核心观点 - 2026年A股行情仍运行在"大波段上涨两段论"框架内，26H1"第一阶段上涨"级别更高，26H2"两阶段上涨之间的调整段"级别相应放大，但不应放弃对"第二阶段上涨"的期待 [2] - 当前资产配置环境、核心产业趋势、股市流动性层面问题客观存在且转机尚无具体线索，唯有短中长期性价比改善有清晰时间表 [2] - AI应用端还有开启新赛道的空间，AI产业仍在不断进步，当纠偏AI算力通胀的定价趋于充分，对AI产业趋势的展望应从提防利空逐步转向期待利好 [2] - 2027年可能出现从资产配置环境、产业趋势和资金供需共振逆风转向共振顺风的大拐点，27年下半年投资机会可能好于上半年，27年投资回报可能高于26年 [4] - 大势研判：27年3-4月前可能是超跌反弹演绎、A股总体不再创新低的窗口；27年3-4月后本轮调整可能来到底部区域，结构性机会增加、主题活跃；27H2期待"第二阶段上涨"构建 [4] 一、2026年调整波段中的资金供需特征 - 总体资金供需：25H2增量博弈，26H1存量博弈下极致分化，26H2减量博弈 [14] - 进攻性资金体量小但集中于细分赛道+高换手，正循环阶段实际影响力快速扩张；配置类资金体量大，26Q2正循环后段和26Q3资金松动期加仓，26Q4成为负循环边际定价资金 [14] - 26Q2公募赛道型基金是边际定价资金，科技赛道型基金凭借"标签化+短期高锐度"在互联网渠道快速走红，合计净流入2138亿元 [17] - 公募内部资金虹吸+存量博弈显著：非科技赛道型基金明显流出，26Q2主动权益公募合计净流出1051亿元 [17] - 26Q3净申购金额大于15亿的主动权益基金中科技赛道型基金仍占据半数以上（净申购503亿），少数头部科技赛道型基金8月初超跌反弹重启小波段正循环 [18] - 26Q3市场消化交易拥挤为主，两融和私募率先减仓；26Q4算力通胀逻辑恶化，临近盈亏平衡线的绝对收益资金（企业年金、固收+、银行理财等）10月中下旬集中触发减仓，其他类别资金同步降仓 [24] - 各类资金普遍减仓后叠加稳定资本市场政策发力，中短期资金供需平衡恢复条件改善 [24] - 通过回归法测算，截至11月5日5日滚动回归显示TMT仓位偏离度约-7.5%，10日滚动回归约-6.4% [26] - 历史上大波段调整期间融资和私募转向净流出基本同步于市场高点；26年7月、10月融资均有净流出波段，当前融资对电子、通信的累计净买入分别回到26Q1、25Q4水平 [30] - 主动权益基金全面换仓通常要等到下一轮大波段上涨后新进攻结构出现，连续净流出一般出现在大波段调整开始后1年；固收+基金投资者赎回速度更快 [33] - 2024-2026年大波段上涨中配置类资金入市规模显著高于以往，26Q2中后段仍有净流入且26Q3明显加仓科技个股和科技类主题ETF，配置类资金科技高仓位长期需要多方面化解 [38] 二、海外资产配置环境与国内基本面 - 全球资源保护倾向升温，通胀更多源自供给侧；全球经济治理中抗通胀、财政纪律整肃、经济结构问题治理、合理经济增长维持无法兼顾只能权衡，全球主要央行优先加息抗通胀或对资本市场形成压制 [2][42] - 美国财政纪律不佳是高美债利率核心原因，短期国债占可交易国债比重、利息支出占财政收入比重中枢性抬升 [51] - 2027年潜在改善来自沃什五大专题为货币政策框架改革做准备，经济数据、通胀框架、AI对生产率和就业的专题研究落地会让货币政策锚定更契合时代特征，缓和加息抗通胀预期 [2][53] - 沃什货币政策框架改革落点包括：取消前瞻指引、弱化点阵图；监管松绑在先缩表在后，缩表规模1.2–2.1万亿美元；数据从总量滞后低频转向分布实时高频；为"AI提升生产率→潜在增速上行→打开降息空间"提供学理支撑；否定2020年平均通胀目标制，以截尾均值PCE替代核心PCE [53] - 