核心观点 - 本轮赎回潮已基本结束，债市主要矛盾从赎回风险切换为技术面和年末日历效应 [2] - 换锚落地后市场已开始抢跑年末行情，10Y国债利率向新中枢靠拢，基金负债端重新转为扩容，交易盘配债需求快速修复 [2] - 年末债牛有望持续，预计10Y国债下行至1.55%，乐观情形下1.45-1.5%，30Y可能冲击1.8% [2] - 当前行情演绎已相对极致，技术面处于多空分水岭，短期不排除波段调整风险，同时需警惕央行对资金面和长端利率的调控 [2] - 策略建议：长端和超长端适度止盈，转为子弹型策略，博弈此前受赎回冲击较大品种的收益率下行机会（如5Y二永债） [2][3] - 负债端稳定的机构可关注30Y国债，以及票息更厚、波动幅度较低的30Y地方债 [3] 主要矛盾：技术面与日历效应 - 季节效应看，2015年以来11-12月10年期国债收益率普遍下行，11月下行概率88%、12月下行概率90% [12][13] - 信用债日历效应显示11月下行概率57%、12月下行概率80% [14] - 存款准备金率2011-2025年2月、4月、5月、9月及12月降准概率较大，一二季度占比更高 [14] - 政策利率2019-2025年降息月度规律不明显，季度分布多集中在二三季度 [15] - 当前T及TL均已触及通道上轨，短期不排除波段调整风险 [19] - T合约上周修复再战前高，周四触及110.195，对应10年期国债利率下行突破1.6%，关注通道线上轨110.23附近阻力，预计一举突破上轨有难度 [25] - TL合约处于通道上轨附近待方向抉择，价格维持在118.3以上属偏强情形有望再战前高，跌穿118.3支撑则向下关注118-117.75-117.5 [30] 市场动态观察：大势研判 - 8Y二级资本债、9Y国开债和城投债凸点明显 [57] - 当前国债期限利差普遍收敛幅度较大，处于近三年较高分位的是10Y-5Y（73.50%）、30Y-10Y（77.20%）和30Y-1Y（55.30%）利差 [129] - 近1年分位看，5Y-1Y利差处于0.00%分位、10Y-1Y处于6.00%分位、30Y-1Y处于13.30%分位 [134] 市场动态观察：资金面 - MLF余额目前规模最大，有7.4万亿元余额 [65] - 买断式逆回购余额目前有6.5万亿元，自2024年10月推出后快速上量，填补7天逆回购与1年期MLF之间的期限空白 [66] - 11月2日起隔夜逆回购按1.25%常态化开展，周一至周四短期逆回购净回笼14710亿元，叠加3个月买断式净回笼2000亿元，合计回笼16710亿元 [81] - 11月5日DR001、DR007为1.2660%、1.3179%，较上周五下行2.30BP、7.19BP，资金面仍维持宽松 [81] - 大行净融出规模约4.85万亿元，较上周上升约0.87万亿，仍位于季节性偏高水平 [79] - 10月票据利率仍在低位（约0.5%），或反映银行信贷投放仍然偏弱，信贷"降速提质"背景下资金面很难长时间收紧 [72][73] 市场动态观察：政府债供给 - 政府债净融资增加并不必然推高利率，核心在于市场预期及流动性环境是否发生变化 [85] - 今年政府债融资节奏较去年偏缓，但四季度剩余规模并不算大 [88] - 新增地方债绝大多数年份基本发满限额，少数年份未发满本质是额度结转下年 [89] - 本周供给压力边际缓解，但发行时点相对集中，地方债周二、周四单日发行量均超千亿元，关注脉冲式冲击 [3] 市场动态观察：机构行为交易跟踪 - 赎回压力结束后交易盘需求快速修复，配置盘需求边际转弱 [92] - 杠杆率维持下半年高位，已接近去年同期水平；纯债基金久期维持相对高位但上行速度明显放缓 [92][93] - 本周基金净买入现券合计-4393亿元，大行净买入845亿元、中小行净买入1198亿元、保险净买入783亿元、理财净买入278亿元 [94] - 10Y国债方面，大行维持净买入（本周合计65亿元），基金需求恢复较慢（本周合计-101亿元） [113] - 30Y国债方面，基金需求恢复（本周合计130亿元），保险转为净卖出（本周合计-112亿元） [117] - 全年来看大行在ΔEVE管制放松+信贷投放不足影响下全年转为净买入10Y国债；中小行偏好先转移至超长端再转向存单，对10Y国债全年净卖出 [112] - 银行今年对国债净增持整体规模与去年同期基本一致，一季度增持量远超季节性（信贷投放不足+ΔEVE考核放松），二三季度明显弱于季节性（负债不稳定性增强+央行阶段性指导） [122] 债市机构核心关注点汇总 - 约八成机构偏多或震荡偏多，少数机构认为降息预期透支、参与价值不大 [127] - 10年期国债收益率中枢看至1.6%附近，有望下行至1.45%；30年期国债收益率年内或走向2.0%以下，调整上限约2.15%；短端确定性增强，曲线趋陡方向明确 [127] - 10月制造业PMI降至49.3%，经济延续弱修复格局，对债市形成支撑 [127] - 11月资金面均衡偏松，DR001中枢有望向1.2%-1.3%移动，或围绕1.25%锚定波动 [127] - 政府债净融资约1.62万亿元及存单到期约2.36万亿元或带来阶段性扰动，但央行呵护态度明确，冲击预计可控 [127] - 公开市场操作已换锚至隔夜逆回购，主要政策利率下移至1.25%，但"换锚"不等同于降息；同业活期存款利率、LPR及存款挂牌利率有望打开下行空间 [127] - 