行业投资评级 - 报告对农产品行业投资评级为看好丨维持 [11] 核心观点 - 2026年前三季度生猪养殖行业营收约3400亿元，同比减少5.8%，合计扣非净利润约-269.5亿元，同比转亏 [2][6] - 2026前三季度猪价约10.59元/公斤，同比下滑26.9%，低猪价导致生猪养殖企业呈亏损状态 [2][6] - 2026年前三季度生猪养殖行业自繁自养利润约-228元/头，较2025年同期降低约290.3元/头 [2][6] - 当前时点猪价继续承压，行业产能有望加速去清，预计2027年猪价有望迎来反转 [2][6] - 成本低、具备现金流优势的企业在周期底部之后更能收获业绩增长弹性 [2][6] - 重点推荐德康农牧、牧原股份、温氏股份和神农集团，建议关注巨星农牧、立华股份和天康生物 [2][6] 猪价反弹无力，行业失血严重 - 2026年前三季度生猪养殖行业营收约3400亿元，同比减少5.8%，合计扣非净利润约-269.5亿元，同比转亏 [18] - 2026前三季度猪价约10.59元/公斤，同比下滑26.9%，行业深度亏损 [18] - 2026年前三季度生猪养殖行业自繁自养利润约-228元/头，较2025年同期降低约290.28元/头 [18] - 2026年1月生猪价格阶段性回升至13.37元/公斤，此后呈现下跌趋势，4月猪价跌至9元/公斤以下的历史低位 [29] - 7月猪价先涨至11.5元/公斤后下跌至10.4元/公斤左右，截至10月底猪价再次靠近9元/公斤关口 [29] - 2026Q3生猪均价为10.89元/公斤，2026Q3自繁自养养殖利润为-198.62元/头 [31] - 2026Q3仔猪（15kg）均价为287元/头，10月27日均价为189元/头；2026Q3母猪均价为1317元/头，10月29日均价为1271元/头 [33] - 2026年9月全国能繁母猪存栏量为3602万头，较25Q3末减少10.7% [37][48] - 10个月前的母猪料对应供应量来看，2026Q4与2027年Q1、Q2分别同比减少7.2%、减少3.4%、减少8.3% [48] - 5个月前的新生仔猪对应供应量来看，2026Q3、Q4量分别同比减少1.4%、减少1.2% [40] - 5个月前的仔猪料对应供应量来看，2026年Q3与Q4分别同比减少1.4%、减少6.4% [42][43] - 2026年10月底行业出栏体重为129.9公斤，处于历史同期高位 [44] - 2026年10月份冻品库容率25.01%，处于历史同期高位 [44] - 现阶段库存处于高位，2026年四季度猪价或低位震荡，考虑到全国产能持续去化叠加政策端调控，2027年猪价有望反转 [33] - 生猪养殖板块2026前三季度合计营收3400.4亿元，同比-5.8%，2026Q3营收1206.6亿元，同比-0.7%；2026前三季度合计扣非净利润-269.5亿元，同比转亏 [19] - 牧原股份2026前三季度营收922.0亿元，同比-17.5%，扣非净利润-91.1亿元，同比转亏 [19] - 温氏股份2026前三季度营收722.2亿元，同比-4.7%，扣非净利润-50.0亿元，同比转亏 [19] - 神农集团2026前三季度营收41.2亿元，同比+5.0%，扣非净利润-9.5亿元，同比转亏 [19] - 立华股份2026前三季度营收146.1亿元，同比+8.3%，扣非净利润2.4亿元，同比-19.0% [19] - 生猪养殖板块2026前三季度销售毛利率0.7%，2026Q3销售毛利率1.5%；2026前三季度销售净利率-7.9%，2026Q3销售净利率-5.7% [23] - 牧原股份2026前三季度ROE为-12%，ROIC为-6%，ROA为-5% [24][27] - 温氏股份2026前三季度ROE为-13%，ROIC为-8%，ROA为-6% [24][27] 成长性：政策端及亏损限制产能扩张 - 2026年前三季度上市养猪企业合计资本开支为246亿元，同比上涨16% [7][49] - 截至2026年9月底，生猪养殖企业合计固定资产相比2025年底减少3.9%，同比减少2.2% [7][49] - 2026年9月底上市生猪养殖企业生产性生物资产合计193.1亿元，相比2025年年底减少3.7%，同比减少10.4% [7][49] - 5月18日农业农村部召开全国生猪产业调控专项工作会议，划定3750万头能繁母猪总调控目标，逐级分解下达至各省市 [7][49] - 