行业投资评级 - 沥青行业投资观点为偏弱震荡[6] - 估值判断为偏高修复中：现货价格仍处历史高位区间但期货已大幅回落，沥青-燃油价差从极端负值快速修复，油品端估值修复加速兑现，基建端估值仍偏高但下行方向明确[6] 核心观点 - 地缘溢价加速出清主导短期方向，成本坍塌与供需边际转弱共振下行，沥青呈现“地缘溢价集中出清→成本坍塌→盘面补跌”的走势[6][10] - 中期选举民主党大胜，万斯称败选原因是“这场战争”，市场迅速定价冲突走向终结，WTI单日暴跌8.29%至88.12美元/桶，布伦特跌8.67%至94.62美元/桶，沥青成本中枢一次性显著下移[6] - 地缘驱动下的集中补跌已基本兑现，进一步追空风险收益比不佳；但趋势性做多逻辑已彻底弱化，反弹至高位仍是布空远月的时间窗口[6] - 单边策略为不追空；套利策略为正套止盈、关注远月反套、关注空裂解（多SC空BU）[6] - 此前支撑价格的“地缘溢价+区域现货收紧”双重逻辑同步瓦解[10] 一、主要观点及策略概述 - 供给端利空：11月总排产163.5万吨（环比+3.7%），地炼排产79.4万吨（环比+15.7%），岚桥（10/25复产）、胜星（10/25复产、10/30转产渣油）、东明（10/31复产）、新海、福建联合等复产轮动推进；开工率24.5%（截至11/5当周），周产量38.27万吨，环比均回升；供应回升方向明确，但排产兑现仍受原料端约束[6] - 需求端利空：北方气温下降施工进入收尾，华南仅部分刚需支撑；道路改性沥青开工率21%（环比+0.8pct），但改性沥青开工率5.5%（环比-0.2pct），高价抑制负反馈持续；1—9月公路建设投资同比-10.66%，项目资金落地偏慢[6] - 库存端中性：样本厂库33.2万吨（环比-4.32%，同比-45.7%）、样本社库28.0万吨（环比-8.50%，同比-69.4%），绝对水平仍处历史极低；低库存限制深跌空间，但边际托底力度正随需求淡季推进而递减，不构成做多理由[6] - 成本/利润端中性：山东毛利434.91元/吨（环比+154.1%），因原料成本滞后下跌而大幅修复，但利润修复主要来自成本端塌陷而非需求改善，持续性取决于原油能否企稳[6] - 基差/价差端中性：山东基差1556元/吨因期货暴跌而大幅走阔；11-12月差走阔至390元/吨，近月受低库存和基差支撑相对抗跌，远月受供应回升压制；裂解价差回落，沥青估值随成本坍塌而下修[6] - 综合来看，多因素包括地缘尾部风险未出清、区域现货阶段性偏紧、库存极低、基差偏高；空因素包括地缘溢价出清、成本坍塌、11月排产回升、需求淡季、厂库去化放缓[6] 二、期货及现货市场概览 - 主力合约BU2701从10月30日的5284元/吨跌至11月6日的4570元/吨，周度跌幅13.51%，期间11月5日单日重挫8.53%至4494元/吨[10] - 现货端转为全线普跌：山东周内跌至5970元/吨（周-5.09%），全国均价6088元/吨（周-1.91%）[10] - 期货总持仓降至约18.42万手（11/6），较前期55万手大幅回落，主要因主力换月及地缘溢价出清过程中的多头离场；前20名席位多头减1345手、空头减2143手[17] - 近月基差因期货暴跌大幅走阔至1556元/吨，对近月合约形成托底；远月合约面临11月排产回升（163.5万吨，环比+3.7%）与成本中枢下移的双重压制，持仓结构反映市场对远期供需转宽松的定价正在强化[17] - 11-12月差扩至390元/吨，核心驱动是近月受极低库存和超高基差支撑相对抗跌，远月受供应回升与成本坍塌预期压制更甚；月差走阔并非源于近月基本面改善，而是期货暴跌过程中近月跌幅小于远月的结构性结果；正套逻辑在近月极低库存支撑下仍有韧性，但远月反套驱动正在积累[18] - BU-SC6.35裂解价差随原油暴跌而回落，沥青估值随成本坍塌而下修；BU-FU价差从前期深度负值加速修复，油品端极端低估状态进一步修正；空裂解头寸在快速下跌后已积累较大浮盈，建议逢低止盈，不宜在当前位置继续追空裂解[28] - 现货告别此前“北强南弱”分化转为全线下跌，山东前期支撑逻辑随复产推进而弱化，南方主营炼厂降价排库压力向全国传导；现货补跌是对前期“地缘溢价+区域收紧”双重高估的修正，当前价格仍处历史高位区间，下行方向明确但低库存限制节奏[29] - 华东-山东价差重新走阔至约240元/吨，华南-山东价差收窄至约30元/吨；山东因复产推进供应回升价格跌幅大于华东，导致华东-山东价差修复；华南因前期跌幅较大、本地资源偏紧与山东价差显著压缩；区域价差从10月底的“反转”状态向常态回归，整体驱动已从“区域现货收紧”切换为“全国性成本坍塌下的普跌”[36] - 