占比下降带动履约成本明显改善，对冲收入端增长放缓的影响，单店盈利能力展现韧性 [6] 盈利预测与财务指标 - 预计FY2026-FY2028实现营业收入616.6/717.7/801.4亿元，同比变化25.1%/16.4%/11.7% [6] - 预计归母净利润分别达到48.8/66.0/81.4亿元 [7] - FY2026E-FY2028E营业收入分别为61,663/71,768/80,144百万元，增长率分别为25.11%/16.39%/11.67% [8] - FY2026E-FY2028E归母净利润分别为4,883/6,600/8,141百万元，增长率分别为35.62%/35.17%/23.35% [8] - FY2026E-FY2028E每股收益分别为17.06/23.05/28.44元 [8] - FY2026E-FY2028E毛利率分别为61.00%/60.00%/59.50%，净利率分别为7.92%/9.20%/10.16% [14] - FY2026E-FY2028E ROE分别为22.17%/23.06%/22.14%，ROIC分别为19.10%/22.85%/21.86% [14] - FY2026E-FY2028E资产负债率分别为46.61%/38.28%/34.33% [14] - FY2026E-FY2028E经营活动现金流分别为10,618/13,039/14,479百万元 [14] - 股价为2026年11月6日收盘价，财年截止日期为当年12月31日，1USD=6.68CNY [8]