报告行业投资评级 报告未提供明确的行业投资评级 报告核心观点 - 全球LPG定价体系由三大区域性基准价构成：沙特长协合同价（CP）、美国Mont Belvieu现货价（MB）和远东地区CFR价（FEI），三者分别对应中东主产区、北美主产区和亚洲主要消费地的供需格局[2] - LPG价格形成既取决于自身供需基本面，也受国际原油价格走势和国际进出口格局的共同作用[23] - 2026年3月以来持续发酵的中东地缘冲突成为推升国际LPG价格的核心驱动，中东作为全球丁烷核心供应地出口受阻，引发丁烷结构性供应紧缺，丁烷涨幅显著高于丙烷[32] - 我国纯丙烷进口依存度居高不下，进口成本上涨成为国内LPG价格上涨最直接的驱动因素[26] 第一章 全球LPG定价体系 1.1 主流LPG基准价 - 全球最重要的三个基准价为沙特CP、美国MB和远东FEI，LPG主产区集中于中东和北美，主要消费地为中国和印度为代表的亚洲地区[2] - CP由Saudi Aramco发布，为月度FOB离岸价，丙烷和丁烷分开报价，是中东最常用的LPG定价标准[3] - FEI由Argus和Platts共同发布，为日度评估的东北亚到岸价格，丙烷和丁烷分开报价，主要参考日韩为代表的东北亚地区，能更直接反映东北亚到岸市场价值[3][9] - MB由OPIS发布，为日度评估，是北美最常用的LPG定价标准，报价产品包含丙烷、正丁烷、异丁烷等[3] - CP价格是沙特阿美根据上一个月月初、月中和月底3次招标中标价并参考现货价格趋势制定的月度长协合同价格，沙特大多数LPG通过长协合同销售，少量现货通过招标销售[4] - CP按月公布，不能实时反映月内供需变化，市场形成的中东现货相对CP的日度升贴水反映现货强弱：中东供应减少、装船偏紧、买家集中补库或地缘风险上升时现货升水迅速扩大，货源充足而需求疲弱时则收窄或转为贴水[7] - Platts对中东LPG现货评估以FOB Arabian Gulf为价格基础，评估发布日后20天至40天装船的现货绝对价格，丙烷和丁烷现货船货最小规模11,000吨、最大规模44,000吨[7][8] - MB是美国得克萨斯Mont Belvieu地区的简称，是北美最重要的NGL储运、分馏和定价中心之一，美国丙烷现货通常以OPIS发布的Mont Belvieu TET、Non-TET等价格作为参考，主要评估时段为美国中部时间8:00–15:00，日终发布[8] - TET丙烷与Non-TET丙烷的主要区别在于对应的管道、储运和交割体系不同，TET丙烷更为常用，美国出口商也常以长约形式销售[8] - FEI评估中丙烷冷冻CFR东北亚船货最小规模11,000吨、最大规模44,000吨，交货期分30-45天、45-60天、60-75天等多个窗口[9] - 不同价格发布机构对丙烷和丁烷的质量规格要求略有不同，Platts丙烷规格要求乙烷最大2.0 vol%、丙烷最小90.0 vol%、丁烷及更重组分最大4 vol%、丙烯最大5.0 vol%、总硫最大30 ppm wt等[10] - 海外LPG标准合约结算价格主要围绕MB、CP和FEI等核心区域基准价展开，同时包括不同区域间价差及跨品种价差；ICE相关合约以现金结算为主，CME多数合约同样采用现金结算，但部分MB相关合约为实物交割[10] - ICE和CME还承担部分OTC掉期的中央清算功能，使原本在场外成交的掉期通过中央清算降低对手方信用风险[10] - CME的Mont Belvieu TET丙烷（OPIS）期货合约规模为42,000加仑（1,000桶），ICE的Propane Saudi CP期货合约规模为1,000吨，均采用现金结算[11][14] 1.2 LPG掉期/远期价格 - Argus每天评估两次CP价格，在新加坡时间17:00评估未来3个月的CP丙烷掉期价格（CP M1/M2/M3 Swap）和未来1个月的CP丁烷掉期价格，在伦敦时间16:30评估未来12个月以及4个季度的CP丙烷掉期价格[15] - CP掉期近月合约在新CP公布后的第一个工作日滚动，当季度中已有两个月CP公布后该季度掉期在随后第一个交易日滚动，临近Saudi Aramco正式公布某月CP时掉期价与正式CP合同价呈收敛状态[15][16] - CP掉期价格不仅受当下现货供需影响，还受未来供应预期、季节性需求、亚洲买盘、地缘风险以及交易者预期的共同影响[16] - FEI掉期价格主要针对丙烷生成，Platts在每个有效发布日的新加坡时间17:00进行评估，M1、M2、M3及Front