山东基差1556元/吨（较前一日+232），江苏基差1656元/吨（+302），现货升水因期货暴跌而大幅走阔；基差走阔驱动已从此前的“现货补跌收敛”反转为“期货领跌走阔”，高基差对近月合约托底作用显著增强，但若后续现货补跌加速基差仍有收敛空间[39] 三、供需基本面数据 产量与开工率 - 本周沥青总产量38.27万吨，周环比增加1.89万吨；11月总排产163.5万吨（环比+3.7%），地炼排产79.4万吨（环比+15.7%），供应回升方向明确，但排产兑现仍受原料端约束，实际产量恢复幅度可能低于排产计划[49] - 本周国内沥青样本企业开工率24.5%，周环比提升0.6个百分点；复产带动开工率从低位回升，但绝对水平仍处于近年同期偏低区间；供应端核心矛盾已从“原料约束导致无法开工”切换为“原料改善+复产推进，但需求淡季制约实际产出弹性”[58] - 本周沥青检修损失量123.4万吨，环比减少4.65万吨；复产推进带动检修量从高位回落，但绝对水平仍处历年同期偏高区间；检修对价格的底部支撑正在边际减弱，市场定价的锚已从“供应有多低”转向“供应将以多快速度回升”[60] 利润 - 本周山东炼厂利润434.91元/吨，环比前值171.128元/吨增加263.78元/吨（+154.1%）；利润修复核心驱动是原料成本滞后于沥青价格下跌，原油单日暴跌8%以上而沥青现货在低库存支撑下跌幅相对温和，炼厂即期利润被动扩张；这是典型的“成本塌陷型利润修复”而非需求驱动型，利润修复本身并不构成看多理由，反而可能加速炼厂复产节奏、强化供应回升预期[63] 原料端 - 本周稀释沥青港口库存7万吨，环比持平，仍处于历史低位水平；但近期出现重要边际变化：中东原油11月陆续到港，巴士拉原油集中到港，原料端已出现边际改善迹象[71] 库存 - 厂内库销比延续低位但下行趋势已明显放缓；厂库去化（-4.32%）与产量回升（+1.89万吨）同步出现，意味着库销比进一步下行空间已基本耗尽；低库销比仍意味着炼厂可售资源有限，但作为看多理由的效力已大幅衰减[87] - 本周沥青仓单库存仅0.156万吨，较前期11.48万吨大幅回落，主要为9月15日前生成的厂库仓单在10月最后一个工作日集中注销所致；仓单总量处于历史极低水平，可交割资源并不紧缺；近月合约交割压力有限，但仓单注销后的现货流回市场对现货价格形成额外压制[95] 出货量与下游开工 - 本周样本企业出货量27.2万吨，环比增加0.7%；环比微增主要来自北方赶工刚需的尾声支撑，但同比仍处于深度收缩状态；随着北方气温进一步下降、施工窗口关闭，出货量将进入季节性下行通道，需求端对价格的支撑正在系统性减弱[104] - 本周改性沥青开工率5.5%，环比下降0.2个百分点，同比减少5.7个百分点；道路改性沥青开工率21%，环比提升0.8个百分点；道路改性小幅回升反映北方赶工尾声的刚性需求，但改性沥青整体持续走弱表明高价对下游加工利润的挤压仍在持续；下游呈现“道路赶工收尾、加工环节低迷”的格局，需求端对价格的支撑力度正在系统性坍塌[106] 四、主要周度数据变动 - BU2701收4570元/吨（周-13.51%），BU总持仓459599手（周-16.53%），BU2611-BU2612价差386元/吨（周+107.53%）[7] - 全国重交沥青均价6080元/吨（周-1.91%），华东6210元/吨（周-1.11%），华北6200元/吨（周-1.90%），华南5950元/吨（周-2.30%），东北6360元/吨（周-1.40%），西北5790元/吨（周+0.52%），山东5970元/吨（周-5.09%）[7] - BU-SC6.35价差481元/吨（周-15.65%），沥青-焦化料价差-283元/吨（周-106.57%），BU-FU价差213元/吨（周+290.18%），BU-LU价差-664元/吨（周+39.25%），沥青-石油焦价差1605元/吨（周+36.02%）[7] - 山东基差1400元/吨（周-10.03%），华东基差1640元/吨（周-4.43%），华南基差1380元/吨（周-8.37%），华东-山东价差240元/吨（周+50.00%），华南-山东价差-20元/吨（周+60.00%）[7] - 山东炼厂利润434.91元/吨（周+154.14%），总产量39.58万吨（周+2.06%），山东产量10.06万吨（周+1.62%），华南产量8.31万吨（周-9.87%），华东产量9.02万吨（周+18.37%），检修损失量123.4万吨（周-2.91%）[7] - 总库存61.2万吨（周-6.28%），厂内库存33.2万吨（周-4.32%），社会库存28万吨（周-8.50%），仓单库存1560吨（周0.00%），改性沥青库存5.5万吨（周-3.79%）[7] - 下游开工率：道路改性沥青19.6%（周-6.67%），防水卷材29.0%（周-3.33%），建筑沥青2.8%（周-49.09%）[7]