核心观点 - 央行换锚落地后赎回冲击迅速消退，各期限政金债收益率均创下新低，信用债出现修复但高等级品种下行幅度更大，信用利差多数走扩，信用债分化开始显现 [3][6][14] - 华发事件引起的赎回反馈快速缓释，利率债多数创下新低，中高等级信用债多数已接近调整前水平，但华发系及珠海区域其他国企利差仍走扩，部分弱资质主体利差走扩，信用债分化显现 [6][35][38] - 短期信用债分化可能持续，但华发债券短期内出现尾部风险概率有限，若利差调整至合适位置，负债稳定、收益要求较高的机构可择机配置涉房属性较弱、与华发关联不直接的主体 [8][45] 赎回冲击缓释高等级信用债出现修复，但利差多数走扩 - 本周（11月2日至11月6日）央行换锚落地，赎回冲击影响迅速消退，1Y国开债收益率下行3BP，3Y、5Y和7Y期下行5BP，10年下行6BP [3][14] - 1Y期AA+及以上等级信用债收益率下行4-5BP，AA级下行2BP，AA-级上行1BP；3Y期AA+及以上等级收益率下行2-3BP，其余等级上行1-3BP；5Y期AAA级收益率下行6BP，其余等级持平；7Y期AAA级收益率下行2BP，AA+和AA级上行1-3BP；10Y期各等级收益率下行3-5BP [3][14] - 信用利差多数走阔：1Y期AA+及以上等级信用利差压缩1-2BP，AA级走扩1BP，AA-级走扩4BP；3Y期AA+及以上等级走扩2-3BP，AA级走扩6BP，AA-级走扩8BP；5Y期AAA级利差压缩1BP，AA+、AA和AA-级走扩5BP；7Y期AAA级利差走扩3BP，其他等级走扩6-8BP；10Y期AAA级利差持平，其他等级走扩2BP [3][14] - 评级利差方面，1Y期各评级利差走扩1-3BP；3Y期各评级利差走扩1-3BP；5Y期AAA/AA+利差走扩5BP，其余持平；7Y期各评级利差走扩2-3BP；10Y期AAA/AA+利差走扩2BP，AA+/AA持平 [14] - 期限利差方面，AAA等级3Y/1Y和7Y/5Y期限利差走扩3-4BP，其余压缩3BP；AA+等级10Y/7Y利差压缩4BP，其余走扩1-3BP；AA等级10Y/7Y利差压缩6BP，5Y/3Y压缩2BP，其余走扩3-4BP [14] 城投债利差继续上行，弱资质地区上行幅度更大 - 外部评级AAA级平台利差多数上行1-5BP，其中天津上行6BP，陕西、云南上行12BP [3][19] - AA+级平台利差多数上行1-7BP，而天津、云南、内蒙古、贵州、青海、宁夏上行8-10BP [3][19] - AA级平台利差多数上行2-8BP，其中上海持平，云南、吉林上行9BP，天津上行12BP [3][19] - 省级平台信用利差多数持平或上行1-4BP，其中浙江下行1BP，吉林、天津上行5-6BP，云南上行10BP [3][22] - 地市级平台信用利差多数上行1-7BP，而广西、青海、内蒙古、宁夏上行8-10BP，云南上行13BP [3][22] - 区县级平台信用利差多数上行2-7BP，其中上海上行1BP，天津、山东、河北上行8-9BP [3][22] 产业债利差继续走扩 - 央企地产债利差走扩5BP，地方国企地产债利差走扩16BP，非央国企走扩5BP [4][27] - 龙湖利差走扩2BP，美的置业走扩28BP，华发走扩115BP，保利走扩1BP [4][27] - AAA和AA+等级煤炭债利差走扩2BP，AA走扩8BP [4][27] - AAA等级钢铁债和化工债利差走扩1BP，AA+走扩3BP [4][27] - 陕煤利差持平，河钢走扩2BP，晋能煤业走扩5BP [4][27] 二永债收益率全线下行，利差多数压缩 - 1Y期AA+及以上等级二永债收益率下行6BP，AA级下行5BP，利差压缩2-3BP [4][31] - 3Y期各等级二永债收益率下行6-8BP，利差压缩2-3BP [4][31] - 5Y期AA+及以上等级二永债收益率下行6-7BP，利差压缩1-2BP，AA级二永债收益率下行4-6BP，利差变动在1BP以内 [4][31] - 10Y期各等级二永债收益率下行9BP，利差压缩3BP [4][31] 产业永续超额利差大致持平，3Y城投永续超额利差压缩 - 产业AAA级3Y永续债超额利差持平于4.31BP，处于2015年以来的6.46%分位数 [5][33] - 产业5Y永续债超额利差走扩0.01BP至9.39BP，处于14.31%分位数 [5][33] - 城投AAA级3Y永续债超额利差压缩3.38BP至4.20BP，处于3.15%分位数 [5][33] - 城投5Y永续债超额利差走扩0.07BP至12.82BP，处于38.81%分位数 [5][33] 华发事件带来的避险情绪缓释，但信用债分化开始显现 - 华发集团上周完成两笔利息兑付，信用债恐慌情绪明显缓解，周二后出现修复，周五中高等级信用债收益率多数已接近调整前水平 [6][37] - 珠海国资表示已统筹千亿资金支持华发集团应对阶段性挑战，已落地支持资金超400亿元，后续还将统筹各类资源近700亿元，短期有利于稳定市场信心 [6][38] - 广东省级层面尚未表态，周三联合资信将华发集团列入负面观察名单，中长期债务化解仍有一定不确定性，华发系及珠海区域其他国企利差仍走扩 [6][38] - 部分投资者风险偏好下降，存续债券规模较大、非银投资者参与众多、存在非标及贷款逾期等瑕疵、涉房较多且经营不善的主体利差走扩，信用债分化显现 [6][39] - 华发集团体系存续债券规模超千亿，参与机构众多，利差快速上行对部分产品净值造成不利影响，且27年6月化债政策期限将近，叠加弱资质主体信用利差整体处于历史低位，部分投资者信用风险偏好下降 [39] - 后续重点关注华发在银行和非标端谈判进展以及广东省级层面态度变化，若银行和非标端谈判进展顺利、广东省出面协调资源支持华发化债，则或是华发集团及其子公司利差企稳甚至修复的重要信号，也是弱资质主体利差整体压缩的重要时机 [8][45]