Quarter主要依据收盘价评估机制（MOC）中的买卖报价和成交形成；2025年4月起Platts进一步将远期曲线延伸至M36，其中M4至M36主要通过现货、近月掉期及相关市场远期曲线模型推导形成[18] - MB远期价格曲线中，TET丙烷为核心品种，月度远期曲线覆盖21个月和7个季度；Non-TET正丁烷、异丁烷远期曲线覆盖18个月[22] 第二章 LPG价格影响因素 2.1 国际原油对LPG定价的影响 - 原油价格主要通过货源价格、运输成本、裂解替代等多个渠道间接传导至LPG价格：货源端部分LPG来自炼厂副产，天然气伴生来源LPG定价也参考原油价格；运输端跨区贸易高度依赖VLGC，其燃料油成本与原油价格紧密挂钩；替代与需求端化工方面LPG与石脑油存在裂解替代关系，燃烧方面也存在可替代LPG的油类燃料[23] - FEI与Brent的比值表示亚洲丙烷相对全球原油的强弱，目前0.55-0.70是比较常见的区间范围[23] 2.2 国际进出口情况对LPG定价的影响 - 全球LPG产能高度集中于中东和北美，消费市场主要集中在亚太地区，资源与需求地理错配使LPG成为高度依赖跨国海运贸易的全球性大宗商品[26] - 我国炼厂副产LPG多以混气为主，而PDH等下游化工装置对原料纯度要求极高，本土组分供给与化工需求并不匹配，导致纯丙烷进口依存度居高不下[26] - 当中东CP上涨、美国MB走强或VLGC运费增加时，中国进口到岸成本随之提高，国内现货价格抬升并进一步传导至盘面[26] - 2026年3月以来中东地缘冲突不仅加剧市场对供应缩减的担忧，还扰乱了全球海运秩序，致使LPG价格急剧攀升；由于中东是全球丁烷核心供应地，出口受阻直接引发丁烷结构性供应紧缺，进一步推升国际丁烷价格，今年丁烷涨幅显著高于丙烷[32] 2.3 影响LPG定价的关键基本面因素 - 库存方面，国内港口库存和厂内库存若处在高位则会压制LPG价格；进口资源大量到港而下游消费无法同步增长时港口库存累积，贸易商销售压力增加，LPG价格承压；春节前国内炼厂和贸易商存在主动去库存行为，现货压力会通过基差传导至期货市场[35] - PDH是中国目前LPG消费量最大的化工领域，其LPG需求量约占化工需求总量的57%[37] - 中国PDH装置开工率受加工利润、下游需求、原料成本、装置检修及产能变化等因素共同影响，其中加工利润是决定企业生产意愿的核心变量；加工利润不佳时企业可能通过降低负荷或停车检修减少亏损，进而影响国内LPG需求[37] 第三章 月差分析 3.1 FEI掉期月差 - FEI M1-M2月差存在一定季节性倾向：秋冬易呈现正套结构，春末夏初易出现反套结构，主要来自东北亚冬季取暖需求、美国出口与库存周期、中国化工需求的共同作用[39] - 四季度到次年一季度东北亚逐步进入燃烧需求旺季，近端需求逐渐增强，叠加美国丙烷库存季节性去库，月差或呈走强趋势；春末夏初东北亚燃烧需求降低，中国PDH装置开工率处于季节性低位，美国库存开始累库，现货端容易出现库存累积，而远期价格相对更抗跌，此时易出现反套结构[39] - 2023年年初FEI M1-M2月差明显高于其他年份，中国重新开放后市场预期PDH原料采购需求上涨，同时中东码头设备检修影响出口，导致近月价格提高，但随后丙烷价格较高、装置利润不理想，PDH开工率不及预期，月差很快回落至正常水平[39][40] - 2026年美伊冲突爆发后中东供应受阻，同时VLGC运费快速推高，近月可交付货源紧张，三月份M1-M2月差快速扩大，最高至130美元/吨[40] 3.2 内盘PG月差 - 大商所LPG实行仓单强制注销制度，仓单需在每年3月和9月最后一个交易日前完成注销；进入交割月后市场对仓单流动性、提货便利性以及交割成本的重新评估会显著影响近月合约价格[42] - 当现货较弱或多头接货意愿不足时，非对等交割产生的仓储、提货和操作成本会通过近月合约折价体现，PG合约跨期结构通常呈现"普通月份近强远弱、注销月份近弱远强"的特征[42] - 03-04月差和09-10月差：仓单较多时03与09合约相对后面的04和10合约偏弱，临近交割常呈现反套结构；但在仓单少、现货紧张或买方接货积极时，月差也可能由负转正或出现正套结构[42] - 02-03月差与08-09月差虽都受集中注销制度影响，但因国内需求具有季节性，两者走势逻辑有所不同：03合约既面临仓单注销压力又处于冬季燃烧需求旺季向春夏淡季过渡阶段，仓单注销压力与需求季节性共同压制03合约价格，使02-03更容易维持较稳定的正月差[43] - 09合约虽同样受到集中注销压力，但市场同期开始交易秋冬燃烧需求，对09合约形成一定支撑，部分抵消仓单注销制度带来的折价，因此08-09月差的正套结构通常弱于02-03月差[43]