主流策略为逢调整买入，重点关注中长久期利率债配置机会，短端直接受益于资金利率下移，超长端等待波动收敛后布局，先利率后信用 [127] 策略跟踪：期限利差与个券比价 - 当前长短端利差较2025年低位已明显回升，收益率曲线重新呈现陡峭化特征，但整体尚未回到2020年和2022年高位，近期期限利差有所回落 [128] - 处于近三年较高分位的是10Y-5Y（73.50%）、30Y-10Y（77.20%）和30Y-1Y（55.30%）利差，(30Y-10Y)/10Y仍处高位 [129] 策略跟踪：布林带择时 - 配置信号：利差触及布林带上轨；绝对止盈信号：1年AAA-二永-OMO利差＜20bp；相对止盈信号：触及下轨选择平配 [143] - 去年630以来二级资本债和城投债历史择时超额分别为0.66%和0.83% [143] - 当前信号：3年AA+城投债触及上轨建议增配；3年AA+二级资本债触及上轨建议增配 [144] 策略跟踪：赎回指数 - 2024年9月24日一揽子金融政策出台显著推高赎回风险指数至60分以上，此后二永债高估值成交、权益上涨与债基赎回几乎同时出现，拉动赎回风险指数达到88分峰值 [149] - 2025年第一轮赎回潮（1月-3月上旬）核心原因在于资金面收紧，央行有意纠偏过度宽松预期导致资金面承压，债市负carry加剧下债基遭到抛售 [150] - 2025年第二轮赎回潮（7月末）主要来自风险资产走强与政策冲击，7月24日A股时隔9个月重回3600点，南华黑色指数从7月1日至7月25日上涨15%，7月21日-24日赎回风险指数升至50以上 [150] - 上周赎回风险指数未突破50，暂无负反馈压力 [151] 策略跟踪：转债周度跟踪 - 上周（11/2-11/5）权益市场反弹，中证转债上涨3.21%，跑赢上证指数0.68pcts，与沪深300基本持平；前一周中证转债下跌3.01%，近一月收跌-2.48% [154] - 板块上传媒（+14.90%）、电力设备（+11.85%）、计算机（+9.60%）领涨，电子（+7.58%）明显反弹；煤炭（-6.26%）、石油石化（-3.26%）、银行（-2.66%）跌幅居前；中证1000上涨7.94%强于上证50的2.52%，反弹更偏向中小盘和成长方向 [154] - 中证转债日均成交额725亿元，较上周608亿元增长19.29%，略高于年度中位数714亿元；沪深300日均成交额5753亿元，较上周4255亿元增长35.21% [156][158] - 转债ETF规模686亿元，较10月30日的680亿元增加约6亿元，上周累计净流入3.98亿元（前周净流出4.01亿元），资金边际改善 [158] - 转债组合个券算术平均收益率3.69%，跑赢中证转债0.48pcts，18只转债中16只上涨，道通转债（+11.89%）、联瑞转债（+10.02%）涨幅居前；按导入权重回测自2025年1月7日至今组合累计收益5.68%，基准10.13%，相对回报-4.45pcts [164] - 配置思路延续中性仓位，以低价、低波动、高评级品种作为底仓，对成长类转债结合业绩与转股溢价率择券，避免短期大幅上涨后追高 [167] 基本面数据跟踪 - 10月PMI再度回落至荣枯线以下（49.3%），降幅高于季节性，票据利率始终处在0.5%左右的历史性低位，均指向内生需求依旧偏弱，对债市构成支撑 [3][127] - 9月CPI同比0.9%延续上行动能，来到2023年以来相对高位，核心CPI继续维持1%，但抬升主要来源于外生性因素，内需分项表现依旧一般 [183] - 9月PPI同比5.0%为2022年7月以来新高，环比增速接近4月地缘冲突推升油价时的高点，但今年以来PPI已与债市走势明显脱钩 [183] - 9月社融数据整体亮点较少，数据公布后30Y国债收益率进一步下行创年内新低；社融呈现政府债托底+企业中长期贷款边际企稳+居民融资持续偏弱的特征，存量增速回落至7.1% [186] - 本周公布数据：无数据公布；本月将公布10月CPI、PPI、核心CPI（11/9），10月进出口（11/10），10月社融、M2、新增贷款（预计11/14），10月PMI（11/30） [171] - 11月债市日历关注：11/5 3M买断式到期5000亿、11/6 50Y国债续发、11/9 10月通胀数据、11/10 10月进出口、11/13 10Y国债首发及税期资金窗口、11/16 10月经济数据及6M买断式到期3000亿、11/20 LPR报价及30Y国债续发、11/25 MLF到期1万亿元、11/30 11月PMI [174] 周策略模拟组合表现 - 2025年初至今周观点策略累计收益8.07%，同期短债基金指数收益率3.11%（跑赢4.97%），中长债指数收益率2.57%（跑赢5.50%） [40] - 2026年初至今周观点策略累计收益4.90%，同期短债基金指数收益率1.73%（跑赢3.17%），中长债指数收益率2.60%（跑赢2.30%） [40] - 中长期纯债基金头部业绩整体抬升，2026年初至今前10%和前20%基金的平均收益率及中位数均高于2025年全年水平，头部基金整体表现较强，前10%基金平均收益率相较前20%优势进一步扩大 [41] - 最新持仓（2026/11/5）：5Y AAA-二级资本35%、10Y国债10%、30Y地方债/国债15%、5-7Y国开40%，组合久期8.32，调仓逻辑为T合约触及通道上轨+腰回右侧机会+权益反弹，减仓超长利率债、加仓5Y二永 [39]