核心观点 - 1H26权益市场上行周期叠加商业模式变革，上市券商ROE重回10年新高，头部券商ROE领先行业，其ROE中枢已进入上行通道，业绩增长仍可持续，行业格局亦将优化 [1] 行业整体业绩表现 - 1H26上市券商平均年化ROE达10.7%，营收同比+46%，扣非归母净利润同比+64% [1][3] - 2Q26上市券商平均年化ROE达12.8% [3] - 1H26前十大券商平均年化ROE达12.2%，营收同比+56%，扣非归母净利润同比+75% [1][3] - 2Q26前十大券商平均年化ROE达14.4%，重回10年新高 [3] - 1H26上市券商汇总营收363,783百万元，同比+46%，扣非归母净利润155,141百万元，同比+64% [8] - 1H26上市券商汇总经纪业务同比+54%，资管业务同比+19%，投资业务同比+49%，利息业务同比+16%，子公司净利润同比+242% [8] ROE历史下行原因 - 风控指标受限下净资产持续扩张，拉低了ROE增速 [3] - 同质化竞争加剧下，代理买卖证券业务净佣金率、两融息差收窄，侵蚀了业务规模放量带来的收入增速 [3] 本轮ROE上行驱动因素 - 市场上行周期是基础：A股交投活跃、指数上行、科创走强、IPO回暖，驱动经纪、权益自营、科创投资、A股投行等业务高增 [4] - 港股IPO随港股市场放量，驱动港股投行业务增长 [4] - 国内利率市场同比向好，为境内固收投资收益增长创造条件 [4] - 境外高息环境通过跨境/境外资本金业务实现收入增厚 [4] - 头部券商在大财富、三投联动、国际业务上深化变革，进入业绩丰收期 [4] 行业竞争格局 - 行业集中度有望改变历史上受市场影响的周期性波动特征，形成集中度逐步抬升的趋势 [5] - "9.24"以来的牛市行情中，行业集中度稳中有升，2026年以来集中度继续抬升 [5] - 头部券商更高的增速得益于投资、经纪、资管、投行、利息收入的全面领先，以及子公司收入的显著高增 [5] - 行业并购重组将持续加速推进，大中型券商出于资本补充、区域资源整合等原因合并中小券商 [5] 大财富业务 - 低利率环境与权益市场赚钱效应成为居民增配权益资产的新催化 [11] - 同质化竞争加剧侵蚀财富管理业务费率，代理买卖证券业务净佣金率、两融息差均快速收窄 [11] - 1H26代销收入同比增速大幅高于代买（+75% vs +49%） [13] - 头部券商在交易增值服务、产品代销、买方资配上形成差异化优势 [12] - 差异化获客渠道：从支付宝等公域流量入口导流，如国信、兴业 [12] - 差异化交易增值服务：华泰、广发等券商凭借存量客户盘活与财富管理综合服务，实现领先的代买佣金增速 [12] - 差异化资产配置服务：广发、华泰等券商代销收入同比增速领先同业 [13] - 资管板块重回高增态势，1H26券商资管业务同比+19%，其中基金管理业务收入同比+28% [14] - 含权类产品布局成为胜负手，主动权益产品份额占比较高的机构实现AUM高速增长 [14] 企业服务（三投联动） - 1H26前十大券商投行+PE+另类收入同比+183%，其中前十大券商PE与另类子公司收入同比+460% [21] - 科创权益投资形成业绩蓄水池，有助于券商实现稳健的收益增厚 [21] - 展望3Q26，科创投资仍将是影响上市券商业绩分化的关键因素 [22] - 是否布局长鑫科技股权，将对各家Q3的盈利增速产生关键影响 [22] - 前十大券商PE和另类子公司收入高速增长，如国泰海通开元净利润同比+249%，招商致远净利润同比+4113% [23] 国际化业务 - 1H26券商总资产规模较年初高增（+18%），客户资产（+32%）和信用类资产（+16%）增长领先于金融资产（+11%） [24] - 头部券商凭借境外扩表、PE及另类投资管理能力，实现更快的金融资产规模增长 [24] - 1H26 7家头部券商计划境外增资合计约500亿人民币，整体增资占目前对应券商国际子公司净资产比重超过30% [25] - 前十大券商国际子公司杠杆较年初+3.5x至13.3x，国际子总资产合计较年初+47%，即增加6,738亿元 [25] - 1H26前十大头部券商子公司年化平均收益率高于母公司 [26] - 前十大券商交易性金融资产中股票较年初+38%，权益衍生工具名义本金较年初+23% [26] - 中信证券境外固收资产敞口达到1,337亿元，占固收资产总规模的34% [26] - 1H26席位租赁收入同比+75%，已超过22年同期历史高点 [27]