会议将生猪产能调控成效纳入省级政府核心考核指标，并将组建专项暗访组、实地督察组开展各区域减产进度和数据核查 [7][49] - 行业正经历历史上最大的现金亏损周期，主观（持续亏损导致资金压力大）叠加客观（政策端限制产能扩张）因素，行业产能扩张受限 [7][49] - 2026Q1-Q3合计出栏13984.3万头，同比+6.1%；2026Q3合计出栏4644.9万头，同比+5.7% [50] - 牧原股份2026Q1-Q3出栏5873.0万头，同比+2.5%；2026Q3出栏2011.4万头，同比+6.3% [50] - 温氏股份2026Q1-Q3出栏2693.2万头，同比-2.7%；2026Q3出栏870.4万头，同比-7.2% [50] - 神农集团2026Q1-Q3出栏260.4万头，同比+43.5%；2026Q3出栏88.0万头，同比+63.9% [50] - 牧原股份能繁母猪存栏量从2024Q4的351万头降至2026Q3的297万头 [50] - 主要养殖上市企业2026Q3合计资本开支84.1亿元，环比+17%，同比+18% [53] - 主要养殖上市企业2026Q3在建工程合计152.7亿元，同比-25%，环比+4% [55] - 主要养殖上市企业2026Q3生产性生物资产合计193.1亿元，同比-10%，环比-10% [56] - 主要养殖上市企业2026Q3固定资产合计2367.2亿元，同比-2.2%，环比-1.8% [59] 成本：头部企业持续挖潜优化成本水平 - 大部分上市生猪养殖企业的完全成本水平同比与环比均有所下降，同比层面主要来源于饲料原材料价格的下降，环比层面来源于种猪群落的优化与养殖管理的改善 [8][60] - 头部企业生产效率指标持续提升，死淘率稳步下降 [8][60] - 牧原股份、德康农牧、天康生物、神农集团与温氏股份养殖完全成本处于第一梯队 [8][60] - 牧原股份、德康农牧、温氏股份、神农集团最新的完全成本分别为11.5元/公斤、11.8元/公斤、12.0元/公斤、11.6元/公斤 [8][60] - 天康生物最新完全成本为11.0元/公斤，天邦食品为12.4元/公斤，正邦科技为13.3元/公斤 [61] - 散户自繁自养完全成本为12.0元/公斤，散户外购仔猪完全成本为11.4元/公斤 [61] - 优胜劣汰是生猪养殖行业的本质，养殖成本是养殖企业的核心竞争力，高成本产能将在猪周期波动中逐步淘汰 [8][60] - 牧原股份2026Q3商品猪完全成本11.5元/公斤，商品猪销售均价10.4元/公斤，养殖合计盈利测算-27.6亿元 [65] - 温氏股份2026Q3生猪养殖板块盈利-13.0亿元，综合成本12.0元/公斤，销售均价10.8元/公斤 [68] - 神农集团2026Q3商品猪完全成本11.8元/千克，商品猪销售均价10.55元/千克，头均利润-165元/头，生猪养殖板块净利润测算-1.5亿元 [68] 现金流：资产负债率历史高位，现金流持续承压 - 2026年Q3末生猪养殖企业的资产负债率达到66%，同比2025Q3上升9pct，达到近五年最高位 [9][69] - 2026Q3末上市生猪养殖企业流动比率为0.73，环比2025年底下降0.10，为2022年以来最低水平 [9][69] - 2026Q3货币资金合计为463.7亿元，相比2025年底增加27.7% [9][69] - 2026Q3短期借款合计856.5亿元，2026Q3有息负债合计2195亿元，相比2025Q3分别增加140与180亿元 [9][69] - 2026Q3合计应付账款与应付票据为522亿元，相比2025年底增加37亿元 [9][69] - 行业资金压力明显，去化加速拐点渐行渐近，成本低、具备现金流优势的企业在周期底部之后更能收获业绩增长弹性 [9][69] - 天邦食品2026Q3资产负债率92%，新五丰90%，金新农84%，巨星农牧73%，唐人神72% [75] - 牧原股份2026Q3资产负债率56%，温氏股份59%，神农集团46% [75] - 平均流动比率从2025Q3的0.96下降至2026Q3的0.73 [77] - 2026Q3合计货币资金463.7亿元，相比2025Q3的437.7亿元有所增加 [80] - 2026Q3合计短期借款856.5亿元，环比2026Q2的824.0亿元有所增加 [80] - 2026Q3合计有息负债2195.0亿元，环比2026Q2的2140.1亿元有所增加 [83]