核心观点 - AI硬件经历一轮明显调整后，市场关注AI下一个场景、存储和光互联的长期投资逻辑，企业AI、长协存储和光互联网络成为新的增长驱动力 [2][3][4] AI下一个场景：企业AI - 企业AI是市场认可的下一个更大市场空间，推动力来自token价格下降后企业将AI用于持续运行任务 [4] - 便宜的token未必减少硬件需求，单次调用收入下降但使用量扩大，未来互联网流量将逐渐分成人流量和Agent流量 [4] - Agent可持续调用数据库、应用和其他Agent，AI从个人工具进入企业后需求从集中训练延伸到长期推理 [4] 存储行业变化 - MoE降低每次推理激活参数但扩大总参数和专家权重池，长上下文减少重复计算但产生更多KV Cache和历史状态 [5] - 企业级SSD开始进入AI推理状态层，云厂商购买关注能否减少GPU重算、释放HBM空间并降低每个token成本 [5] - 消费级NAND看价格和库存，AI eSSD更看吞吐、延迟、功耗和耐久度 [5] - NV在Rubin和Rubin Ultra中给DRAM和HBM降配，主要原因是memory太贵，卡点仍在几大存储厂产能 [5] - 闪迪投资者日给出高盈利指引，背后是长协而非单纯现货涨价，已与8家战略客户签订合同，总合同价值939亿美元，剩余履约义务911亿美元，平均期限超过4年 [5] - 合同底价对应毛利率仍在80%左右，同时保留价格上涨弹性 [5] - 存储行业过去需判断NAND价格何时见顶、库存何时反转，长协提高后闪迪未来几年收入、毛利率和现金流可见度明显提高，周期下行时有底价保护 [6] - 公司承诺将业务再投资后超额现金全部返还股东，剩余可用回购额度约155亿美元 [7] - 存储板块回报来源从涨价带来的EPS上修转向长期合同、估值提升和资本回报 [7] - 闪迪首颗HBF die已完成tape out，计划2027年向客户送样，目标达到与HBM相当的读取带宽，同时提供8至16倍容量 [7] - HBF不需要取代HBM，只要承接放在HBM中成本太高、放在普通SSD中太慢的数据，就可能把Flash推入近内存市场 [7] - 闪迪估值框架分两部分：长协、高毛利、自由现金流和回购构成基础价值；HBF和边缘HBF构成尚未计入收入预测的增长空间 [7] - 存储板块由过去高波动周期交易逐渐转向具有盈利可见度和股东回报的AI基础设施资产 [7] - HBF市场规模和远期份额仍需等待客户验证，需持续跟踪2027年送样情况和2028年能否量产 [8] 光互联市场 - 企业AI带来更多持续运行Agent，模型、存储和数据库之间数据交换增加，算力从单个机柜扩展到多个机房甚至多个数据中心后网络连接数和传输距离上升 [9] - 650 Group预计数据中心互联端口可能从目前不足100万个增长到本十年末的2000万至4000万个 [9] - 美银数据显示到2030年AI网络市场规模（TAM）将达到2450亿美元，即光这个AI硬件子赛道达到万亿人民币市场规模 [9] - AI网络销售从2022年56亿美元增长至2030年2452亿美元，CAGR为48.6% [10] - AI交换（后端/前端）从2022年22亿美元增长至2030年836亿美元，CAGR为45.1% [10] - AI SmartNIC从2022年9亿美元增长至2030年660亿美元，CAGR为69.1% [10] - AI连接/其他网络从2022年25亿美元增长至2030年956亿美元，CAGR为42.9% [10] - 光连接从2022年19亿美元增长至2030年725亿美元，CAGR为39.0% [10] - 800G仍在放量，1.6T开始进入爬坡阶段 [10] - Lumentum表示EML订单可见度已覆盖2027年，并在讨论延伸到2028年和2029年的协议 [10] - NPO把光引擎放得更靠近交换芯片，又避开最复杂的CPO封装，可能成为未来几年更容易量产的方案 [10] - CPO方向没有改变，但规模化导入仍偏向2028年以后，可插拔模块、NPO和CPO更可能长期共存 [10]