美国中期选举两党博弈对资产价格传导三条主线：财政与税收（财政纪律约束、赤字上行受抑制、国债供给压力趋缓）、关税与地缘（民主党有意愿阻碍地缘冲突强硬手段、通胀治理地缘侧政策力量增加）、产业与监管（民主党支持新能源和医疗但抑制AI基础设施建设和传统能源高盈利） [57] - 民主党重掌两院不改变白宫归属，但将阻碍单边财政扩张与全面减税展期，强化对行政令、人事任命及关税权力的立法监督与调查审查 [60] - 国内基于全A两非盈利预测，26Q3-27Q1成本高企计价趋于充分可能压制利润增速，27Q2开始利润增速向正常中枢回归但弹性受限 [2] - 2027年全A两非归母净利润同比增速预测为6.4%（2026年为9.3%），26Q4-27Q4单季同比分别为3.5%、0.4%、4.6%、12.0%和32.2%（基数原因） [2] - 26Q3全A两非单季营收增速小幅回落至5.6%（26Q2为6.3%），单季归母净利润增速大幅回落至0.7%（26Q2为15.8%） [64] - 26Q3利润走弱归因：实际需求偏弱（剪刀差连续两个季度转负）、成本高企影响加速体现（低价存货消耗后财务报表开始体现成本压力）、权益市场快速调整（26Q2公允价值变动净收益和投资净收益合计同比多增737亿元，26Q3大幅下滑至同比多减325亿元） [64][66] - 收入预测：27年实际GDP增速持平26年+通胀增速在基数抬升后回落，预计26年和27年全A两非收入增速为5.9%和5.0%；盈利预测26年和27年归母净利润同比增速为9.3%和6.4% [79] - 节奏上26H2-27H1需求尚未明显改善+成本压力冲击是主要矛盾，利润增速底部震荡；27H2成本冲击财务效应消退+26H2低基数，利润增速恢复但盈利能力磨底 [79] - 人民币汇率从2026年单边升值转向2027年升值速度趋缓，全A两非财务费用率TTM可能在岁末年初见顶、27年小幅回落 [74] 三、AI产业自发纠偏算力通胀 - AI产业远期展望中当前算力通缩叙事占比高达61.1%，且比例在8-10月逐步扩张；一级市场和产业界的算力通缩叙事明显高于二级市场 [84] - 产业界关注算力能否低成本稳定交付（能源与基础设施约束、软硬件供给及系统效率）；一级市场关注算力降本如何使不具经济性的应用商业化；二级市场关注算力成本变化对AI产业链盈利预期与估值的影响 [84] - 2026年6月Anthropic和OpenAI性能领先、中国大模型高性价比；2026年10月高性能高成本延续迭代、高性价比模型竞争加剧（Anthropic和OpenAI开始加入高性价比市场） [90] - 市场预期变化链条：大模型竞争加剧→全市场token平均价格下降→大模型营收增速环比回落→AI资本开支增速预期边际回落→算力通胀业绩预期回落 [90] - 截至20261102亚马逊、谷歌、微软5y CDS集中在60bp左右，Meta在100bp左右；下半年随着英伟达开始担保下游客户，表外负债压力开始被债券市场定价 [93] - 英伟达以表外担保和或有承诺输出自身资产负债表信用，对非投资级算力资产完成增信，中小平台仍是第一层偿债义务人，英伟达承担第二层代偿、追索与兜底 [95] - 案例一：Nscale为无公开评级AI云，英伟达就其德州园区租赁义务提供前五年最高8.6亿美元担保，贷款行按接近投资级条件放款，对价是英伟达以6000万美元认购认股权证（约为担保额7%） [101] - 案例二：Hut8开发得州Beacon Point园区，英伟达以底层主租户身份签下15年租约，Hut8据此发行42.5亿美元票据，Lambda部署GPU算力并与Anthropic签署约6年、350亿美元算力服务合同 [101] - 案例三：Sharon AI/Firmus，英伟达在承购协议期内（6年/8年）以约市价一半回租未售算力，云厂商以承约融资采购GPU与建园区，超出保底价部分英伟达参与分成 [104] - AI系统形式上分散的云厂商实质将信用风险汇聚到英伟达单一节点，一旦下游超大规模AI客户资本开支收缩，风险将沿"终端需求收缩→中小平台现金流断裂→英伟达表外代偿触发"链条产生连锁反应 [104] - 26H1 Anthropic实现经营现金流由负转正，智谱、Minimax仍存在算力成本占收入比例上行、经营现金流净流出压力，Minimax 26H1收入增速放缓 [105] - 海外和国内算力链资本开支高增普遍在26-27年之间出现，产能形成峰值可能在27-28年出现；海外多个算力环节固定资产增速预计27Q1-Q2加速，高点集中于27Q2-27Q4 [111] - 国内除PCB（25Q3）、半导体设备（26Q3）供给放量较早外，液冷、光模块、MLCC、光纤供给放量集中落在27Q1–27Q2，相关环节盈利压力可能在相近时间段同步出现 [112] - 市场预期：海外大模型ARR 26年末增速预期较26年中下调，27年同比进一步回落→CSP资本开支自26Q4增速下行→海外算力链盈利同比增速或从26Q3开始走弱 [117] - 中短期AI大模型和应用利好利空概率中性而算力链利空多于利好；长期AI大模型和应用利好多于利空而算力链可能回归中性 [117] 四、大波段上涨两段论与长期性价比 - 产业趋势主导的结构性行情业绩和估值共振上行可能有两段，对应两个估值高峰和两个机构配置高峰；2026年中前算力链估值和配置基本单边上行可能只是"第一阶段上涨"的估值和配置高点 [3][127] - "两阶段上涨之间的调整段"通常是季度-年度级别，26H2调整尚未突破历史规律；历史经验上限是2014年、下限是2018年，26H2调整级别更接近2018年（宏观和产业都有扰动，产业主线资产大波段调整） [3] - 2014年值得参考的经验是"第二阶段上涨"确立前会有一个指数涨幅有限但主题活跃的阶段，互联网、并购重组、改革主题均演绎活跃行情，共识强化、仓位聚焦、赚钱效应发酵 [3][148] - 下一轮大波段上涨大概率仍由AI产业趋势主导，"第二阶段上涨"值得期待；居民资产配置向权益迁移空间尚未被有效调用 [3][127] - 居民资产配置迁移程度：A股自由流通市值/居民存款余额与全部A股指数回归的残差当前仍处于底部区域，居民存款搬家还有明确空间 [138] - 2026年9月存款名义175.3万亿元、实际156.2万亿元，其中35岁以下家庭占比15.8%对应名义28万亿 [142] - 股票交易APP月活情绪指标显示本轮市场上涨阶段中小投资者入市力度弱于21年，截至今年9月已回落至24年下半年水平 [141] - 算力链回到长期高性价比区域已有时间表：通信静态PE估值26年三季报前处于历史中位数、三季报披露后低于中位数、年报披露后将处于历史极低估值区域 [3] - 从反向DCF看光模块、存储、PCB、燃机细分龙头公司当前定价中已基本没有隐含29-30年额外增长预期；依赖自主可控、切入产业链逻辑的光通信上游、半导体、PCB上游材料、电容等方向定价中仍包含29-30年较高增长预期 [3] - 截至2026/11/6通信1/PE已高于历史均值+1倍标准差，电子1/PE接近历史均值+1倍标准差；通信26年报披露后即使考虑Wind一致预期完成度仅80%静态估值仍处历史极低估值区域 [153] - 中际旭创案例：2026/6/22市值1.5万亿隐含29-30年利润CAGR约65%；当前（2026/11/6）机构一致预期和总市值隐含29-30年利润CAGR为-14%，股价大幅调整后隐含增长预期已不高，关键是27-28年业绩消化估值的完成度 [159] - 光通信上游横向比较：光芯片（源杰科技反解CAGR 62%）、光设备（联讯仪器33%）、磷化铟（云南锗业130%）为CPO通胀与其他乐观预期叠加；光器件、MPO、高端光纤为价值量通胀预期；光模块、普通光纤回归周期品（反解CAGR≤0%） [162] - 半导体全产业链代表性个股29-30E基准反解CAGR均接近或超过40%，均隐含国产替代贡献远期业绩释放的乐观预期，半导体设备和晶圆厂反解利润CAGR相对更高 [164] - 存储产业链大部分环节代表性个股29-30E基准反解CAGR小于0，隐含市场对存储产业链远期供给释放的预期 [166] - PCB中上游：载板（反解CAGR 63%）、PCB耗材（62%）、铜箔（151%）基准档接近或大于60%；特种电子布20%-60%；AI-PCB、传统CCL、高端CCL、mSAP、传统电子布、PCB设备≤20% [169] - MLCC反解要求29–30重新再加速，隐含全球紧缺+国内厂商承接外溢订单延续到2030年；燃机/液冷反解CAGR隐含远期A股公司在全球产业链利润份额不足；算力租赁为类周期股定价 [172] - 当前算力链各环节长中短期逻辑和估值模型匹配已接近工整落座，是临近中期底部的特征；只有更大级别基本面冲击推动调整级别突破"两阶段上涨行情框架"，细分赛道剩余乐观预期才需悉数下修，目前是小概率情景 [172] 五、短期超跌反弹与波段定位 - 长期A股处于"两阶段上涨之间2018年级别的调整阶段"；中期防御绝对主导的单边调整已处于后段，随后可能是底部主题活跃的震荡阶段；短期超跌反弹动力累积，岁末年初27年春季行情可期 [4] - 截至11月6日通信和电子持仓浮盈已回落至历史大波段调整阶段的底部区域，10月以来下行动量效应已上升至历史高位 [177] - 短期宽基ETF净流入创10月以来新高（11/6当周合计2018.9亿元，10月以来合计5553.11亿元），稳定资本市场预期政策进一步发力构成反弹的资金基础 [174][177] - 历史大波段调整中超跌反弹特征：上证指数平均最高反弹幅度仅9.6%，但表现靠前行业高弹性；向上反弹时间较短但不再创新低时间较长，后续再调整一般由新增宏观/产业冲击触发 [181] - 结构上前期大波段上行中的领涨资产通常也有反弹但可能弱于市场平均；反弹中小微盘占优、主题活跃，反弹结束后逻辑偏弱、偏向扩散行情的主题方向调整幅度也更大 [181] 六、2027年主题投资与结构选择 - 2027年基本面总体亮点少于2026年，算力链产业趋势仍有扰动；资金面赛道型基金和配置类资金难在科技龙头上形成合力，交易性资金相对力量重新占优，产业趋势行情重建前小微盘占优、主题活跃行情可能更持续 [4] - AI应用端关注度较高的未来方向：从个人办公AI化到公司协同、跨公司行业链接的AI化是盈利现金流改善可见度较高的方向；医疗AI、具身智能、AI安全是远期AI应用中产业和一级市场关注度相对高、主题逻辑顺畅的方向 [4] - 海外金融机构和产业界展望中企业办公、医疗健康和工业制造是AI应用关注度靠前的方向（企业办公前瞻讨论提及占比54.0%、全部讨论45.8%） [193][194] - 2026年以来创投融资改善明显的AI细分领域：AI硬件与基础设施（云计算服务商、芯片制造）、AI应用（机器人、AIGC、软件开发、医疗器械） [197] - 26Q3国内创投融资持续回暖，信息技术、电子信息产业、新基建、高端装备制造业创投融资规模均已突破21年历史高点（分别占高点比重155.1%、124.1%、118.3%、139.9%） [225][226] - 非科技方向中供需格局占优的周期资产可围绕地缘扰动烈度做交易：地缘冲突加剧阶段石油链和航运占优；地缘缓和、顺周期乐观预期发酵阶段工业金属和基础化工占优 [4][203] - 沃什货币政策框架改革、民主党横扫影响下海外资产配置环境缓和，黄金能够在更多中期情景下占优 [4][203] - 内需交易市场对政策发力必要性有充分认知但对具体政策抓手难形成共识，内需交易与高质量因子、高股息因子结合可能有效抓取超额收益；当前供给端正在出清的消费子行业（酒店、乳品、医药商业、农林牧渔）可能是高质量因子落脚点之一 [4][207] - 高股息和科技赛道投资只是"跷跷板效应"：市场逆风阶段高股息占优，主题活跃阶段高股息退潮，"第二阶段